寿险业长期利差损风险低

2023年以来，寿险行业在经历多年的转型调整后，人力质态、产品结构、渠道发展都发生了较为明显的转变，2023年上半年负债端出现明显回暖迹象，而投资端受长端利率下行、权益市场波动小幅承压，叠加下半年监管政策频出的复杂背景下，当前投资者仍对未来寿险市场复苏态势存疑，也对寿险业长期产生利差损风险感到担忧。

不过，从寿险产品的高景气需求、人力质态的持续改善、渠道端的加速转型出发，判断寿险业负债端的复苏态势在未来将持续增强，同时伴随着监管对寿险资产负债两端的调节，未来寿险业长期产生利差损的风险较低。综合来看，当前寿险业正跨入新一轮的增长周期，价值探底后将持续复苏。

寿险负债端复苏趋势延续

寿险产品的需求是负债端发展的底层基石，短期来看，储蓄类产品的热销推动了2023上半年的销售回暖；长期来看，未来的重疾需求仍可挖掘、储蓄险依旧是保本保收益类产品的不二之选、分红险在险企大力推广下有望实现销售起量。

渠道的转型是负债端发展的效率工具，短期来看，目前各险企人力规模降幅收窄，基本实现企稳，产能相较前期也得到了“实质”提升；长期来看，受报行合一、代理人分级制度考试等政策的影响，渠道转型加速，代理人收入水平有望赶超社会平均工资，人力质态将进一步得到提升。

短期来看，得益于负债端中短期高景气预期，预计各险企NBV有望实现正增长；长期来看，得益于政策推动以及各险企转型成效卓越，预计未来四至五年，中国寿险业能实现新一轮增长。

2023年以来，保险业基本面底部反转，中长期EV成长性凸显。得益于预定利率下降、报行合一等政策持续催化各险企加速转型，产品结构优化，人力逐渐企稳，产能大幅提升，寿险业迎来新一轮增长空间，未来预计有四至五年高速增长空间。

伴随着中国寿险业踏入新增长周期，未来将有四至五年增长空间。从历年保费及NBV走势来看，保险行业一般为四年一个周期，2023年前三季度，上市险企NBV及保费明显反弹实现正增长，开启新一轮增长周期。

2010-2014年，保险业基本面弱周期，负债端压制使利率影响钝化。银保/个险渠道及产品层面均持续受到冲击，权益市场延续震荡下行，利率走势在估值层面没有充分体现（2010和2013年两轮加息周期估值无显著变化）。

2015-2017年，大变革+高景气向上，保险业EV成长性预期提升。2.5%定价利率上限放开+代理人资格考试取消+转型个险渠道推动margin提升，NBV增速维持高位，估值中枢较前几年显著提升，利率决定阶段内估值波动。

2018-2019年，保险业处于基本面调整期，EV成长性预期有所下滑。“134号文”限制快返类产品+前期高速扩张积累泡沫，NBV增速下滑至0左右，但经历前几年高增长后，实质上对于EV成长性的预期仍然较高。

2020-2022年，疫情冲击+行业竞争环境恶化，EV成长性预期达历史底部。短期数据疲弱导致市场对行业长期发展空间质疑，惠民保和百万医疗加剧行业竞争，同时地产风险导致资产质量可信度下降，估值历史低位。

从2023年起，保险业基本面底部反转，中长期EV成长性凸显。预定利率下降、报行合一等政策持续催化各险企加速转型，产品结构优化，人力逐渐企稳，产能大幅提升，寿险业迎来新一轮增长空间，未来预计有四至五年的高速增长空间。

图 降准公告日后保险板块表现一览图

长期寿险需求支撑力度大

华福证券认为，居民长期寿险需求空间依然充足，是支撑各险企销售持续增长的底层逻辑。经济复苏迹象明显，居民疾病保障性需求持续增长，惠民保受结构及政策性影响后续发展潜力不足，为重疾销售回暖提供契机。

在养老、投资的压力下，储蓄险未来将维持高需求量不变。人口老龄化背景下养老需求攀升，可选投资标的类型减少，预计居民“保本保收益”的储蓄需求量将持续增加。高产品预期收益叠加刚性负债成本压力，推动未来分红险销售起量。

高收益预期满足消费者投资需求，负债端成本压力促使险企积极布局，预计未来分红险销售有望起量。

从重疾险来看，保障需求仍可挖掘，惠民保冲击有所减弱。从需求侧看，经济复苏、居民预防疾病的保障性需求增长推动重疾销售回暖。

经济复苏迹象明显，重疾险潜在需求仍在上升。疫情后经济逐渐恢复，2023年上半年人均可支配收入同比增长6.6%，相比2022年上半年提升1.9个百分点，且人均医疗保健消费支出同比增长17.1%。根据瑞士再报险对中国保险消费人群的调查结果，重疾险是除医保外配置率最高的险种，56%的消费者认为重疾险是应该优先考虑增加配置的险种，该数据侧面反映出中国重疾险还有较大缺口。

亚健康人数上涨，非标体人群重疾险需求攀升。根据第六次卫生服务调查结果显示，中国居民符合健康定义的人群比率仅占15%， 其中70%的人处于亚健康状态；其中慢性病人数超4.8亿，随着慢性病患者的增加，非标体保险需求也会进一步提升。

在产品方面，目前各家寿险公司均推出了适合非标体人群可投保的重疾产品。在政策方面，银保监会出台的《关于进一步丰富人身保险的指导意见》 明确表示保险公司应承担一部分非标体的保险保障，这一趋势也为重疾险带来了新的需求。

从供给侧来看，惠民保后劲不足为重疾险提供发展机会。不同地区产品赔付率差异大，产品地域限制高。惠民保地域属性较强，医疗环境和管控尺度会影响成本变化，不同城市的医疗水平有差异，各地医疗政策有差异导致惠民保产品功能不能充分释放，导致地区赔付率差异大。根据2022年已披露惠民保产品的赔付率调查情况来看，部分产品的赔付率相差66.62%，无法保证各地惠民保产品都达到理想的保障标准和平均水平。

特定比例人群过高，逆向选择风险导致续存危机。根据中国再保集团发布的惠民保报告数据，惠民保总参保人中有既往病史、年龄在60岁以上的人群占比较高，例如2022年天津惠民保平均投保年龄为58岁，沪惠宝参保人群中51岁以上群体占总赔付金额的62%。由于惠民保非差异保费和待遇会导致获赔概率低的标准体或年轻人群退出惠民保，健康体的投保比例下降会导致理赔率上升，惠民保价格也会上升，进而产生续存危机。

从供给侧来看，惠民保产品结构不足以覆盖重疾需求，商业重疾险仍有发展潜力。惠民保无法保证续保且就医有限制。惠民保产品一年一续保不保证续保，且在就医时大部分产品需要在投保地指定医疗机构就医。

惠民保产品理赔门槛高，约一半惠民保产品会在医保自负超2万元后开始赔付，个别地区自负段会分开计算，免赔额在1-2万元不等，这一数据远超中国人均医疗可支配收入，侧面反映出惠民保只能作为其他医疗保险的补足产品。

惠民保病后保障缺失，重疾险定额给付属性彰显优势。惠民保的保障范围只包含重大疾病住院及医疗费用，而病后产生的康复、护理、收入损失费用不在惠民保的保障范围中。重疾险的定额给付属性可以更灵活地支配重疾后的各项费用，更大程度减少自费比例，减轻重疾费用压力。

在保本保收益特性的加持下，储蓄险销售增量空间巨大。从需求侧来看，居民储蓄率的增加，以及保本保收益的投资偏好贡献了储蓄险高需求量。

储蓄率上涨叠加房产投资低迷为储蓄险销售带来充分增量空间。中国家庭资产配置结构主要是房地产和储蓄，从统计数据来看，自2017年以来，房地产的平均营业利润增长率由4.3%下降至-9.6%，房地产市场低迷叠加总储蓄的上升将为储蓄类保险提供发展机会。

保本刚兑且收益率高符合市场风险偏好。从收益率上看，固收保本类产品中，3%预定利率下的储蓄型保险产品仍然具备一定竞争力，平均收益更高，更符合一般投资者的风险偏好。且叠加权益市场下行，储蓄险收益率相对于基金、理财也有明显优势。

从需求侧来看，老龄化社会趋势下，储蓄险分担养老压力，潜在需求人群众多，未来有充足的销售增量空间。

中国第七次人口普查结果显示，中国老龄人口已接近 15%，2021年城镇居民基本养老金代替率仅为 43.6%，远低于国际标准下维持基本生活 60%的替代率水平，仅靠社会养老金很难保障退休后维持原有的生活质量。对于政府来说，社会养老保险压力大，养老问题亟待解决。

数据显示，2022年11月试行的个人养老金制度，截至2023年7月累计开户人数达4030万人。在部分抽样调查报告中，有49%人受访者表示将使用个人养老金购买商业养老保险，这一发展趋势也反映出商业储蓄型保险将有潜力成为个人养老的主要保障工具。

随着灵活从业人数比例上升，商业储蓄险潜在需求人群众多。近年，随着互联网金融和自媒体产业的快速发展，中国灵活从业人数急剧上升 ，2023年灵活就业人员已达2亿，这部分人群在社会养老保障方面还没有完善的制度和养老体系，储蓄型保险将填补这一空缺为更多的灵活从业人员提供养老保障。

从供给侧来看，医康养生态圈赋能储蓄险未来高增长预期。长缴期的储蓄险更适配险企养老社区政策，附加价值开拓销售空间。除累计收益率高于其他储蓄类产品外，储蓄类保险的附加属性功能性更强。对于有养老需求的长期储蓄险客户，除寿险中包含的基本身故和残疾保障外，部分寿险公司还提供养老、疗养社区的入住资格，形成完整的投资、增值、养老一站式服务。

以泰康人寿为例，旗下养老社区已覆盖全国多个城市，社区养老资格可通过购买储蓄类产品获得，到期后也可直接抵扣养老社区的相关费用，有效解决了一些有高品质养老需求的客户公共养老难的相关问题。

“保证+分红”推动分红险销售起量

从分红险来看，高产品预期收益叠加刚性负债成本压力，推动未来分红险销售起量。从需求侧来看，“保证+分红”的产品特质满足了超额收益需求，预定利率下降后分红险销售增量空间巨大。

“保证+分红”特质的分红险成为追求超额收益人群的最佳选择。分红险产品利益由确定收益+分红收益而得，其中确定收益为合同约定即刚性兑付，而分红利益取决于可分配盈余。产品属性在保证了确定收益外，还能在权益市场上行阶段获得超额收益，满足了风险平滑分散的投资需要。

分红险作为长期投资和盈余共享型的新型险种，在利率下行周期中吸引力有望持续增强。根据过往经验来看，预定利率下调阶段，分红险销售都得到了增强。1999年保监会将保单预定利率上限调整为2.5%（1999年前采取一年期储蓄利率），费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，带来分红险、万能险、投连险等储蓄型险种发展良机。分红险保费收入迅速上升，9年CAGR 达44.4%。2023年7月寿险预定利率下调至3%后，险企主力销售产品有望从增额终身寿险逐步发展至分红型产品、年金险、终身寿险和健康险等险种同步发展，险种结构有望进一步优化。

从供给侧来看，“高分红实现率+相对低风险预期”为分红险销售起量提供合适“土壤”。

监管政策助力调低风险预期。2023年1月，监管发布《一年期以上人身保险产品信息披露细则》要求各险企自年中开始公布分红实现率，提升产品透明度，同时调低分红演示利率，使其更贴近真实收益。此外，分红险产品设计时的“投资平滑”机制使得红利实现相对稳定且持续，部分对冲了市场利率风险。

近年来，各险企分红实现率基本达100%以上。6月底以来，各人身险公司陆续披露分红险红利实现率，截至2023年7月19日，共 有40家寿险公司披露了947款分红险产品分红实现率，其中囊括了835款现金分红产品，112款保额分红产品。从分红实现率来看，有690款实现率超过100%，占比七成。预计未来随着权益市场恢复增长，各险企分红产品实现率有望进一步提升。