投资端改革改善资本市场生态

2023年8月18日，证监会推出一揽子政策，从资产端、投资端、融资端、交易端和券商端全方位活跃资本市场、提振投资者信心。以注册制为主线的资本市场改革不断深化，突出对资本市场服务实体经济的根本宗旨，但投资功能发挥尚有空间，没有良好的投资功能，投资者的参与意愿必然降低，使得支持实体经济发展的力度、推动经济高质量发展的持续性受到影响。下一步改革方向预计将集中在投资端，突出以投资者为本的理念，提升投资者获得感。

目前，中国基金净值权益类资产的占比在10%左右，与美国投资公司将近50%的占比相比，仍有较大的提升空间，预计随着投资端改革的推进，将逐步增加权益类基金产品的发行并提升占比。近年来，国内ETF迎来快速发展，规模不断扩容，截至2023年年底，ETF类基金份额净值达到2.02万亿元，规模是2019年年底的4倍，但目前ETF产品占公募基金份额的比重仅为7.62%。

随着资本市场对外开放步伐进一步加快，价值投资理念不断深化，同时市场有效性下降，预计国内ETF类产品开发将继续加速。资本市场改革深化推动中长期资金入市，将继续提高资本市场的机构投资者占比，带来更多机构业务的需求，推动证券公司机构业务发展，服务客户综合服务需求。

多层次资本市场结构更加均衡

为活跃资本市场，提振投资者信心，证监会于2023年8月27日提出要充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，对市场IPO、再融资、融资条件、融资间隔期、融资资金投向等方面进行了约束。阶段性收紧IPO节奏，同时加大对IPO的审核和监管，更加重视IPO质量，注重资本市场高质量发展。

2023年，中国股权融资规模同比大幅下滑，全年募集资金1.13万亿元，同比下滑32.8%；其中，IPO融资规模为3565.39亿元，同比下滑39.25%。IPO占股权融资比例为31.43%，在连续4年占比提升后，2023年占比同比降低 3.33个百分点。

由于中国全面注册制改革时间较短，一二级市场自身动态调节能力仍存在短板，在2023年二级市场交投活跃度下降、股基交易量萎缩的背景下，一级市场发行节奏的放缓有利于资本市场维持投资端与融资端的动态平衡，稳步推进资本市场制度改革及优化。同时引导资源流向符合国家战略、具有核心竞争力的高科技产业，优化产业结构。

2023年，创业板及北交所成为市场主要项目承接板块，创业板、北交所、上证主板、深证主板、科创板分别审核通过100家、64家、52家、33家、30家，创业板和北交所合计占比达到58.78%，多层次资本市场结构更加均衡。

从IPO 审核情况来看，2023 年全年A股审核通过率为86.38%，实际过会率为49.82%，相差接近一倍。其中科创板的过会率较低，名义与实际分别为73.17%、34.09%。名义与实际主要的差距在于企业终止（撤回）数较大，全市场全年IPO撤回237家，与通过审核企业数基本一致。各家券商储备项目同步受到影响，2023年市场IPO排队的企业数量为695家，同比减少21.3%，其中，科创板减少29.5%，幅度最大，仅北交所为唯一正增长板块。

截至2023年年末，美国上市企业数量为5637家，总市值 达到63.93万亿美元，同期中国上市公司数量为5346家，市场规模为77.76万亿元，位居世界第二。从退市数量来看，2023年，中国退市企业数量仅为45 家，远低于同期美股市场退市数量410家。从供给端来看，目前，中国已审核通过未发行企业数量217家，在无增量资金入市及退市制度尚待完善的背景下，预计一级市场短期内仍将承压。

受市场股权融资途径限制及中国降息预期的影响，2023年债权融资规模同比增速扭亏为正，2023年全年证券公司承销规模为13.54亿元，发行数量为1.15万只，发行规模同比增长22.07%，增速较2022年提升28.36个百分点。

投行收入显著下滑，头部券商影响更大。2023年一级股权市场表现较差，行业投行业务收入显著降低。上半年，证券行业实现承销保荐业务净收入及财务顾问业务净收入合计 282.42亿元，同比下降5.57%，前三季度上市券商合计实现投资银行业务净收入352.43亿元，同比下降18.34%。

43家券商中仅12家实现正增长，其中，中银证券受低基数影响增速最快，增长119.02%，其次为东北证券、财通证券和西部证券，投行业务收入增速在40%以上。除中银证券外，投行业务收入正增长的均为区域型券商，投行业务收入前十位的上市券商仅东吴证券及中泰证券实现正增长，头部中信证券、中信建投、 海通证券分别下滑16.15%、14.75%、19.86%。

注册制下企业上市渠道更加畅通，一二级市场联系更加密切，一级市场投资者及跟投券商退出难度降低，投行资本化成为重要的转型方向，研究及定价对投行业务的影响显著提升，价值发现、定价能力成为券商的核心竞争力。证券公司通过深入产业链提升重点行业研究能力，加大“投行+投资+投研”的三投联动，为企业提供全业务链、全生命周期服务。

受阶段性收紧影响，证券公司股权融资业务集中度有所减少，其中IPO 影响相对较大。2023年股权承销规模CR5为60.81%，同比下降0.89个百分点；IPO承销规模前五大证券公司市场份额为56.08%，同比下降5.04个百分点。大型券商积极发力抢占市场份额，股权融资CR10为75.72%，同比增加1.78个百分点；IPO前十大市场份额为73.81%，降幅为1.99个百分点，小于前五大市场份额降幅，第6-10位券商市场份额提升3.05个百分点。

从项目储备来看，2023年项目储备数量前五大、前十大券商占比分别为41.01%、62.88%，同比均实现正增长。头部券商由于在产业覆盖领域、项目储备数量及综合服务能力上具备优势，随着投融资端产生新的平衡，将进一步瓜分市场份额，导致行业集中度继续增强。

继2023年中交易商协会鼓励主承销商为所承销债券开展做市后，头部券商在交易所也开始积极探索承销+做市模式，央行三季度中国货币政策执行报告中提到“建立做市商与公 开市场业务一级交易商联动机制，推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能”。一级二级市场的联动有利于提升一级市场的定价精准度，降低流动性溢价及发行人发行成本，同时在二级市场上做市引导投资者投资相关债券，将对发行人的服务链条延伸，从而更好发挥债券市场对实体经济的支持作用。

短期内受投资端影响，投行业务表现不佳，但从政策导向来看，服务实体经济是券商的天职与使命，随着投资端的改善及相关制度的完善，投行业务有望继续得到政策支持，成为券商各项业务中成长性最强的业务板块。同时在中国科技战略的背景下，创业板、科创板、北交所上市企业数量有望快速增长。

从长期视角来看，中国全面注册制下的相关制度仍有改善空间，信息披露、退市等基础性制度建设仍在不断完善，相关基础性制度的完善与优化将导致投行业务的驱动力量从“看的见的手”全面转向“看不见的手”，从而能自发的形成投融资的动态平衡。

投资端改革助力财富管理破局

此前资本市场改革侧重在融资端，全面注册制改革已经落地，往后看，改革重点向投资端转移，提升投资者获得感，同时在减费让利的背景下，财富管理业务回归服务客户资产保值增值本源，提供基于客户需求的金融服务方案，改善投资端制度，推动财富管理业务和大资管业务高质量发展。

根据招行发布的《2023中国私人财富报告》，2022年中国个人可投资规模达278万亿元，2020-2022年疫情期间年复合增长率达7.4%，居民可投资财富具备韧性，从分项来看，资本市场产品占比较低，现金存款吸引力显著减弱，从2008年占比61.80%降低至2022年 43.67%。银行理财、境外投资、房地产是近14年来居民财富的主要配置方向，占比分别增长7.51、4.98、4.08个百分点。居民对于资本市场的信心一直偏弱，可投资资产配置从2008 年的9.19%提升至2022年的10.62%，仅增长1.43个百分点。资本市场潜力尚未被充分挖掘，资本市场在服务居民财富管理上大有可为。

2022年，可投资资产在1000万元人民币以上的中国高净值人群数量达316万人，同比增长9.8%，合计持有资产101万亿元，同比增长9.7%。2008年至今，高净值客户人均可投 资资产规模总体处于增长态势，2020-2022疫情年间略有下滑，年化CAGR下降0.4%，降幅较低。

从收益率角度来看，随着中国无风险收益率下行及A股股息率于2022年首次超过余额宝及理财产品年化收益率，资本市场吸引力有望提升。从中国金融产品结构来看，银行存款由于其刚兑属性存在，规模在金融产品中较大，银行理财受渠道优势影响，规模位居第二。近年来，随着资管新规的出台，保本刚兑类产品收益率下行，银行理财产品向净值化转变，公募基金、私募基金等高收益率产品在替代效应下大幅增长。

2023年，二级市场宽幅震荡，市场活跃度较低，日均成交额及日均换手率分别为 5882.64亿元、2.14%，较2022年下降14.7%，0.4个百分点。证券行业上半年经纪业务收入为523.03亿元，同比降低10.3%，上市券商2023年前三季度实现经纪业务收入768.76 亿元，同比减少12.48%。细分业务来看，代理买卖证券业务及代销金融产品业务收入结构占比下滑，分别下滑至69.35%、11.78%，席位租赁下降幅度小于业务整体，占比提升至 18.87%。

与此同时，代销业务集中度持续增长。代买及席位租赁市场格局较为稳定，代销业务为各家券商主要的差异化竞争方式，市场行情较差的情况下马太效应进一步加剧，代销排名前十大券商均为综合型大券商。2023年中，代理买卖证券业务CR5、CR10分别为36.11%、59.93%。席位租赁业务CR5、CR10分别为32.56%、56.69%。金融产品业务CR5、CR10分别为48.09%、69.76%，代销业务整体集中度相对较高。

2023年上半年，市场平均净佣金率为万分之2.1，按照8月规费计算的毛佣金率为万分之2.64，下半年部分券商推出小于万一的交易佣金率，费率的持续下滑，只能通过存量竞争扩大规模来提升业务收入。随着公募证券交易管理办法的实施及公募费率改革的规划推进，分仓佣金、尾随佣金、申赎费及销售服务费均将调降，对券商的席位租赁及代销金融产品业务产生负面影响。

截至2023年3月，市场60家试点机构中56家展业买方投顾，服务资产规模1464亿元，占公募基金比例（剔除ETF联结基金及FOF基金）为0.56%，客户总数为524万户，服务规模、公募占比及客户数均较年初逆势增长，但目前对公募基金的渗透率以及对证券公司业绩的贡献仍然较低，随着投资端改革的推进，作为服务客户的重要手段，买方投顾业务大有可为，未来有望迎来快速发展。

2023年，公募基金发行规模及数量进一步下滑，全年发行数量为1270只，同比降低10.69%，发行份额为1.15万亿份，同比降低21.90%。股票型基金发行0.14万亿份，同比降低9.95%；债券型基金发行0.82万亿份，同比降低16.79%；混合型基金影响较大，全年发行0.15万亿份，同比降低44.18%。

从发行结构来看，市场风险偏好进一步降低，2022年中以来，债券型基金发行份额占比显著提升，截至2023年年末，发行份额达83.39%，股票型及混合型均在10%以下。从存续产品来看，市场存量基金产品净值提升，截至2023年年末，公募基金资产净值为27.55 万亿元，同比增长7.01%，增速提升5.84个百分点。