震荡行情中高股息表现出色 红利、国企结合配置优势突出

近来A股持续震荡，红利资产在行情轮动中有相对出色的表现，尤其是煤炭、银行等高股息概念受到投资者热捧。红利资产受追捧可能成为一个结构性的长期趋势，红利与央国企的结合或起到1+1>2的效果。

宏观环境利好红利表现新“国九条”强化分红收益

年初以来红利是持续性比较强的投资主线：上半年沪深300上涨0.89%，而上证国有企业红利指数上涨11.93%。从相对长的时间来看，截至6月28日，过去三年上证国有企业红利指数上涨32.46%，远好于沪深300的下跌33.74%。在红利风格相关的指标中，分红比例就是上市公司当年分红金额除以净利润，股息率等于分红比例除以PE估值。

而红利走强有明确的宏观背景：一方面是国内的利率水平下降，十年期国债收益率水平显著下行，目前已经到了2.2%-2.3%的水平。在这一情况下或出现一个“资产荒”的局面，但A股市场能找到不少股息率在5%以上的红利类标的，呈现出一定的投资性价比。

另一方面美联储从2022年开始进入了本轮加息的周期，加息的幅度和时长相比历史较显著。A股市场不管是传统的核心资产，还是科技成长类板块，在过去两年震荡波动比较明显。相比之下，红利资产由于具备一定的防御属性，在过去两年受到资金青睐。

长期来看，国内经济转向高质量发展阶段，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式，转向更看重投入产出的投资回报率。股市的定价也将从过去的重点考察净利润指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，特别是分红的收益。

今年新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

未来新“国九条”将会强化上市公司的股东回报，在政策约束下，上市公司分红动力有望增强，分红比例会进一步提升，红利板块的配置性价比也会更加凸显。

红利、国企结合 ETF配置优势突出

市场上红利类指数的编制方案，主要是通过过去几年的分红指标来筛选成分股，不能保证未来分红的稳定性。而根据上市公司的属性分类，央国企的分红稳定性会更强，过去五年连续分红的企业数量占比达到40%以上，而民营企业只有20%多，体现出央国企的分红稳定性更高。

在大额分红的基础上，A股央国企现金流呈现经营性净现金流>投资性净现金流+筹资性净现金的特征；在覆盖资本开支需求之后，有余力进行有息负债偿还、现金分红，财务基础也决定未来有能力持续提高分红比例。目前多家央国企推出半年度分红计划，反映经营稳健性和分红意愿。

从2023年新一轮国企改革开启，对企业经营考核与时俱进提出新要求，“两利四率”变为“一利五率”，其中营业收入利润率变更为营业现金比率，净利润变更为ROE，重点聚焦企业的主营业务质量，切实提升回报质量。今年国资委新提出“市值管理”考核要求，也明确强调了分红、回购等措施。

今年一季度末，上市央企的ROE-TTM为9.94%，地方国企的ROE-TTM为8.48%，均显著强于民营企业的7.17%，在经济复苏动能偏弱的背景下韧性凸显。由于央企与地方国企主要集中于供需格局清晰的周期行业中，在供给侧改革出清产能后，央国企的业务具备较强的不可替代性。

估值角度，截至6月28日，央企上市公司整体PE、PB分别为11.4、1.1，国企上市公司整体PE、PB分别为16.7、1.3，大幅低于民营企业的34.0、2.2。在“中国特色估值体系”提出后，央国企与其他所有制企业之间的估值差虽然有所收窄，但在估值修复上仍有巨大的潜力。

另一方面，截至7月3日收盘，上证国有企业红利指数股息率高达6.38%，位于历史87.53%分位，历史长期收益率及股息率都要高于中证红利、红利低波等同类指数。跟踪该指数的红利国企ETF具有高分红的优势，根据基金合同，基金管理人可每月进行评估及收益分配，每年分红最多可达到12次，或可重点关注。

（作者系某公募指数投资总监。文中所提基金仅为举例，不作为买卖推荐。）