宽信用助力银行房贷提质

2月11日，央行发布了2021年四季度货币政策执行报告，主要内容并未出现明显超出市场预期的表述，从银行角度看有三个方面可予以关注：

第一，货币政策进入观察期，预计降息会阶段性缓和，但窗口并未关闭。货币政策强调注重充足发力、精准发力、靠前发力，引导金融机构有力扩大贷款投放规模。1月份新增人民币贷款3.98万亿元，新增社融6.17万亿元，均创历史单月新高，反映出靠前发力、充足发力。但1月金融数据背后也存在结构性问题，一是贷款多增主要以对公短期为主（对公短贷+票据+SCP）;二是信贷主要投放“银政合作”领域，房地产产业链融资依然薄弱，市场化需求不强;三是信贷投放呈现出较强分化的特征：区域结构“东高西低、南高北低”;时序节奏“前低后高”;机构分布上，大型银行与政策性银行强、中小银行与市场化需求弱。

第二，下一阶段，信用投放“稳固性”是否能延续仍需进一步观察，当前数据更多反映的是货币政策发力的早期阶段，后续“稳信用”需要持续的产业政策予以配合。考虑到2月份仅仅公布通胀数据，且为“信贷小月”，货币政策是否有进一步的举措或处于观察期，2 月18日MLF到期2000亿元，预计中标利率维持2.85%不变，当务之急仍是为稳定信贷投放创造适宜环境。现阶段货币政策基调较前期偏积极，降息窗口并未关闭，若后续信用投放不及预期，不排除3月份会有进一步降息的可能。

再度强调观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺。根据央行披露的数据，2021年12月末超储率为2%，2022年1月份受春节因素影响，M0增长较快，加上财政存款的多增，预计超储率或降至1%以下。1月份国有大行、股份制银行日间流动性一度出现收敛迹象，存贷比上行较快。由于2020年年初以来A股出现调整，新发基金规模并不大，并未造成一般存款与同业负债大规模“跷跷板效应”。因此，这种现象可能与企业员工和农民工工资在临近春节集中发放（1月份居民存款同比多增近4万亿元，创历史新高），而2022年返乡潮规模依然较大，使得居民存款从国有大行、股份制银行向农村金融机构迁徙有关。

图1：短端利率走廊形态维持稳定

图2：1Y国股NCD利率录得小幅上行

第三，强调企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平。2021年12月份，企业贷款加权平均利率为4.57%，较9月份下降2BP，主要与信贷需求走弱、银行对优质企业信贷投放力度加大有关。2021年贷款利率趋势与经济景气度基本匹配，即呈现“前高后低”的态势，且维持在4.55%-4.65%的区间震荡。后续来看，随着2021年12月和2022年1月LPR 连续下调，新发放对公贷款利率仍将有所承压，但若信贷投放景气度得到恢复，则有助于缓解贷款利率下行压力。位于江浙地区的优质城商行、农商行议价权相对更强，NIM具有稳定运行的基础，但按揭贷款利率则因供需矛盾加大仍有回落空间。

信贷结构性问题待解

在1月份新增人民币贷款创下3.98万亿元的“天量”之后，市场关注2月份信贷投放 的可持续性，是同比多增还是同比少增？据此，光大证券有三点判断：

首先，1月信贷总量“覆水难收”，但结构性问题仍存。从总增量来看，“天量”信贷和社融增长表现出阶段性“信用脉冲”的特征，恐“覆水难收”。从结构来看，更多呈现出“宽信用”的早期特征：一是贷款多增主要以对公短期为主（对公短贷+票据+SCP）;二是主要投放到“银政合作”领域，房地产产业链融资依然薄弱;三是呈现出较强分化的特征：区域结构“东高西低、南高北低”;时序节奏“前低后高”;机构分布上，大型银行与政策性银行强、中小银行与市场化需求弱。1月份有效需求强度不足，2-3月稳定信贷投放或需要“稳增长”产业政策持续发力、或需要房地产融资需求释放。

银行预计接下来信贷投放开始有所发力，但力度仍存在一定的不确定性。

其次，2月份信贷投放会呈现出较强的“春节效应”。春节期间会产生较强的信贷摊还特征，“年终奖效应”也会推动居民端阶段性降杠杆;春节后，因生产复工尚未恢复，正月十五之前往往新发贷款增长缓慢。“春节效应”会导致信贷出现较大幅度负增长。

2021年春节位于2月12日，春节因素对于新发放信贷的扰动会一直延续到2月末，2 月份信贷投放节奏“前高后低”，月初高增后，随后春节扰动至月底。2022年春节位于2 月1日，预估春节因素对于新发放贷款的扰动会延续至2月20日左右，全月呈现“前低后高”的特点：1.2月份至今，大部分银行新增人民币贷款维持负增长态势，零售业务主导的“春节效应”显著。2.对公贷款降幅低于零售贷款，按揭投放需求依然偏弱，短期消费类贷款和信用卡摊还压力导致该类业务负增长态势较为明显。票据融资有所增长，1月期等跨月转贴利率明显下行。3.机构间仍呈现一定程度的分化格局，表现为政策性银行+国有大行新发放信贷力度相对更好，主要行业投向为农田水利工程、城市更新改造、保障性住房建设、两新一重、高端制造业、绿色产业等，而股份制银行和中小行信贷投放延续力度偏弱特征。

最后，2月份信贷景气度的高低，“胜负手”取决于最后一周的冲量强度。从央行层面看，货币政策执行报告强调要“注重充足发力、精准发力、靠前发力，引导金融机构有力扩大贷款投放规模”，较好的策略是通过持续维持信贷高增格局（甚至不排除维持数月的信贷同比多增），进而扭转市场悲观预期。一季度信贷同比多增无虞，但需要警惕出现“大水漫灌”走老路的倾向。

从项目储备层面来看，近期多个省市公布了2022年首批项目投资情况，基本以重大基建项目和市政项目为主，投资金额有所扩大，开工时点较往年前置，但受房企信用违约和现金流压力加大等因素的影响，房地产相关产业链施工企业仍面临应收类账款回收不足，进而导致施工进度偏慢等问题。我们理解，有效“稳增长、稳投资”不能离开房地产投资的恢复，后续房地产政策将在“保交房、稳销售、促循环”领域渐次发力，房地产融资政策也将更加友好。

从银行层面来看，预计接下来信贷投放开始有所发力，但力度仍存在一定的不确定性， 不排除再度通过票据冲量。结合宏观环境、政策导向和春节因素看，1-2月份新增人民币贷款合计同比多增确定性强，2月单月同比多增对“稳预期”更有利。

房地产并购政策放松

值得注意的是，2021年12月，央行、银保监会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》（下称“《通知》”），要求银行业金融机构稳妥有序开展房地产并购贷款业务。在《通知》的指引下，2022年以来，浦发银行、广发银行、平安银行及兴业银行等股份制银行相继发行（或拟发行）房地产并购主题债券。同时，招商银行与华润置地等房企签订协议，拟提供330亿元并购贷款额度。房地产并购主题金融债发行提速表明政策呵护房地产并购的有效推进。

在政策的鼓励下，地产并购事件明显增多，房地产并购项目加速落地，例如华润万象生活并购禹洲物业、中南服务，中海收购雅居乐、世茂所持广州亚运城股权，徐州市国企潘胜地产接手恒大南京项目等等。多家银行拟发行房地产并购主题债券，也成为房企并购融资开辟了新渠道。

2021年12月10日，中国交易商协会举办房企座谈会，表示将优先支持注册发行债券 用于并购及项目建设。而后央行发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，通知明确支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。在央行发布政策后，新年伊始，多家银行发行或拟发行房地产并购主题债券。

2月15日，有消息称，平安银行于年初向央行报送2022年金融债券发行额度申请。 平安银行将在核定额度内，计划于近期启动首期50亿元房地产并购主题债券的发行工作，募集资金专项用于房地产项目并购贷款投放。

浦发银行已在1月份率先发行了首单房地产项目并购主题债券（22浦发银行02），债券规模为50亿元，期限为3年，票面利率为2.69%，募集资金在扣除发行费用后，将用于房地产项目并购贷款投放。

招商银行则在日前分别与授予房地产企业华润置地有限公司200亿元、其下属公司华润万象生活有限公司30亿元并购融资额度，专用于华润置地和华润万象生活的并购业务，业务品种包括但不限于并购贷款、并购基金、资产证券化以及基于并购相关业务需求创新的各类融资产品。2月14日，招商银行再度与大悦城控股集团股份有限公司携手，招商银行将优先为大悦城提供地产并购相关的综合金融服务，专项融资额度为100亿元。

广发银行也在日前表示，计划于近期发行50亿元房地产项目并购主题债券，募集资金专项用于房地产项目并购贷款投放。

种种迹象表明，2022年以来，多地地产销售政策出现松动，涵盖提升公积金贷款额度、降低购房门槛、放宽套数认定等多方面。近期，又有部分地区下调首付比例或房贷利率，整 体看，地产销售端政策宽松持续加码。

在首付比例方面，2月中旬以来，山东菏泽、重庆、江西赣州等城市（部分区域、 部分银行）相继将首套房首付比例从30%调降至20%;房贷利率方面，根据权威媒体报道，自2 月21日起，国有六大行同步下调广州地区首套与二套房贷款利率，LPR加点均收窄20BP。

图3：同业存单发行规模有所回落

图4：股份行存单收益率曲线陡峭化程度加深

应该说，这两方面的政策宽松力度较大，其中20%首付比例已为非限购城市首付的最低要求，房贷利率则是在1月5年期LPR下降5BP的基础上，再降20BP，预计此举有望在一定程度上提振居民购房需求。

随着房地产并购加速的落地，短期看有望拯救大批出险和困难的大型房地产企业的优质项目，帮助其加速资金回笼和风险出清，降低银行信贷风险;长期看有利于房地产行业内部的良性循环和竞争格局的优化，从根本上提高银行房地产资产的安全性，银行资产有望提质增量。

此外，地产销售端政策宽松再加码，且力度较大。一方面有利于刺激居民住房消费需求，带动住房按揭贷款回升;另一方面销售端企稳，也会传导至房地产企业的扩张积极性，拿地、新开工行为有望增加，带动对公贷款增长。此外，房地产并购贷作为符合监管导向的信贷品种，有望成为房地产信贷的转型方向之一和新的利润增长点。

房地产宽信用预期不断升温，银行估值修复行情持续。当前银行板块的主线是宽信用推动稳增长，经济预期改善。当前处于博弈宽信用政策和经济预期相互交织的阶段。房地产并购加速落地，销售端宽松政策再加码，从量和质两方面利好银行资产端，利好银行股估值。

对此，资本市场已经有所反映，2022年开年银行股行情实现“开门红”就是明证。数据显示，2022年1月和2月（2月区间为7日-18日），中信银行指数累计涨跌幅分别为2.47%和4.96%，相较于沪深300指数分别获得10.09个百分点和3.04个百分点的超额收益。其中，兴业银行、杭州银行、常熟银行、无锡银行、苏农银行股价表现更为亮眼，2月7日-18日涨幅分别为9.63%、7.59%、6.64%、7.18%、7.21%，相较于沪深300指数分别获得超额收益7.71个百分点、5.67个百分点、4.72个百分点、5.26个百分点、5.29个百分点。近期银行股实现“开门红”主要是受益于已在路上的宽信用、优秀的银行基本面、房地产政策的边际放松以及宽货币政策持续加码可期。