降息促银行“以量补价”

1月17日，央行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，下调1年期MLF利率10BP至2.85%，下调7天逆回购利率10BP至2.1%。

1月MLF利率超预期下调10BP，主要是基于“稳预期”、“稳信贷”和“抢时间”需求。MLF利率下调在市场预期之内，但此次央行于1月中旬就大幅下调MLF利率10BP，时间节点之前置和调控力度之大仍在意料之外，释放出更为强烈的货币宽松和“稳增长”信号。本次 MLF利率调降又在情理之中，主要是基于经济下行压力之下的“稳预期”需求，信贷表现疲弱之下的“稳信贷”需求，以及美联储缩表和加息进程加快之下，中国货币政策窗口不断收窄催生的“抢时间”要求。

根据央行公布的经济数据，2021年全年GDP增速为8.1%，两年平均增速为5.1%，2021年一至四季度GDP增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4%，2021年下半年以来，经济下行压力明显增大，市场对中国2022年经济增长预期普遍偏悲观。由此判断，2021年经济数据和MLF利率调降同日发布有“稳定市场预期和信心”之意。

降息旨在推动实体经济融资需求修复，银行信贷“开门红”可期。从2021年12月信贷数据来看，信贷总量和结构表现依然疲弱。2021年12月新增人民币贷款1.03万亿元，同比少增1112亿元，票据冲量特征显著，而“宽信用”的主力——居民中长期贷款和企业中长期贷款同比却分别少增834亿元和2107亿元，说明居民按揭贷款需求和实体经济融资需求依然疲弱，也反映出此前MLF利率不变，调降1年期LPR的宽松效果不达预期，“稳信贷”亟须更大力度的宽松。此次降低MLF利率，旨在推动银行负债端成本的压降，为LPR利率进一步下调打开空间，推动实体经济融资需求修复。1月18日，央行对货币政策的表述为“充足发力、精准发力、靠前发力”，“保持总量稳定，避免信贷塌方”，“稳信贷”定力十足，银行信贷“开门红”可期。

负债端成本压力减小为LPR调降留出空间，预期本轮降息对银行利润负面影响有限。历次MLF利率下降均伴随LPR的同时调降，且目前房地产投资端和销售端双双承压，预期1月 20日1年期和5年期LPR大概率将下调，虽然MLF利率的下降有利于缓解银行负债端成本压力，但向央行的借款部分及同业负债毕竟占比较小，而贷款的规模占比超60%，因此，此次降息将对利润造成一定的冲击。此外，2021年两次全面降准释放2.2万亿元低成本长期资金，2021年6月存款利率改革推动长期存款利率压降，银行负债端成本管控已为资产端收益率的下行做足缓冲垫，预期此次降息对银行利润造成的负面影响有限。

此次MLF利率下调旨在为LPR下调打开空间，推动实体经济融资需求恢复，届时或将对银行净息差形成一定的负面影响，但企业融资需求修复将带动银行信贷放量，2022年银行或将以量补价，宽松的货币环境有利于催化银行股行情。

政策利率下调超预期

降息靴子落地，中短期政策利率同步下调10BP，政策托底态度明确。此次7000亿元的MLF操作量大于1月5000亿元的到期量，超量续作将有助于对冲2022年专项债提前发行、1月缴税规模可能偏大等方面的影响，平滑春节期间的资金面波动。

逆周期调控政策加码，政策信号和影响更强。MLF操作利率是中期政策利率，代表银行从央行获取中期基础货币的边际资金成本;而7天期逆回购操作利率则被视为央行短期政策利率。这是自2020年4月以来央行首次下调政策利率，且为中、短期政策利率同步下调，充分体现货币政策偏“宽”的倾向。此次调整距离2021年12月的全面降准（0.5个百分点）和降息（1年期LPR下调5BP）仅仅过去一个月，无论从政策频率还是政策力度上都远超以往，宽货币的政策信号和实际影响增强。

抓住政策时间窗口，体现稳增长的决心。2021年12月的中央经济工作会议便释放出明确的稳增长诉求，并提出2022年政策发力适当靠前。近期发布的2021年12月社融数据显示，受到中长期贷款增长放缓的影响，人民币贷款存量增速为11.6%，较上月下降 0.2个百分点，贷款表现仍然较弱。经济数据显示，2021年12月，固定资产投资完成额累计同比增长4.9%，低于5.02%的预测平均值;社会消费品零售总额同比增长1.7%，远低于前值3.9%和预期平均值3.85%，表明中国经济增长仍面临较大压力。在此背景下，央行出台逆周期政策，加大对宏观经济基本面的呵护力度。由于美联储3月开始加息的概率提升，留给中国降息的时间窗口较短。央行紧抓政策窗口期在1月降息，以增强银行的信贷投放能力和意愿，体现出货币政策操作的前瞻性和稳增长的决心，有助于稳定市场预期、提振市场信心。

MLF调整给予LPR下降空间，对银行的影响有限。考虑到央行通过MLF降息的主要目的是促进企业综合融资成本稳中有降，历史上1年期LPR与1年期MLF的利率差距相对稳定;5年期LPR的降幅一般不超过1年期LPR的降幅，为5BP或10BP。根据天风证券的测算，在MLF下降10BP的情况下，我们采取对银行资产端收益率负面影响相对较大的假设，即假设本月1年期和5年期LPR分别下降10BP，这将使上市银行净息差和2022年净利润同比增速分别下降3BP和1.79个百分点，对银行基本面的影响相对中性。

图1：1年期和5年LPR

宽信用预期加强，改善银行信用环境。2021年至今降准降息政策密集发布，加强了2022年上半年的宽信用预期。类似的政策路线可以参考2012年金融危机之后的经济下行。在2011年11月央行降准以后，经过半年时间，到2012年6月首次降息，同年下半年社融放量增长。2021年7月降准、12月“双降”，2022年1月再次降息，政策力度大于以往，配合财政政策前置发力，上半年基建和货币有望同时加码，未来带动信贷、社融上行。

期待后续的政策组合，首先是存款降息，三季度货币政策执行报告强调继续优化存款监管。为确保降息的政策效果，未来还有可能会通过压缩存款利率点差降低银行的负债成本。其次是房地产金融政策纠偏。未来不只是涉房贷款的额度会边际放松，而且由监管主导的涉险房企处置工作也会加快推进。银行的风险化解有望获得政策助力。

天风证券认为，MLF下调说明货币政策正在从银行单方面让利，向由银行传导政策红利的方向转变，银行所处的政策环境在向好发展。当前在风险因素的压制下，银行板块估值处于历史低位。展望未来，随着逆周期政策加码、地产政策边际放松，社融增速将继续回升，整体信用风险或将得到缓解，而且银行还可以通过表内外的资产扩张对冲息差下行压力、稀释风险，板块估值有望改善。

岁末年初，为什么央行会连续大幅降息？根据光大证券的分析，“克制的货币宽松举措对于经济改善效果相对有限”，即央行要么不降息，要降息则需要加大力度，小幅度降息难以解决经济面临的突出问题，“稳信贷”才是当务之急。针对此次公开市场操作比我们预料更早的“加量降息”，我们认为可能基于以下原因。

一是国内经济面临“三重压力”，下行压力较大，保主体、保就业、保民生诉求进一步加强。2021年下半年以来，宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，疫情持续零散性蔓延以及“动态清零”政策对中小企业和个体工商户经营造成较大压力，房企高杠杆运作模式转变下投资增速承压，现金流压力加大对上下游供应链持续挤压，企业端资本开支力度和扩大再生产意愿不足，经营活力下滑，甚至出现主动“躺平”行为。

图2：人民币存款准备金率

受此影响，就业市场压力进一步加大，灵活就业人群、个体工商户、小微企业员工和农民工群体就业保障和工资发放面临潜在压力，长尾客群的联合贷款、消费信贷等产品逾期率在2021年四季度出现“翘尾”，失业金保险金领取人群中，中青年占比明显提升，政策对于保市场主体、保就业、保民生诉求进一步加强，需要通过较大力度的宽松政策扭转市场预期。

二是1月份以来信贷投放并不理想，部分微观主体出现主动缩表行为。从2022年以来的信贷投放情况看，基本延续了2021年11-12月以来的特征，有效需求不足，总体投放情况并不理想。国有大行料将继续扮演“头雁”角色，但并未出现显著信贷脉冲，优质城商行、农商行表现尚可（主要以小微和个人经营性贷款为主），但大部分股份制银行、非上市中小银行信贷投放可能较弱，新增规模明显弱于2021年同期水平。

事实上，我们回溯2021年下半年以来的信贷结构性特征不难发现，均呈现“大行稳、小行弱”特点，特别是非上市中小银行对信贷投放形成较大拖累，因此1月份以来的信贷投放情况，实际上是延续了2021年下半年以来的困境，背后反映的是银行项目储备较弱，实体经济有效需求不足，“资产荒”压力加大等问题。在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，部分主体甚至出现了主动缩表行为。在此情况下，小幅降息对市场预期的改善效果相对有限，而此次MLF下调10BP，旨在通过释放更加有力的宽松信号，扭转市场悲观预期，刺激实体经济有效需求的恢复。

但我们同样认为，在当前阶段，“降息”是否能起到实质性改善信贷投放的效果仍有待观察，“稳增长”仅靠货币政策“单打独斗”可能“孤木难支”，稳健的货币政策基本取向也不宜出现大幅度扭转，未来仍需政策发挥“几家抬”的合力。

一方面，宏观经济走弱，是供给、需求、预期等因素多重共振所致，稳信贷、宽信用的实现不仅需要逆周期货币宽松政策的刺激，更需要房地产需求恢复和基建投资端共同发力，从这点上来说，财政政策、产业政策调整优于货币政策宽松。

另一方面，在需求偏弱的情况下，新发放贷款利率已有所下行，截至2021年11月末，企业贷款加权平均利率为4.54%，创历史新低。此次MLF利率下调后，料LPR报价也将随之出现调整，将进一步压低贷款利率水平，在负债成本未出现明显同步改善的情况下，银行将承担一定损失吸收，信贷资产和债券资产的EVA“跷跷板”效应也将更加突出，进而弱化“稳增长”政策的实际效果;同时NIM收窄压力会导致尾部银行抗风险能力进一步减弱，不利于在支持实体经济增长和 防范金融风险之间取得平衡。

三是市场对美联储加息“前置”预期较强。1月11日，美联储主席鲍威尔在其提名确认听证会上表示，在经济快速增长叠加劳动力市场强势复苏情况下，美联储将采取措施防止高通胀状态持续。同时，偏鸽派的美联储副主席布雷纳德亦在13日听证会上明确，当前首要任务为解决已飙升至近40年高位的通胀问题。此外，博斯蒂克、梅斯特等多位官员均赞同美联储3月开启加息步伐，且对2022年内多次加息持开放态度，加息预期的升温也支撑美债利率持续走高。在此情况下，中国央行在1月即选择下调MLF利率，也算是一个相对稳定的窗口期，但在“以我为主”的政策导向下，外部因素目前还并非中国央行考虑的主要约束。

四是1月以来银行体系资金面出现边际收敛迹象，即便是传统的资金融出大行，也加大了跨月资金融入，DR021和DR1M均有所走高。本周将迎来缴税高峰时期，1月是传统缴税大月，加之存款高增长下会推高缴准基数，加剧银行体系资金面的压力。此时，央行超额续作7000亿元MLF，并投放1000亿元OMO，有助于缓解资金面紧张程度。

降息旨在扭转市场预期

此次MLF和OMO利率同时下调10BP，对银行体系和金融市场都会造成一定的影响，具体表现在以下几个方面：