监管持续引导寿险预定利率下行

在利率下行周期，负债成本测算对寿险行业负债端和资产端的作用日益重要，当前压制保险股估值的核心拖累是潜在“利差损”隐忧。监管引导寿险产品预定利率下行的决心不变，2023年以来，监管持续引导寿险公司综合负债成本下行，2024年至今此轮预定利率下调或由大保险公司先行，各机构节奏呈现一定的差异，体现为监管引导下的自发机制。

具体来看，2024年3月末，金监总局人身险司发布了关于完善评估利率形成机制的指导意见。保险业协会组织9家公司参与研究项目分为挂钩机制研究、动态调控及约束机制研究、产品定价及长期可调机制研究三个小组，旨在建立寿险公司评估利率和市场利率的 长期动态联动，并以此为基础建立定价利率的可调机制。

为符合公司风险管控要求，部分险企于6月末正式停售3%的增额终身寿险，并于7月 1日上市预定利率为2.75%的增额终身寿险，新产品已经报备成功。7月中旬，监管部门组织“老七家”险企开闭门会， 商讨预定利率为3%的保险产品下架；其中，普通型保险产品的预定利率从3%下调至2.5%，调整期1个月。投资型理财产品中，分红险产品的保证利率上限调整为2%，万能险产品的保证利率上限调整至1.75%，调整期为2个月。

值得特别注意的是，与预定利率调整相比，分红实现率和万能结算利率的上限控制对存量负债成本的影响更为显著。监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限进行压降，其中，就中小型公司和大型公司而言，万能险结算利率上限分别为3.3%、3.1%，分红险实际收益率上限分别为3.2%、3%。若该公司能够提供充足的证据表明，公司的投资收益率表现优异，则可不需要主动调降实际收益率。由于该调整类 似存量负债“重定价”，相比预定利率调整“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降作用较大。

长端利率下行的挑战

近年来，长端利率大幅下行及权益市场低位徘徊对险企投资收益达成形成重大挑战，长端利率趋势性下行，增加险企权益收益增强动力。疫情后以10年期国债为代表的长端利率中枢水平整体下行，从疫情前的3%中枢震荡下行至当前2.2%附近，同时信用风险隐患依然较大。险企如何应对低利率时代的权益战术资产配置是摆在各保险机构首席投资官的重要课题。

截至2024年7月29日，国内10年期、20年期、30年期、50年期国债到期收益率分别为2.16%、2.34%、2.39%、2.41%，而2023年年末分别为2.56%、2.73%、2.83%和2.91%，2024年以来大幅下行39.8BP、39.2BP、43.7BP和50.8BP，期限利差进一步被压缩，超长端利率下行压力更大，利率曲线进一步平坦化，对保险公司获取当期净投资收益和再配置收益带来挑战。

近年来，各类口径下的投资收益率明显承压。2023年，上市险企平均净投资收益率同比下滑0.5个百分点至3.99%，平均总投资收益率同比大幅下滑1个百分点至2.79%；考虑其他综合收益后的综合投资收益率同比上行0.4个百分点至3.01%，主要受上年同期计入其他综合收益的可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降基数较低所致。

根据东吴证券的预计，在新准则下，2024年，上市险企净投资收益率或进一步下行，但得益于权益“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。

从净投资收益率来看，2024年，主要压力来自到期再配置收益率承压和新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们假设：1.根据当前国内险企平均7年左右的资产久期假设和2017年（平均值为3.58%）和2024年（年初至今平均值约为2.33%）10年期国债到期收益率平均值差异125BP估算，按照每年14.3%（1/7）存量资产再配置比例，得到到期再配置收益率对2024年净投资收益率的负面影响为18BP；2.根据保费流入/上年末保险资金运用余额估计的17% 净流入保费新配置比例和存量和新增配置收益率差（2023年上市险企平均净投资收益率与2024年年初至今考虑免税效应后的10年期国债收益率差值）粗略估算，得到新流入保费配置收益率低于存量平均水平对2024年净投资收益率的负面影响为15BP。两者相加后，2024年，上市险企平均净投资收益率预计下行约33BP至3.66%。

从总投资收益率来看，得益于2024年权益市场“红利资产”结构性行情以及上年同期权益资产买卖价差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或会改善，我们在净投资收益率基础上按照0.2%的投资资产规模的减值损失比例，得到2024年上市险企平均总投资收益率约为3.46%。

虽然预定利率下行导致储蓄型业务吸引力略有下降，但分红险占比提升有望缓解人身险公司刚性负债成本压力。所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，系指分红保险、万能保险、投资连结保险。因此，大力发展非保证利率产品有助于降低寿险公司的综合负债成本。

图1 预定利率上限调整情况一览

图2 在监管的窗口指导下分红和万能险客户实际收益率调整

具体而言，传统险收益确定。分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争的重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。

新保险合同会计准则下，分红险采用VFA法，通过合同服务边际（CSM）的吸收功能有望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。新保险合同会计准则下，长险分红和万能型产品将采用浮动收费法（具有直接参与分红特征的保险合同所适用的计量模型）进行计量，浮动收费法下，基础项目中归属于公司权益部分的变化和其他金融风险变动将调整合同服务边际，包括发生率、费用率、退保率等非经济假设、利率变动、权益市场变动、投资成分经验偏差等在内的变化将被CSM吸收，有望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。

分红实现率的计算逻辑

所谓分红险，是指保险公司将其实际经营成果产生的盈余，按一定比例向保单持有人进行分配的人身保险产品。分红险的红利源于死差益、利差益和费差益所产生的可分配盈余，其中主要源于利差。保险公司确定和计算分红险保单红利分配方案，包括可分配盈余的确定和计算过程、保单红利分配比例的确定、分红险特别储备的计提、保单红利分配方案的宣告时间和分配对象等要素。

从分配方式来看，分红保险产品可以采用现金红利方式或增额红利方式分配盈余。现金红利分配方式包括现金领取、抵交保费、累积生息以及购买交清保额等形式。增额红利分配方式指每年以增加保额的方式分配红利，增加的保额作为红利一旦公布，则不得取消。采用增额红利分配方式的保险公司可在合同终止时以现金方式给付终了红利。根据原银保监会2009年发布的《关于修订分红保险专题财务报告编报规则的通知》，红利分配方案的制定，大致有四种方法。

原银保监会关于保单盈余的相关规定。原银保监会于2015年9月印发的《分红保险精算规定》（保监发〔2015〕93号，下文均用《规定》说明）中对于保单盈余的相关规定是指保险公司应在分红产品的产品说明书中明确其红利来源，并依据红利来源确定分红保险账户中权益共同属于保单持有人和股东双方的盈余。保险公司在确定上述盈余时应采用本规定第六部分规定的责任准备金或产品的毛保费定价基础准备金。同一分红保险账户所采用的准备金基础应具有一致性，一经确立，不得随意变更。同时，对于上述盈余，保险公司应根据自身实际，采用盈余计算与分配表中某一张报表的方法和口径进行计算。方法一经确立，不得随意变更，并需披露盈余计算方法。

此外，《规定》中还提出保险公司应对分红保险账户提取分红保险特别储备，其中，分红保险特别储备是分红保险账户逐年累积的，其权益共同属于保单持有人和股东双方，用于平滑未来的分红水平。分红账户的分红保险特别储备等于该账户共同属于保单持有人和股东双方的盈余的累积值减去该账户已分配盈余的累积值。

4.5%的演示利率对应客户的实际收益率约为3.9%。我们按照分红险4.5%的演示利率计算，提供给客户的利差分红（4.5%-2.5%）×70%=1.4%，再加上保证利率为2.5%，客户实际收益率能达到3.9%的水平。根据在分红实现率为0%-180%时对应的客户实际分红收益率的演示结果，得出在分红实现率为100%时，客户实际分红收益率为3.9%。

若根据上述大型险企压降后的分红险实际收益率3%为例，反推分红险的分红实现率。预定利率为2.5%为保证部分，浮动收益率为0.5%。分红险中档预期演示的收益率计算为“4.5%减去产品的预定利率，再乘以70%盈余分配”，即1.4%（（4.5%-2.5%）70%），由此我们得出，0.5%÷1.4%=35.7%，即监管窗口指导的分红实现率是在35%左右的水平。由于分红险产品还存在扣费以及分红平滑等因素，且不同分红险提供的保证、浮动收益也有差异，最终结果也会略有差异。

分红实现率是衡量分红保险实际分红水平与预期分红水平之间差异的指标。分红实现率用于评估保险公司对客户承诺的分红实现程度。原银保监会于2022年12月发布的《关于印发一年期以上人身保险产品信息披露规则的通知》中第十条明确要求：“保险公司应当于每年分红方案宣告后15个工作日内，在公司官方网站上披露该分红期间下各分红型保险产品的红利实现率。”现金红利实现率基于产品整体计算，其计算公式为：实际派发的利差红利/红利利益演示的利差红利。其中红利利益演示的利差红利因子=（演示利率-预定利率）×红利分配比例，其中演示利率为4.5%，红利分配比例为销售时演示所用比例且不低于70%。按照实际派发的红利金额，主要包含死差红利和利差红利，历史产品销售时利益演示的利差红利所使用的演示利率可能不同于4.5%。

图3 长期利率趋势性下行增加权益收益压力（%）

样本寿险公司分红实现率

公司根据分红保险的业务经营状况，每年确定实际派发的红利，未来派发的红利及红利实现率是不确定的。红利实现率可作为过往保单红利的参考，过往的保单红利并不代表公司对未来经营业绩的预期。实际保单红利根据本公司分红保险业务未来实际经营状况确定，保单红利是不保证的。

分红产品的利益演示反映对长期市场经济环境的预期，实际分红水平受当前市场经济环境变化及波动影响，可能与利益演示不同，红利实现率可能高于或低于100%。我们选取了中国人寿、平安人寿、太保人寿和泰康人寿四家已披露最新一期分红实现率的头部险企为例，进行样本分析。

保单年预发放即在保单年度开始时，根据上一年度的红利水平预先分配一定的比例给投保人，此种红利派发方式允许投保人较早地享受到红利收益，通常预发放的红利会在年终结算时根据实际经营情况进行调整。在样本寿险公司中，平安人寿、太平洋人寿和泰康人寿采用预发放机制，当确定保单有红利时，客户可以在保单周年日根据最近一期披露的分红实现率获得红利。这种红利派发机制对于投保人而言可以较早获得现金流，增加资金使用的灵活性，但对于公司经营而言，如果公司实际经营未达到预期，可能会增加公司的财务压力。