寻找凡勃伦商品

通常而言，人们的日常消费行为，会遵循“价廉物美”的理性原则。但是，我们同时也会观察到一类特殊商品，价格越上涨，市场需求会越增加，反之，如果其价格下跌，需求反而下降。这类商品就是经济学中的“凡勃伦商品”（Veblen good）。

这一概念，是由美国经济学家托斯丹·邦德·凡勃伦（Thorstein Bunde Veblen）在其1899年出版的著作《有闲阶级论》中提出的。

当时，美国社会随着工业生产能力大幅提升，商品日渐丰富，不同阶层的消费行为开始出现明显分化。一些富人购买商品，不再仅仅满足基本功能性需求，而是将消费作为一种展示财富、身份和地位的方式。富人们热衷于购买奢华的服装、珠宝、豪车等等，出席各种高端社交场合，来彰显自己的实力和地位。

对于富人来说，这类商品的功能性不是最重要的，其值得炫耀的特征，才是最大的价值。而价格昂贵、数量稀缺，是最容易衡量其炫耀性价值的因素，因此，就出现了越涨价，需求越上升的现象。

随着社会的发展，人们对消费行为背后的社会分层、身份认同、文化表达有了更多认识，消费品的生产和销售，开始不完全由供需关系决定，企业在品牌塑造、产品定位、市场营销等方面，开始有了新的探索。

这种背景下，一些原本很传统的生意，开始涌现出一些专注于“凡勃伦商品”的企业，或者在特定的社会经济环境中，其产品阶段性地符合“凡勃伦商品”的特征。

前者，大多出现在一些奢侈品行业中；后者，在一些行业的发展阶段或者企业的部分产品中可以看到，例如国内曾经一个时期的商品房、部分白酒企业的高端产品、苹果手机以及当前的一些潮玩产品的限量版等等。

凡勃伦商品由于其高价格和稀缺性，以此为主业的企业，往往品牌影响力极强，消费者的忠诚度极高，而其服务的人群，又大多是富裕阶层，对价格敏感度低，受宏观经济周期波动影响也小。因此，财务上也体现出高毛利率、高净利率、高净资产收益率、现金流稳定等优质特征，具备很好的投资价值。

而一些企业的产品在符合凡勃伦商品特征的阶段时，往往也是盈利能力最好的阶段，如果投资者能提前识别出来，大概率会获得不错的回报。

但是，也并不是只要具备凡勃伦商品特征，就会有好的投资回报，具体还需要分析企业的经营状况、发展态势、竞争优势等等基本面情况，以及合理估值。

爱马仕摆脱产业时尚周期

奢侈品，是典型的炫耀性消费。从投资回报来看，奢侈品是全球纺织服装行业中最易产生大市值公司的行业，全球市值前20名的纺织服装公司中有8家是奢侈品公司。根据Wind数据，全球高端消费行业指数近十年上涨135.7%，同期MSCI全球指数为102.4%，跑赢整体约33个百分点，有明显的超额收益。

尽管整体回报优秀，奢侈品行业也有自己的行业周期，这种周期性一方面受到全球宏观经济周期的影响，另一方面则来自于时尚潮流的更迭。

我们可以来看一组数据，同样是行业头部公司，爱马仕与开云集团呈现出完全不同的营收、净利变动特征。

2010-2023年，爱马仕营收由32亿美元增长至149亿美元，13年4.67倍，净利润更是由5.61亿美元增至47.84亿美元，13年8.53倍；而同期开云集团营收几乎回到原点，净利润更是被爱马仕彻底超越。

开云集团在1999年因收购Gucci进入奢侈品领域，2012年奢侈品部门收入超50%，2018年出售Puma及Stella McCartney后成为真正意义的奢侈品集团。

在奢侈品集团中，开云集团是时尚属性最强的公司，但时尚是一把双刃剑，若不能持续引领，难免业绩会伴随潮流变更出现周期性波动。

2015-2018年间，公司收入迎来一轮爆发，3年翻倍。主要来自于两点，一是公司更换了对时尚更敏锐的设计师，新任设计师成功打造了酒神包（2015）、Sylvie 包（2016）、Marmont 包（2016）等一系列爆款产品；二是战略性地积极拥抱社交媒体，取悦更多年轻人。一时间，Gucci产品火到卖断货，越是买不到，年轻女孩越是大肆抢购。

但是，也正是由于过于鲜明的设计，曾经的爆款很容易过时，2018年之后，公司业绩增速放缓，Gucci产品开始供过于求，曾经一包难求的款式开始打折销售，二手市场价格也开始全线崩盘，品牌价值受到侵蚀。

2020年至今，Gucci严重跑输同业，2024年上半年，开云集团利润下滑幅度更是达到50%。

而爱马仕则完全摆脱了时尚周期的影响。

横向对比2010-2023年爱马仕、LVMH 、开云集团、历峰集团四家奢侈品集团的关键经营指标，收入复合增速分别为15%、12%、3%、9%，净利润复合增速分别为21%、17%、9%、6%，平均净资产收益率（ROE）分别为25%、19%、15%、12%。

这13年间，爱马仕取得了最高的收入、利润复合增速，最高的ROE水平，且波动率均为最小。同期，爱马仕股价也获得了最大涨幅，即使不算分红，股价也上涨了近25倍，年化28%以上。

背后的原因在于三个方面。

其一，单品牌战略，强化核心客户。

其他三家奢侈品集团均通过并购扩张，均拥有众多品牌，只有爱马仕是单品牌公司。

多品牌公司，覆盖了过多非核心客户，而非核心客户受到宏观经济周期影响大。经济下行周期，非核心客户购买力下降，导致经营周期波动加大；经济上行周期，非核心客户过多参与，导致核心客户会抛弃一些品牌，上移到更有声望的品牌，顶尖品牌因此复苏相对更强劲。

而爱马仕的单品牌战略，就是筛选出了最顶尖的客群，始终保持供给远小于需求，将增长节奏更牢固地掌握在自己手中。

其二，不断强化品牌声望，拒绝潮流。

奥斯卡·王尔德说：时尚就是一种丑，丑得难以容忍，以至于我们不得不每六个月就要换一次。一个品牌无法永远引领时尚潮流，褪流不可避免，而过气造成的供过于求，品牌将面临丧失定价权的危险，更危险的是，如果不能尽快控制供给，品牌声望将会遭受不可逆的滑落。

从设计来看，爱马仕只延续极简、沉稳经典设计，主动屏蔽了时尚周期的波动。同时，爱马仕的设计师通常处于籍籍无名的状态，消费者只接触品牌符号，尽量剔除关键人物对公司声望的影响。以至于爱马仕的核心单品，如铂金包、凯丽包成为奢侈品金字塔尖的存在，经久不衰，几十年从未贬值。

第三，追求极致和稀缺。

爱马仕的品质哲学始终贯穿了极致和稀缺，而实现这一目标通过三点。

一是坚持手工制作。截至2023年，爱马仕一共有75个工坊，约7300位工匠，每年仅新增600位匠人并保持新老更替，严格控制产能扩张。而这些工坊里没有流水线，工匠的平均资历9年，每件核心皮具都由一位精湛的工匠从头到尾手工制做。

二是极少的产量和存量。铂金包为例，2023年产量约7.5万件，考虑匠人按7%年增速，则倒推十年前产量为3.8万件，按十年保有期假设，则当前市场存量仅不足60万件。而通常铂金包的人均保有量超过3件，则当前保有顾客约20万人。仅占全球奢侈品顾客的约0.045%。

三是销售的配货制。即便铂金包超十万的定价，但也并不是有钱就能买到，需要顾客先积累门店消费，通过购买其他指定非核心商品，才能获得潜在的购买机会，即所谓的“配货”机制。获得配货额度后，还需要排队等待，有时候甚至长达一年。

极致的稀缺，让爱马仕产品的二手市场价格也高于其他品牌，加上每年提价，消费者手里的产品还能不断保持增值，这让其充当社交货币的炫耀性价值更加凸显，消费者也能放心地不断投资于这类产品。

通过对核心客户、品牌声望、稀缺性的持续坚守，爱马仕得以长期保持“凡勃伦商品”的属性，其营收、净利稳步增加，几乎不受经济周期影响，而股价层面也保持一致，在合理估值买入的投资者，均能获得稳定丰厚的回报。

不全然是超高端产品

也有一些消费品，在特定的经济环境下，出现了需求随价格同步上涨的特征。而这类商品，并不是严格意义上的凡勃伦商品，但是，如果提前识别出此类产品的特征，也能够给投资者带来阶段性的优秀回报。

我们买房，素来有“买涨不买跌”的说法，背后即是需求与价格的正相关特征。在2020年之前的很长一段时间，国内商品房房价保持了长期的上涨。尽管期间房地产行业经历了数轮周期，但是长期来看，一直到2020年，房价均呈现周期向上的特征。

根据国家统计局数据，1987-2020年的33年间，房价仅在1999年下跌0.5%，2008年下跌1.7%，其余年份均有不同程度上涨，商品房平均单价由408元/平方米上涨至9860元/平方米，年化涨幅超10%。同期，国内城市居民人均住房面积由12.74平方米上涨至36.52平米方，远低于价格涨幅。因此，很长一段时间，商品房市场是供不应求的，需求也是随价格持续增加，不少年份出现一房难求的现象。

由于持续的价格上涨，导致房产具备了投资属性，不少消费者除了居住需求，更是因为投资需求而买房，甚至会购买多套房产。一些核心地段的高端住宅，以及因为学区等附加价值，不少房产价格被过度炒作，远远脱离其内在价值。

可以说，这个阶段的商品房，部分地具备了凡勃伦商品的供需特征。

同样的情况也出现在茅台酒、苹果手机等这类可选消费品上。

拿白酒行业来说，国内白酒行业2004年至今的20年，大致经历了四轮周期，整体上来看，也是周期上升的趋势。其中高端白酒的价格持续上涨，而供给有限，导致持续的供不应求，也让高端白酒长时间呈现出需求随价格增长的特征。

在过去的20年，按出厂价口径，茅台酒从未下跌，而五粮液，泸州老窖的1573出现了下跌。在这个过程中，茅台因为过硬的品质、稀缺性和坚挺的价格，全面超越其他白酒，成为当之无愧的行业龙头。

如果投资者在这些产业的发展过程中，把握住了“稀缺性”这个关键点，选择行业内产品力足够强，价格能持续稳步上涨的公司，并以合理估值买入，大概率会获得满意的回报。

激进放量、过度炒作是两大风险

凡勃伦商品具备量价齐升的强大潜力，那么，反过来说，其最大的风险就是价格下跌，导致需求也减少，出现量价齐跌的风险。

开云集团遇上的时尚周期退潮，产品价格下跌就已经演绎了这一点。而公司应对的策略，只有两种选项，要么是减少供给，牺牲短期的业绩，来保证品牌的声誉和稀缺性；要么，是接受品牌下滑的现实，从奢侈品定位下移至高档或大众品，而这几乎是不可逆的。开云集团的选择是坚守定位，减少供给，因此近两年业绩和股价均遭遇大幅下滑。

而此前的房地产市场调控、白酒的渠道库存危机，也导致了房价、酒价的下滑，进而消费者也保持观望态度，需求减少。

这种价格下跌背后，或许来自于企业与消费者共同的不理性。企业角度，由于有业绩增长的压力或者诱惑，在产品严重供不应求的情况下，很难克制激进放量的冲动；消费者角度，由于价格的持续上涨，产生投机炒作的巨大空间，最终将产品价格抬升至市场无法承受的泡沫区间。而大部分风险，来自于这两者的结合。

我们可以再次回顾历史上著名的“郁金香泡沫”，来理解这种风险。

当时的郁金香，其实就是典型的凡勃伦商品，价格与需求正相关，炫耀性消费，实际效用有限。起初，郁金香主要的需求主体是收藏家、富商等群体。由于花卉繁殖技术限制，导致稀有品种常年供不应求，价格急剧上升。而价格上升导致人们开始大量培育郁金香，加上技术的发展，其供给量迅速增加。而核心客户的需求并没有增加，反而是意图转手炒作的投机群体成为主要需求者，最终螺旋式地抬升郁金香价格，造成历史上最著名的一场泡沫。

如果没有激进放量，始终维持极少供给，那么郁金香可能还是会保持只有少数收藏家、富商等这种真实需求，再贵的价格，也不会崩盘，因为需求群体有消费能力；如果没有过度炒作，那么郁金香大概率会维持在一个小众市场，保持持续的供不应求状态。恰恰是两者结合，最终导致了泡沫破裂。

因此，当我们投资这类凡勃伦商品企业的时候，一旦发现企业有放量的冲动，或者市场有不理性的过度炒作，就要警惕了。最好状态，是爱马仕这类企业的做法，坚守凡勃伦商品的核心逻辑，保持足够的稀缺性，对放量足够克制，坚守品牌声望，才可能稳步穿越周期。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）