从深圳国际看非经常性损益的影响

通常来说，在对企业估值时不应考虑一次性的非经常性损益的影响，但如果这种非经常性损益是持续的、可预期的，那么就需重新评估其是否对企业的长期盈利能力产生实质影响，从而决定是否将其纳入估值考量。比如，某些政府补助若能持续获得且与企业的主营业务密切相关，则可能不需被视为非经常性损益。这种情况下，将该损益纳入估值模型可以更准确地反映企业的长期盈利能力和价值。

以港股上市公司深圳国际为例来分析。2024年12月31日，深圳国际发布公告称，华南物流园土地整备利益统筹项目一期留用土地已获得深圳市龙华区人民政府批准，并将开展供地相关工作。其实早在2023年10月，华南物流园公司就与龙华整备局、龙华管理局等签订了土地整备监管协议书，根据协议书，华南物流园公司将获得10.58亿元拆迁补偿费，以及10.87万平方米留用地使用权。此次一期土地正式获批，意味着深圳国际拥有该地块开发权，待履行相关手续后将开展开发工作。

一纸土地整备公告如何改变了企业的内在价值？

复盘前海项目的收益

华南物流园并非深圳国际第一个土地整备项目，我们以公司上一个前海土地整备项目为例说明这种影响。所谓土地整备可以简单地理解为，政府针对原来很多未完善征转地手续且面积达到一定规模的土地而实施的区分性质征收、补偿以及引导开发等的措施。

根据深圳市《前海深港现代服务业合作区综合规划》，前海被定位打造为重点发展金融、现代物流、信息服务等产业的国际化新区域，要将前海合作区内诸多已出让的工业、仓储用地将变更为商业、办公、居住用途。2017年深圳国际与前海管理局就公司在前海所拥有的5宗土地签订土地整备的协议，根据协议土地价值将进行重新评估，土地增值收益在扣除5%的政策性刚性支出后，按照前海管理局60%、公司40%的比例进行分配。深圳国际以等价值置换土地的方式，以2015年1月1日作为地价基准日，获取新的商住土地作为补偿。

前海项目为公司带来的价值包括土地增值收益和土地开发收益两部分，这些价值已于2017年至2023年之间陆续释放。根据公司历年公告，前海项目共获得土地补偿价值约82亿元，其中2017年确认一期土地整备税前收益24.4亿元、2019年确认二期税前收益21.87亿元、2020年确认三期税前收益35.51亿元。此后，深圳国际选择对置换的自留土地进行开发，其开发的首期住宅颐湾府在2021年取得投资收益7.24亿元，2023年二期住宅栖湾里确认税前收益26.35亿元。

据此可知，前海项目在2017年至2023年的7年周期内，为深圳国际带来了总计约116亿元税前收益。在2017年之前的三年，公司净利润分别为22.29亿港元、21.98亿港元、21.16亿港元，而从2017年至2021年公司净利润分别达到38.42亿港元、42.13亿港元、50.21亿港元、40.07亿港元、35.63亿港元。

从估值原理看非经常性损益影响

从自由现金流折现原理的角度理解这一影响。

折现率由无风险收益率和风险溢价构成。无风险收益率实际上是投资者是否进行投资的最低标准，除此之外折现率还必须考虑风险或者不确定性因素，即企业经营面临种种风险，未来收到现金流充满不确定性，投资者必须要增加风险溢价、提高折现率以反映这种不确定性。

在无风险收益率变动不大的情况下，估值可以被简化为判断风险溢价，即判断现金流实现的确定性。也就是巴菲特说的，内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。

如果有一门生意，其未来现金流几乎是确定性的，那么理论上我们可以认为风险溢价为零，并将无风险收益率作为折现率。如一家头部白酒企业，过去10年平均年利润75亿元、自由现金流67亿元。一位投资者认为该企业可以永续经营且每年都能100%地实现50亿元自由现金流，那么可以直接取无风险收益率2.5%为折现率，企业内在价值约为50亿/2.5%=2000亿元。

在深圳国际这个案例中，非经常性损益所带来的现金流的意义，不在于现金流金额多大或者多么超预期，而在于现金流的确定性。这种确定性依赖于几个假设，包括能否获得土地（与区政府签订土地使用权出让合同）、时间安排以及深圳地价和房价。这种确定性并不取决于企业经营，我们可以将来自于宏观、行业、企业层面的因素对现金流造成的影响排除掉。首先，深圳国际已与龙华区签署了《战略合作框架协议》，“推动华南物流园整体升级改造”被写入《龙华区国民经济和社会发展十四五规划》及《关于建设数字龙华打造“一圈一区三廊”区域发展格局的决定》，华南物流园被纳入深圳北站商务中心区的核心区范围。作为深圳市国资委实际控制的企业，深圳国际有较大概率如期获得这些土地。其次，参照前海项目，华南物流园土地增值收益和开发运营收益释放或跨越未来6至8年。根据历年年报信息，前海项目的三期土地置换均能够如管理层年报中预期地分批整备。最后，深圳地价和房价大概率相对稳定。

非经常性损益带来的高股息价值

华南物流园项目留用土地规划容积面积约69.42万平方米，容积率达到6.38，远超前海项目，将贡献大量土地增值收益和土地开发收益。中金公司认为在中性假设下，华南物流园项目有望获得土地增值及住宅开发收益合计144亿元，其中土地增值税后利润112.1亿元、土地开发税后利润32亿元。

正是由于预期这些现金流实现期限短并且可以用较低折现率估算，在4%的折现率下计算的上述现金流折现值合计达到123亿元。尽管土地置换本身不直接带来现金流，但在未来的开发过程中通过减少成本而变相贡献现金流。

深圳国际的非经常性损益不止这些，公司还打通了“私募不动产基金”和“公募REITs”两条资产证券化路径。2021年公司与中信证券旗下公司发起设立的私募股权基金先后收购了位于南昌、合肥及杭州的物流港项目，2021年、2022年分别获税后收益1.75亿港元、6.57亿港元。2024年上半年，公司又将杭州一期项目及贵州龙里项目置入华夏深国际REITs，确认税后收益5.87亿港元，2024年中报中管理层提出要继续推动资产证券化工作。

从深圳国际的主业来看，收费公路及大环保板块业绩相对稳定，物流园及物流服务板块尽管景气度不高，但随着各地新项目拓展而略有成长。由于公司不需继续确认联营的深圳航空的亏损，暂且估计深圳国际的主业净利润中枢能够稳定在15亿港元左右。

公司主业中的物流仓储、高速公路、港口等板块均受到宏观经济的影响，若需求恢复不及预期，可能出现物流园单位租金下滑、空置率上升、高速通车量减少等状况，这些均会影响主营业务的收入水平。在这种情况下，只能保守假定未来7年主业贡献净利润100亿港元。另外，尽管已建成的物流园项目众多，但优质物流资产出表也存在不确定性，最大的确定性还是来自于华南物流园项目约152亿港元（144亿元人民币）净利润。这相较于2025年1月8日深圳国际收盘市值170亿港元，已经具备了相当的投资价值。

同时，这种投资价值又能通过高额分红得以体现。2018年至2023年，深圳国际的股利支付率均稳定地保持在50%上下，然而2022年、2023年由于联营的深圳航空大额亏损、物流业务没有REITs出表、汇兑损失等影响，业绩不如之前年份，因此近两年公司并未被市场认为是高股息股票。在这种情况下，公司华南物流园项目即将带来大额收益，净利润中枢有望重回2021年前水平并推高股息率。若7年内主业与华南物流园项目、REITs出表等合计净利润超250亿港元，仍以管理层宣告的50%分派率计算，则7年累计股息125亿港元，与当下市值170亿港元之比超过70%，即年平均股息率超过10%，让公司重返港股高股息公司行列，这将成为决定其投资价值的重要看点。

（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）