中概股，三十何立？

1992年，华晨中国汽车控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）登陆纽约证券交易所（以下简称“纽交所”），开启了中国企业境外上市的先河，也标志着中概股的正式诞生。华晨汽车IPO价格为每股16美元，受到大家一路追捧。

自此，中概股大幕拉开。中国企业海外上市成为中国经济领域一道亮丽的风景。

赶海

中国概念股，是指外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。由于同一家企业既可以在国内上市，也可以在国外上市，所以这些中国概念股中也有一些是在国内国外同时上市的。中国概念股主要包括两大类：一类是在我国大陆注册、国外上市的企业;另一类是虽然在国外注册，可是主体业务和关系仍然在我国大陆的企业。

截至2022年4月13日，中国企业在海外上市主要集中在美国，美股中概股公司数量为280家，其中在纳斯达克上市数量为190家、纽交所上市数量为83家，AMEX上市数量为7家。

从华晨汽车在纽交所上市拉开中概股序幕至今已有30年之久，这30年，中概股的发展有着鲜明的阶段性特征。

中概股发展的第一个阶段，1992年-2004年左右。

此时的中概股公司以国企居多。当时的中国要融入世界发展经济，需要借助国外的资本扩大国内的产业规模，促进国企改革发展。在这样的需求下，邓小平在南方谈话中明确要发展社会主义市场经济，1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会宣告成立，随后便批准了第一批公司海外上市，内地企业海外上市的大门被打开。

1993年上海石化分别在纽约交易所、香港联合交易所和上海证券交易所完成上市，成为第一家在香港、上海、纽约三地上市的公司。同时期还有马鞍山钢铁等7家国企赴美上市，然而仅一年，在海外上市的中国企业的股价普遍大跳水，但这并没有阻碍国企境外上市的热情，在之后的几年中，广深铁路、南方航空、中国石油、中国联通、中国人寿保险等纷纷在美国上市。

中概股发展的第二个阶段，2004年-2014年左右。

这一时期是互联网公司境外上市的繁荣期。其实早在1999年我国就有第一家互联网公司中华网登陆纳斯达克，该股发行价为20美元，开盘即飙升到67.2美元，全日涨幅220%。

中华网的开门红成功刺激到了中国互联网公司。第二年，新浪、网易和搜狐纷纷紧随其后登陆纳斯达克，但不巧赶上了2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克指数狂跌至谷底，互联网公司一度面临退市的危机。

但进入21世纪后，我国的互联网产业开始蓬勃发展，2003年，网易股票崛起，10月10日股价升至70.27美元，比年初股价攀升了617%，丁磊也凭借网易股价的上涨成为2003年的中国大陆首富。2004年，空中网、盛大网络集团（以下简称“盛大”）纷纷在纳斯达克上市。盛大成为当时全球最大的网络游戏股，盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到约11.1亿美元，一跃成为当年新的中国首富。中国互联网公司自此进入增长黄金期。2005年百度、分众传媒在美上市，百度融资1.09亿美元，刷新了中国互联网企业海外IPO融资纪录。巨人网络和完美时空2007年在美国上市，百度在纳斯达克的股价历史性突破300亿美元，成为纳斯达克第一家迈入百亿美元市值的中概股公司。

随后的两年里，畅游、优酷、土豆网、麦考林、当当网、搜房和易车网纷纷赴美上市。2010年仅一年就有63家中国企业在美国成功IPO，创下历史纪录，华尔街开启中国年。一直到2014年阿里巴巴敲响纽交所的钟声，京东上市纳斯达克。

中概股发展的第三个阶段，2014年左右至今。

中概股公司在上一时期的飞速发展，吸引了做空公司的注意，2010年知名做空公司浑水先后做空东方纸业、绿诺国际，致使其股价大跳水，后者被逼退市。2011年一年内做空机构猎杀46家中概股公司，中概股迎来“做空潮”，此番做空洗礼下，最终约有超过40家中企以停牌、退市告终，因此这两年中概股也迎来了第一次私有化高峰期，2014年中概股迎来持续数年的退市潮。

2015年-2016年中概股公司股价普遍被低估，在遭遇腰斩、破发和集体诉讼的情况下，中概股迎来第二次私有化高峰。这两年有38家中概股公司宣布私有化，计划回归国内资本市场，也有一些公司选择拆除VIE架构借壳A股回归。

近10年中概股的发展可谓跌宕起伏，在经历过两次私有化退市潮后，2018年-2019年再次迎来中国企业境外上市的小高峰，有250多家公司赴境外上市，但仍面临着做空机构带来的威胁，2018年-2020年就有超40家中概股公司遭到浑水等知名做空机构围猎。

2021年哈啰出行、小红书、Keep、喜马拉雅等多家公司纷纷宣布取消赴美上市。

虽然近10年中概股频繁遭遇剧震，动荡不断，但不可否认的是，“中概股”仍是近10年来全球经济中耀眼的明星，是中国经济的一张靓丽的名片。

借船

为何中国企业如此热衷到海外上市？肯定不是想去听听纳斯达克等市场的敲钟声有多响。

很多人辛辛苦苦创业，其目的就是为了等公司上市，原因不一而足：可以引入更多的资源;让公司管理更加规范;提高创始人团队的财富;可以以更低的成本融资;提高企业的知名度;等等。

可为什么不选择在国内上市呢？那是由于当时国内资本市场处于初创期还不成熟。首先，当时我国资本市场的监管理念和政策跟不上企业发展的速度，国内资本市场要求企业上市前必须有一定规模的利润，创业板和主板的上市要求都比较高，而许多新兴行业难以达到这些要求。

其次，国内上市中股权激励、募集资金投向等隐性门槛也阻挡了许多企业在国内IPO的步伐。

第三，在A股上市的审批工作在两三年左右，更久的甚至在5年以上，很多企业上市是为了尽快实现融资帮助企业发展，国内上市的时间成本过大，许多企业无力承担。

1999年，纽交所调整上市标准，只要企业满足市值不低于10亿美元、年收入不低于2.5亿美元，即便没有盈利也可以上市。同时，美国资本市场可以给予企业较高的估值，而较高的估值代表企业融资成本的降低，有利于企业发展。美国的市场相对稳定，市场资金容量大。如纳斯达克市场资金容量是香港创业板的几百倍。此外，在美国上市也可以提高企业知名度，为今后现金流发展带来好处。

然而实现境外上市并不容易，国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易要求也不同。我国在政策上限制或者禁止电信、传媒等多个行业外资投资，因此一些公司通常选择红筹模式来规避政策的限制从而实现境外上市的目的。一般来说，红筹模式泛指所有中概股的“出海”模式，红筹模式分为“小红筹”和VIE模式。

“小红筹”模式，指的是公司的创始人在境外设立离岸主体，通过该主体持有境内运营公司，离岸主体作为接受境外资本投资和境外上市的主体。

VIE模式（Variable Interest Entities），即可变利益实体，也被称为协议控制架构，即国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市资格。最早采用这种结构上市的中国公司是新浪，因此也被成为“新浪架构”。

据彭博社数据统计显示，截止到2015年7月，赴美上市的中概股公司中，超过90家企业使用了VIE架构，占总体60%。

如果说“VIE模式”是一条快速路，那借壳上市就是不折不扣的高速路。所谓借壳上市，是指非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，然后向收购的公司注入自己的有关业务及资产，达到间接上市目的的一种企业并购行为。一般来说，企业都会找业绩差、发展前景不佳、股本结构简单或者股本规模较小、股价较低的壳公司。

借壳上市把中国企业海外上市的热情推向了高潮，仅2020年一年，就有63家中国企业赴美上市。

VIE架构确实使中概股跨越了国内政策对海外上市的限制，但该架构本身存在着巨大的隐患，这也是中概股后期遭到做空机构围猎的原因。选择VIE架构的企业多为我国限制上市的企业，而多数企业选择VIE架构来逃避政策的限制，必然会使国家安全存在风险。

由于我国外汇管制政策没有放开，因此使用VIE架构的企业在将境外募集的外资调回境内运营实体以及境内公司利润转移海外等方面都存在外汇管制风险。

2021年12月24日，证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称《管理规定》）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称《备案办法》），并向社会公开征求意见。

一直以来，我国对企业赴境外上市始终持开放态度，支持企业依法合规利用两个市场、两种资源融资发展。中共中央政治局会议提出，完善企业境外上市监管制度。根据国际通行要求，无论在哪里上市，上市公司都必须符合上市地和经营地相关法律法规和监管要求。比如，企业赴美上市，中国法律要遵守，美国法律也要遵守。企业不论在哪个市场上市，都要敬畏法律，敬畏投资者，树立公众公司的意识。

证监会有关负责人答记者问时表示，境外上市在支持我国企业利用外资、提高公司治理水平、深度融入世界经济等方面发挥了积极作用，境外上市企业为国家经济社会繁荣发展作出了积极贡献，境内外投资者也通过投资上市企业分享了中国经济长期稳定发展的红利。完善企业境外上市监管制度是在资本市场深化对外开放的大背景下提出的，规范的目的是为了促进更加健康、更可持续、更为长远的发展。

在对协议控制（VIE）架构企业境外上市监管方面，该负责人表示，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。

屡冰

从2010年浑水针对东方纸业发布39页做空报告打响狙击中概股第一枪到现在，过去的10多年间，中概股经历多次合规事件。一次次退市浪潮总是阶段性地不期而至。

中国高速频道、东南融通等公司相继步东方纸业的后尘，到2011年底，共有58家中国公司在美国因财务、信息披露等问题面临退市。

做空机构一直热衷于围猎中概股公司，有一些公司确实存在信息披露上的问题而被做空，却也不乏做空机构恶意做空致使无辜企业受冤的情况。一旦被做空，中概股就面临着信任危机，股价暴跌并且市值缩水。在上市过程中如果存在财务数据造假、欺诈等违法行为，那么中概股公司将面临集体诉讼风险和刑事责任风险。美国投资人有权利提起集体诉讼，追究相关人员的民事赔偿责任。同时根据美国证券交易法的规定，中概股公司还需要根据事件严重情况而定面临罚款和监禁。

当时赴美上市热潮一瞬间降至冰点，2011年，只有16家中国企业在美IPO，仅为上一年的四分之一。

此后，跨境监管问题始终暗流涌动。中美双方的证监部门就这些风险带来的相关问题积极地协商沟通，不断完善相关监管法案，致力于找到妥善的解决方案。

然而自2018年以来，中概股站的浪尖越来越高。

美国监管机构从“强化上市公司信息披露审查”“限制对中国企业的证券投资”和“提高上市融资的制度门槛”三方面层层加码不断收紧政策。2019年3月《外国公司问责法案》（简称HFCAA）雏形初现，2021年《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA）步履急迫，让遭遇多方围堵的中概股遭遇空前压力。