政策强力驱动证券行业价值回归

10月底召开的中央金融工作会议，对2023年后两个月和2024年的金融工作做出方向性部署，这种方向性部署主要体现在两个方面的重点任务：金融高质量发展和加强监管、防范化解风险。

具体来看，会议提出的“加大政策实施和工作推进力度”、“保持流动性合理充裕”、“融资成本持续下降”、“活跃资本市场”、“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持， 加快培育新动能新优势”等资本市场关心和亟待解决的问题，在进一步细化监管导向后或成为新一轮资本市场支持政策密集推出的标志。

针对中央金融工作会议的要求，证监会提出“推动股票发行注册制走深走实，加强基础制度和机制建设，加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场，更好发挥资本市场枢纽功能”、“加快培育一流投资银行和投资机构”——这表明监管层对发展资本市场、做大做强券商的决心。

在此次中央金融工作会议对下一阶段金融工作方向提出明确指引的前提下，为推动金融行业高质量发展，为实体经济发展提供高质量金融服务，维护资本市场稳定将被提升到新的高度，新一轮资本市场支持政策有望密集推出。展望2024年，全方位、持续性且有力度的政策呵护有望对维护市场稳定、提振投资者信心起到重要作用，证券行业经营将受益于政策层面的持续利好推动。

政策强力驱动至关重要

从历史上看，政策驱动对证券行业的发展至关重要。作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，影响证券公司业绩的外生因素较多，各项业务与宏观经济环境、行业政策、流动性和市场行情的关系息息相关。虽然2023年年初以来疫情影响逐步消退，但国内复苏节奏不及预期，外部负面因素影响仍存，使得权益市场承受较大压力。

针对上述情况，2023年以来，推动实体经济复苏和资本市场信心修复的各类政策持续加码，特别是7月中央政治局会议召开后一系列推动资本市场改革的措施渐次落地；随后的10月，中央金融工作会议明确定调未来一段时期金融机构和资本市场的发展方向，政策持续驱动下，证券行业有望迎来高质量发展的关键时期。

7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；随后，证监会和三大交易所提出一系列活跃资本市场的具体方案，从交易端、融资端、投资端和券商端进行多维度安排，短期可操作性和落地后对资本市场的影响较为可观和积极，其中多项政策已渐次落地，对资本市场及证券行业构成持续性利好，有效提振全市场各类投资者信心。

在政治局会议重提“活跃资本市场”的背景下，监管推动导致证券行业整合预期强化。在证监会党委传达学习贯彻中央金融工作会议精神后，11月3日，证监会再次发声，将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。打造一流的投资银行和投资机构是服务中国资本市场高质量发展的重要工作，通过外延式并购，证券公司能够快速补足短板、提升竞争实力、实现做大做强。

但不可忽视的是，当前券商间治理结构、公司文化等方面的差异令并购操作难度大，可行性仍待细致考虑，预计在自上而下和自下而上双向推动下，通过顶层机制建设和内部协调优化，整合操作可行性将逐步提升。

在明确的监管导向下，2024年证券行业内整合频率、力度均有望提升，周期有望缩短。其中，自上而下推动或将成为主导力量。当前已有民生和国联、华创和太平洋、浙商和国都、平安和方正的整合预期，东莞证券的控制权出让受到行业及市场的广泛关注。

10月11日，四大国有商业银行集体公告称，中央汇金公司增持并拟于未来6个月继续增持上述银行股份；10月23日，中央汇金公司公告增持宽基ETF；12月1日，国新控股公告，旗下国新投资增持中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。两个月之内，国有资本大手笔密集增持央企股份及ETF，是2015年救市以来最大力度的举措，具有明确且积极的信号意义，有助于市场大幅波动中投资者的信心修复。在当前市场大环境中，国有 资本继续增持的预期强烈，可能性及可行性均较高，未来持续性操作可期。

在国有资本“真金白银”呵护资本市场强化话语权的同时，外部环境对中国资本市场的压力或将持续弱化。美联储暂停加息几已确定，降息预期增强。2023年，美联储多次加息，将联邦基金利率提升至5.25%-5.5%区间，美国10年债利率最高上行至5%。相比之下，年内中国央行共实施两次降准和一次降息，分别是3月27日、9月15日各下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月20日，央行1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）较此前利率下降10BP。一降一升，中美利率操作反向，致使中美10年债利率倒挂最大值达到230BP，对人民币汇率产生较大压力，直接和间接（通过北向资金等）压制国内资产估值。

随着美国通胀持续明显降温，停止加息的预期已经充分计入价格。同时，随着消费、房地产等指标趋于下行，经济增速放缓，就业也有降温迹象，美联储2024年降息成为大概率事件。12月初，美国10年债利率已降至4.2%左右，较年内高点降幅超过70BP。

综合分析判断，“预计2024年美国经济减速甚至出现轻度衰退，通胀下降伴随着联邦基金利率和国债利率下降，且美元指数也会下降”，而中国财政、货币政策偏积极，经济将持续稳步复苏，2024年，中美经济热度将出现一定程度的逆转。

基于此，中美利差倒挂幅度有望缩小，人民币汇率压力会得到释放。上述变化趋势有望带动国内资产重定价，推动资本市场风险偏好上行。证券板块有望在基本面修复、政策博弈与资金博弈中彰显资本市场“风向标”的作用。

正是在政策的驱动下，2023年年初以来，证券板块跑赢大市。在国内经济复苏进度不及预期和美国、欧洲央行持续加息等外部事件的影响下，年内权益市场大幅波动；不过，随着7月中央政治局会议的召开，多项利好实体经济和资本市场的政策接连快速落地，带动投资者信心有效修复。

由于证券板块的政策敏感性强，且政策受益面广，故年内涨幅高于市场主要指数。截至12月8日，上证综指、沪深300、上证50、SWII证券指数较年初涨幅分别为-3.87%、-12.2%、-13.42%、5.03%，证券行业指数的相对收益显著。

从个股来看，证券板块内个股涨跌不一，次新股、并购事件“主角”获市场青睐。截至12月8日，证券板块涨幅前五名分别为信达证券、华创云信、太平洋、方正证券、中国银河，其中，信达证券为年内发行的新股，自2月1日上市以来涨幅达到146.06%，排名证券板块第一；华创云信全资子公司华创证券将成为太平洋证券第一大股东，二者在并购重组事件影响下受到投资者的广泛关注，叠加业绩弹性、低估值等因素，涨幅分别达到46.15%、42.8%。

众所周知，证券公司具有较强的β属性，各项核心业务收入与行情高度相关。三季度以来，除权益市场波动对自营、资管业绩造成直接影响外，市场成交量低迷、固定收益市场波动、IPO大幅收紧以及信用业务价格战愈演愈烈等，均对券商各业务条线的收入造成较大影响，致使前三季度业绩增速较中期明显收窄，三季度单季业绩同比下滑居多。不过，整体来看，上市券商前三季度实现营业收入3883.67亿元，同比增长1.33%；实现归母净利润1166.1亿元，同比增长6.42%；虽然上市券商收入、利润增幅收窄，但在市场波动中取得业绩正增长实属不易。

财富管理转型为关键突破口

受市场低迷的影响，2023年以来，券商财富管理业务经受了严峻考验，虽未发生趋势性变化，但券商经纪业务收入面临较大的下行压力，主要体现为成交量和佣金率量价齐跌，证券经纪业务收入下滑。

进入三季度，对经济复苏的较低预期在市场层面的反映更加明晰，市场成交规模同比下降，并使行业内“存量博弈”气氛愈发浓厚，加剧竞争力度，致使交易佣金率继续下滑。此外，新发基金遇冷、代销金融产品规模下降等问题亦愈发严重，上述问题叠加致使上市券商经纪业务收入同比降幅较大。数据可比的45家上市券商三季度经纪业务收入合计为777.72亿元，同比下降12.47%，各家公司收入同比均有所下降。

政策导向叠加业内竞争加剧，经纪业务综合佣金率下滑趋势延续，财富管理转型仍是当前经纪业务“拐点”出现的必由之路。此次中央政治局会议后，证监会推出一系列活跃资本市场的政策，在调降交易所收费等固定费用外，亦直接或间接推动券商降费。

与此同时，在市场蛋糕增量空间有限的情况下，证券行业竞争不断加剧，传统经纪业务作为低附加值业务成为价格战的主战场，虽然近三年降幅有所放缓，但佣金率下降态势未改，短期内难以看到拐点出现的必然性。

在此背景下，券商加快发展高附加值财富管理业务的重要性获得进一步提升。东兴证券分析认为，在国内财富管理仍是朝阳行业且市场空间巨大的背景下，当前财富管理转型仍是券商深度挖掘客户价值、加强各业务板块间协同、提升佣金业务附加值的关键突破口。

在“十四五”规划中，推动经济总量和城乡居民人均收入迈上新台阶是事关民生福祉的重点任务。随着中国经济进入高质量发展阶段，可以预见未来一段时期居民可支配收入仍将平稳较快增长，居民可投资资产的持续积累、投资结构的加速迭代和投资理念的不断变化将进一步打开国内财富管理业务空间。

此外，中国居民的证券市场参与度逐渐提升，截至2023年8月末，股票市场累计开户人数已达到2.21亿人，不断增强的投资意识和持续革新的投资理念有望进一步提升其对券商财富管理和资产管理的认可度。

尽管新发基金遇冷使得金融产品代销业务短期收入陷入低迷，但市场转暖后业务增量将不断释放。在财富管理转型的初级阶段，代销金融产品可以迅速满足客户投资需求，代销金融产品体系建设为后续做好基金投顾、提升客户体验、真正实现客户资产保值增值提供丰富的产品供给，是财富管理转型的核心一环。

2023年以来，股债市场波动性较大，部分基金产品回撤大、赚钱效应弱，进而导致新发基金遇冷，令证券公司代销收入承压。即使在这种情况下，截至2023年上半年末，上市券商代销金融产品佣金净收入约为59.68亿元，占经纪业务净收入比例为11.46%，仍是证券公司重要的业绩贡献者。如何降低代销收入对市场行情的敏感度，进而弱化其周期属性，成为券商相对稳定增长的收入来源，是当前券商财富管理业务的重要破局之道。

更重要之处在于，如何不断提高券商投顾水平，为客户更好实现资产的保值增值，才是“获客—留客—荐客—获客”闭环形成的关键因素。基于此，代销产品的结构变化、投顾组合配置和渠道的不断扩面或是相对有效的方法。

降费让利成监管切入点

当前面临的最大问题是，市场持续低迷、各类投资品赚钱效应缺失、投资者信心低落、新资金流入趋势不容乐观，负反馈已然形成。在此基础上，推动相关机构降费让利于民成为监管的切入点，随着让利举措的逐步落地，业务风险有效释放。

证监会7月初启动基金费率改革，通过降费、推进创设更多浮动费率产品等方式让利于民，虽然短中期将对券商和基金公司、第三方机构的利润产生一定的影响，但长期来看或将在一定程度上加快投资者信心修复，改善基金投资需求，通过“以量补价”的方式带动券商公募基金代销业务的发展，同时费改有望倒逼证券公司通过拓宽收入来源降低降费对自身的影响。

尤其是在降费“第二阶段”中，监管政策主要影响券商公募基金销售和研究服务模式，推动券商财富管理回归“投顾服务”本源，杜绝不合理佣金输送行为，助力行业进入良性竞争模式，让真正具备较强研究及投顾能力的券商充分发挥业务优势，提升市场份额。部分中小券商甚至可借此“弯道超车”，进而实现行业竞争格局的优化。

长期来看，做好研究和投顾工作有利于券商财富管理在提升核心竞争力的同时不断优化客户服务体验，有效增强客户黏性和对公司专业能力的信任，即使在市场波动中也更有意愿继续购买券商投顾服务，进而实现券商财富管理收入的可持续增长。