政策导向转变促信贷结构优化

6月14日，人民银行发布2024年5月社融金融数据。5月社融新增2.07万亿元，同比多增0.5万亿元；存量社融同比增长8.4%，环比提升0.1个百分点；5月人民币贷款新增0.95万亿元，同比少增0.41万亿元；M1增速为-4.2%，环比下降2.8个百分点；M2增速为7%，环比下降0.2个百分点。

5月新增社融2.06万亿元，同比多增5088亿元，增量由负转正；截至5月末，社融存量为391.93万亿元，同比增长8.44%，增速较4月末有所回升。社融数据改善主要受益政府债发行带动，同时信贷需求保持偏弱格局，票据冲量现象延续，叫停“手工补息”持续影响企业存贷表现。

5月新增人民币贷款8197亿元，同比少增4022亿元；新增政府债1.23万亿元，同比多增6695亿元，主要受专项债发行加速以及超长期特别国债发行落地影响；新增企业债融资285亿元，同比多增2429亿元；新增非金融企业境内股票融资111亿元，同比少增642亿元；表外融资减少1115亿元，同比少增342亿元；其中，未贴现的银行承兑汇票减少1330亿元，同比少减465亿元。

居民和企业融资需求偏弱，票据冲量延续：截至5月末，金融机构人民币贷款余额248.73万亿元，同比增长9.3%，低于4月末水平；5月单月，金融机构新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元。分部门来看，居民部门短期贷款和中长期贷款投放偏弱，同比继续下降。5月单月新增居民部门贷款757亿元，同比少增2915亿元；其中，新增短期贷款243亿元，同比少增1745亿元；新增中长期贷款514亿元，同比少增1170亿元。

受叫停“手工补息”影响短期贷款持续减少，中长期信贷需求偏弱，票据冲量延续。5月单月，新增企业部门贷款7400亿元，同比少增1158亿元；其中，短期贷款减少1200元，同比少增1550亿元；新增中长期贷款5000亿元，同比少增2698亿元；新增票据融资3572亿元，同比多增3152亿元；新增非银机构贷款363亿元，同比少增241亿元。

5月，M1和M2同比分别变化-4.2%和7%，增速继续走弱，M1-M2剪刀差为-11.2%，较4月扩大。截至5月末，金融机构人民币存款余额293.26万亿元，同比增长6.7%。5月单月，新增金融机构人民币存款1.68万亿元，同比多增2200亿元；其中，新增居民部门存款4200亿元，同比少增1164亿元；企业部门存款减少8000亿元，同比多增6607亿元；新增财政存款7633亿元，同比多增5264亿元；新增非银存款116万亿元，同比多增8379亿元。政府债发行加速，带动财政存款改善，同时受叫停“手工补息”影响，企业活期存款流失，居民存款向理财回流。

政府债发行加速带动社融修复，信贷层面短期面临需求偏弱和叫停“手工补息”影响，但随着政府债资金的到位和基建项目的落地，有望撬动配套融资需求，缓解资产端增长压力，中长期来看，政策导向的转变将促进银行信贷结构优化和经营模式的转型，引导行业更好地适应经济高质量发展的需求。

政府债融资规模高增

从社融情况看，5月社融增加2.07万亿元，较2023年同期增加5132亿元，新增规模超过Wind一致预期下的1.95万亿元。存量社融同比增长8.4%，较4月同比增速环比提升0.1个百分点。

从社融结构分析，在表内信贷方面，随着政府债的发行，企业中长期配套贷款也相应有所增长，票据也还有一定的冲量。5月新增人民币贷款8157亿元，在2023年同期的高基数下同比少增4062亿元。在表外信贷方面，未贴现银行承兑汇票降幅较大。本月票据依旧多增，在此情况下未贴现的银行承兑汇票继续减少1332亿元，同比少减463亿元；信托融资为224亿元，同比下降79亿元，委托贷款减少8亿元，同比下降43亿元。

与此同时，政府债融资规模实现高增长。5月新增政府债融资1.23万亿元，同比增加6682亿元。2024年发债进度偏慢，4月底召开的中央政治局会议提出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。随后5月30年期和20年期超长期特别国债开始发行，带动政府债发行规模扩大。Wind数据显示，5月政府债发行规模提升至1.9万亿元。6月（截至目前）政府债发行规模已经接近1.4万亿元，预计将对社融起到一定支撑。

企业债在低基数下同比多增，股票融资继续同比少增。5月新增企业债融资313亿元，在2023年同期低基数下同比多增2457亿元，股票融资新增111亿元，同比少增642亿元，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。

从信贷情况看，5月新增贷款9500亿元，同比少增4100亿元，略低于Wind一致预期的1.02万亿元。信贷余额同比增长9.3%，增速环比上月下降0.3%。

从信贷结构分析，在居民贷款方面，短期和中长期贷款季节性由负转正。5月居民短贷、中长贷分别增加243亿元和514亿元，环比上月均由负转正，在2023年同期的高基数下分别同比下降1745亿元和1170亿元。

在企业贷款方面，企业中长期配套多增，票据仍有冲量。5月，随着政府债发行规模的提升，企业部门中长期贷款也边际提升，不过，在有效需求偏弱的背景下票据仍有一定冲量。企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为-1200亿元、5000亿元和3572亿元，增量较2023年同期分别变化-1550亿元，-2698亿元和3152亿亿元。非银信贷增加363亿元，较2023年同期少增241亿元。

5月、6月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房5月成交面积分别为12.81万平方米和26.48万平方米，均低于往年同期水平。6月上半月，10大和30大城市商品房成交面积分别为12.06万平方米和23.40万平方米，较5月仍边际走低。

在流动性方面，M2同比增速下降，M1负增长。5月，M0、M1、M2同比分别变动11.7%、-4.2%、7.%，较上月同比增速分别变化0.9个百分点、-2.8个百分点、-0.2个百分点。M2-M1为11.2%，增速差较前值提升2.6个百分点。预计受手工补息整改政策影响企业活期仍有一定下降。

5月存款同比增长6.7%，增速较4月提升了0.1个百分点，是从2023年10月以来增速首次环比提升。5月新增存款1.68万亿元，同比增加2200亿元，一方面，政府债发行高增形成了较多的财政存款，另一方面，手工补息整改也导致非银机构存款规模高增。

5月居民存款新增4200亿元，较2023年同期少增1164亿元；5月企业存款减少8000亿元，较2023年同期多减6607亿元，预计是手工补息整改政策之下压缩了企业的套利空间，部分企业选择购买理财以及资管产品所致； 5月财政存款增加7633亿元，较上年同期多增5264亿，与本月政府债发行规模高增的情况相匹配；5月非银存款增加1.16万亿元，较上年同期增加8379亿元，预计是手工补息整改之下部分存款转移至保险、理财子等非银机构所致。

实体信贷需求仍较弱

5月政府债发行提速，社融同比多增。5月末存量社融同比增长8.4%，增速环比回升0.1个百分点。当月社融新增2.07万亿元，同比多增0.5万亿元，其中主要是政府债大量发行贡献。5月政府债券发行明显提速，新增1.23万亿元，同比多增0.7万亿元；人民币贷款新增0.8万亿元，同比少增0.4万亿元。表外融资、企业债券、股票融资分别减少1116亿元、增加313亿元、111亿元。

5月信贷需求仍较弱，存在票据冲量现象。5月末人民币贷款同比增长9.3%，增速环比下降0.3个百分点，连续14个月下降。当月人民币贷款新增0.95万亿元，同比少增0.41万亿元。

在企业端，5月企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元，另一方面，银行票据冲量现象仍存。5月票据融资新增3572亿元，未贴现票据净减少1332亿元，且5月下旬票据贴现利率维持低位，均显示银行存在一定的票据冲量现象。从边际来看，票据冲量较4月有所下降。

继4月企业短贷减少4100亿之后，5月企业短贷减少1200亿。企业短贷连续下降首先是由于实体融资需求较为不足，其次受到“手工补息”整顿存款的影响，部分企业或以存款偿还短贷。5月企业中长贷新增5000亿元，同比少增2698亿元。结合5月PMI、CPI等经济数据偏弱的表现，均指向当前实体需求弱、企业盈利空间窄、投资意愿偏弱。

在居民端，5月居民贷款新增757亿元，同比少增2915亿元；环比有所提升，但融资需求难言改善；其中，居民短贷、中长贷分别新增243亿元、514亿元，同比少增1745亿元、1170亿元。目前，居民收入预期仍然较弱，购房及消费需求有待修复，后续需关注居民就业和收入压力、以及房价边际表现。

5月末M2同比增长7%，增速环比下降0.2个百分点。M1同比下降4.2%，降幅环比扩大2.8个百分点，反映手工补息整改影响持续，企业活期存款流向定期存款、理财产品或偿还短贷的情况延续。

5月人民币存款新增1.68万亿元，同比多增2200亿元。从结构上看，在理财、债基等产品与存款的比价效应下，居民、企业一般性存款流入非银机构的现象较为明显；其中，企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元。居民存款新增4200亿元，同比少增1164亿元。非银金融机构存款新增1.16万亿元，同比多增8379亿元。

从央行政策定调及近期举措来看，目前国内信用政策的核心在于盘活存量、提升质效。为适配经济结构转型、高质量发展，贷款正在经历换挡减速、结构优化的阶段。从行业基本面来看，考虑到降息周期尚未结束、息差仍然承压，信贷规模增速存在放缓趋势，拨备反哺力度趋弱，预计银行业绩增速短期难言改善。但积极因素也在增多，包括存款成本改善进程有望加快，资产质量预期边际改善等。

抑空转与弱需求相交织

国投证券认为，5月金融数据显示，抑制资金空转与信贷需求偏弱相互交织。2024年《政府工作报告》明确提出要“避免资金沉淀空转”，4月以来，银行开始规范手工补息，导致虚增的、不规范的存贷款规模出现明显下降，对金融数据产生较大的扰动。我们观察到4月企业短期贷款大幅减少4100亿元，5月企业短期贷款减少1200亿元，这是受规范手工补息影响较大的领域。从趋势来看，企业短贷减少幅度边际放缓，预计后续规范手工补息对信贷扰动因素减弱。

除此之外，我们同样观察到实体真实的信贷需求依然偏弱。一方面新增对公中长期信贷同比继续减少，自2023年11月之后，同比增长相对乏力，预计主要受地方政府债务化解的影响，部分地区新增项目开工、融资需求受到抑制；另一方面，居民部门短期、中长期信贷同比均少增，反映当前微观零售主体主动增加负债的意愿偏低，并且2024年5月以来，新发放住房按揭贷款利率下限取消，全国绝大多数地区新发按揭贷款利率快速下行，预计目前存量与新发按揭贷款利率的差异再度回到2023年9月之前的水平，居民提前还贷规模或又将回升。

在一般性对公贷款、零售信贷增长同比均有所放缓的情况下，银行大幅增加票据贴现的投放，填充信贷规模，从信贷结构来看，当前实体部门有效融资需求不足。

5月以来，政府债券发行节奏明显加快，驱动当月政府债券余额净新增1.23万亿元，同比多增6703亿元，成为5月新增社融同比多增5200亿元的主要驱动因素，预计在接下来数月内还有一定的可持续性。

截至5月末，社融存量增速为8.4%，较4月末提升0.1个百分点，扣除政府债券后的社融增速为7.1%，延续下行的趋势。总体来看，在当前企业、居民有效需求不足的情况下，政府部门持续加杠杆、加大支出力度成为宏观经济重要托底力量。