资本市场改革和风险化解政策落地　券商2024年多业务条线业绩共振

2024年前三季度，中信证券、华泰证券、国泰君安等头部券商营收处在行业第一梯队，营收增速保持稳步增长；另一方面，方正证券、华西证券、天风证券等中型券商经纪业务占营收的比重较高。

从证券业务经营的角度分析，随着自营与经纪业务率先回暖，券商2024年全年收入增速有望实现反弹，需重点关注营收规模排名靠前的头部券商以及经纪业务占比较高导致收入弹性大的券商：头部券商有望受益于经纪、两融、自营等多业务条线的业绩共振，经纪业务占比较高的券商也有望在市场热度回暖过程中实现业绩快速修复。

佣金率下滑推动经纪业务转型

从财富管理与经纪业务来看，2024年交易规模有望保持高位，佣金率下滑推动业务转型，新开户与交投活跃度有望保持高位。

2024年10-11月，沪市A股开户数同比大幅增长。10月沪市投资者账户新开户739.40万户；其中，沪市A股新开户684.68万户，同比增长483.6%。在沪市A股新开户 账户中，个人账户为683.97万户，机构账户为7060户。11月，沪市A股投资者账户新开户269.84万户，同比增长101.3%。截至2024年11月，沪市A股自然人投资者累计开户数达到3.67亿户。

新开户高增叠加存量客户活跃度提升，市场交投热度有望持续。按2015-2023年中登活跃账户占比下限64%推算，2024年11月末的A股非休眠个人投资者账户或达2.35亿户。2024年四季度开户数增长，叠加A股市场存量客户规模庞大，新增与存量客户交易需求有望同步提升。

数据显示，2024年10月，证券服务应用APP活跃人数达到1.84亿，环比增长15.75%，同比上升32.8%；日均活跃人数6411.04万人，环比上升14.41%。行情提振导致10月券商与第三方APP应用活跃度延续上升趋势，同时券商月活用户与活跃账户量级接近，线上开户渠道重要性凸显。

交投热度回升有望推动证券公司代买证券业务收入增长。参考过往历史，开户数大幅增长的季度，证券行业交易结算资金、经纪业务收入快速提升。交投活跃推动证券行业指数取得超额收益。证券公司代买业务主要面向个人投资者，但近年来机构投资者占比有所提升。中信证券2024年半年报显示，上市券商个人投资者代买证券款占代买证券款的整体比例接近33%。在个人客户佣金率保持稳定的假设下，新开户与存量个人投资者交易额增长，有望推动代买证券业务收入规模提升。

2024年，公募基金费率改革进入第三阶段。2023年7月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，拟在两年内采取15项举措全面优化公募基金费率模式，稳步降低公募基金行业综合费率水平。为避免费率“陡升陡降”，此次费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径分阶段推进。2023年12月，证监会研究制定《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，并公开征求意见，进一步优化交易佣金分配制度，主要包括合理调降公募基金的证券交易佣金费率，降低证券交易佣金分配比例上限，强化公募基金证券交易佣金分配行为监管，以及明确公募基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况的披露要求等。2024年费率改革第一阶段及第二阶段措施先后落地，第三阶段——销售费用的降费改革也已启动。自8月以来多家公募基金发布公告，宣布下调旗下部分产品的各类销售费用。

图1 截至2024Q3上市券商累计营业收入

图2 截至2024Q3上市券商归母净利润及增速

2019年以来，上市券商交易佣金率下滑趋势延续，席位租赁收入或有所承压。2024年上半年，上市券商席位租赁业务收入占经纪业务收入的比重约为14.4%。席位租赁为传统通道类业务，佣金费率维持竞争格局，叠加2023年后公募费率改革，基金交易佣金率整体下行，预计席位租赁收入有所承压。在券商结算模式下，证券公司为机构客户提供差异化服务，面向机构的代买证券业务收入有望保持稳定。

财富管理转型提升相关收入，被动投资规模持续提升。随着券商投顾人数的持续增长，基金代销与投资顾问业务收入占比有望提升。在财富管理转型的大趋势下，上市券商加快构建买方财富管理体系，扩大覆盖客户范围并提升签约客户资产规模。投资顾问人数及业务扩张，带动基金代销收入增长，但当前证券公司基金代销与投资顾问业务收入占比仍然较低。2024年上半年，基金代销业务收入占经纪业务收入的比例约为9.3%。2011年以来，注册证券投资顾问人数规模保持上升趋势。在财富管理转型背景下，未来券商投资顾问人数与相关的基金代 销等业务收入有望进入快速增长期。

互换便利或提升资金获取与股票增持能力

在自营业务方面，互换便利或提升股票持仓规模，风控约束放松利好头部券商。互换便利或提升券商自营权益持仓，加速业绩企稳进程。央行创设互换便利工具，有望提升非银机构资金获取与股票增持能力。

2024年9月，央行创设互换便利工具（SFISF），支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押从中央银行获取流动性。首期操作规模达5000亿元，获取资金只能用于股票市场。符合条件的机构可以持有的沪深300、ETF资产作抵押，换取国债和央票等高流动性资产以融资，有望大幅提升非银机构的资金获取能力和股票增持能力。

证券行业自营投资规模中权益占比偏低，互换便利工具有望提升券商权益类资产持仓意愿。根据中证协提供的数据，2024年上半年，证券行业自营投资规模达6.14万亿元；但2018年以来股票仓位回落至7%-8%左右，行业持有自营股票资产约为4000亿-5000亿元，权益类资产持仓占比整体低于固收类资产。

在互换便利工具全面落地后，证券公司开展质押回购并购入股票，有助于提升自营股票投资和做市业务规模。购入股票可计入交易性金融资产和其他权益工具投资（权益OCI）科目，投资收益提升也有望加速证券公司业绩企稳进程。

2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对券商风控指标作精细化调整：一是对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化。如投资沪深300指数成分股的市场风险准备计算标准从10%降低至8%，计算流动性覆盖比率的折算系数上调至50%，有助于进一步引导证券公司充分发挥长期价值投资等功能作用。二是根据券商风险管理水平，优化风控指标分类调整系数。如各券商风险资本准备每年根据上年分类评价结果调整，连续3年AA级以上的调整系数调降至0.4，支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率。三是对证券公司所有业务活动纳入风险控制指标约束范围。四是对创新业务和风险较高的业务从严设置风险控制指标计算标准，如对股指期货、权益互换及卖出期权的风险资本准备计算标准从20%上调至30%等。

风控指标计算方式修订优化有望放松头部券商指标约束，同步提升扩表空间和盈利能力。此次修订进一步细化风险控制指标计算方式，尤其明确对优质证券公司的风控指标适当予以优化，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间。根据《证券公司分类监管规定》，证券公司分为A-E等5大类11个级别。从2017-2021年分类名单来看，资产规模较大的头部券商多数分类排名靠前，同时2019-2021年的3年期间AAA级分类券商数量有所增加。

风控机制完善的头部券商的资本约束进一步打开，同时激励机制完善有望推动行业风险控制能力持续提升，更好为实体经济提供综合金融服务。本次新规实施后，一方面，从行业格局层面来看，新规执行或更加利好头部券商；另一方面有望提升证券行业潜在杠杆率和ROE。

互换便利细则为换出的国债和央票实施专项额度管理，不占用存量额度，并放宽相关经营性指标。而且，本次互换便利在风控指标方面给予多项约束放松：

第一，在质押回购融资方面，参与互换便利换入国债、互换央票、通过银行间市场的融资行为，不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额。

第二，在换入高等级债券与买入权益资产方面，互换便利换入的国债和央票，不纳入 “自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围；开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围，即换入债券与购入资产均不影响券商净资本相关指标。

第三，参与互换便利提交的质押资产，按照自营持仓计算各项风控指标，无需调整为“已冻结或质押”。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。指标约束放松有助于提升券商参与互换便利工具的积极性，提升自营投资对权益类资产的持仓规模。

并购重组与债券承销重要性提升

在投资银行业务方面，并购重组与债券承销的重要性或提升，随着并购重组支持政策的出台，市场热度有望回升。

2024年有多项并购重组支持政策出台。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，同时发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》，同日，沪深交易所公告拟对并购重组规则进行相应优化。2024年第三个新“国九条”、“科创板八条”等新政中也提出加大并购重组改革力度，支持科创板上市公司并购重组等。

回顾历史可知，2014年并购重组政策密集出台，同样助推市场热度回升。2014年5月，国务院发布第二个新“国九条”，提出到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用等。2014年10月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批，2015年证监会发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，首次推出定向可转债作为并购支付工具，系列政策的出台推动并购重组市场热度持续上升。

图3 截至2024Q3上市券商经纪业务收入及增速

并购重组业务规模扩大有望推动证券公司投行业务收入的回升。2024年上半年，44家上市券商财务顾问业务收入（含并购重组财务顾问收入）占投行业务收入的13.7%，但占营收的比重仅为0.8%。并购重组交易进入活跃期，有助于对券商投行业务提供一定的支撑；二级市场交易热度修复，也有助于提振投资者信心。

2024年，上市公司融资端节奏放缓，投融资改革进程加速。新“国九条”指出要严把发行上市“入口关”，压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任等，保护投资者合法权益。在政策监管强化的背景下，上市公司融资节奏有所放缓。

根据同花顺的统计，2024年1-11月，A股IPO和再融资额分别为539亿元、1405亿元，同比下降84%和80%。随着市值管理指引正式稿的落地，上市公司分红和增持回购力度提升，有望持续改善资本市场投资回报水平，加快资本市场投融资综合改革进程，融资端或逐步恢复，预计2025年IPO节奏或将保持平稳。