美联储紧缩风暴

四十年一遇的高通胀正逼迫美联储开启一轮紧缩风暴，大幅加息与缩表同时开启。

继3月份美联储首次加息25个基点后，5月4日，美联储议息会议宣布，加息50个基点，联邦基金利率提升至0.75%-1%。这是美联储时隔22年后，再次出现加息50个基点的决定，标志着美联储已经开启了类似于1994年的加息模式。

美联储还决定从6月开始缩表。从6月份开始，每月缩表的上限是475亿美元，其中国债300亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元;从9月份开始，每月缩表的上限增加至950亿美元，其中国债600亿美元，MBS350亿美元。按照这一缩表计划，大致需要三年以上的时间才能把资产负债表缩减至合意水平（资产负债表规模占名义GDP的20%），最终美联储的资产负债表规模将可能缩减至5.8万亿美元左右，缩表的规模远远超过上一次。

高通胀、快速紧缩、衰退风险，这三重压力交织在一起，令近期的全球市场惶恐不安。美股连续出现大跌，标普500指数跌破4000点关口，比前高累计下跌超17%，距离牛熊分界线仅一步之遥。10年期美国国债利率一度攀升至3.2%，美元指数也突破104，非美货币贬值压力巨大。

面对失控的高通胀，美联储可能不得不采取更加激进的紧缩。在本轮紧缩周期中，联邦基金利率迅速达到2.5%的中性利率，可能不足以使通胀回到2%的长期目标，最终基准利率可能会提高到3.5%以上的较高水平。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上对美国经济仍充满信心，他表示，“我们有一个良好的机会来恢复价格稳定，而不招致经济衰退，也不会出现实质性的高失业。”这或许只是美联储的一厢情愿，对早已习惯了低利率环境的美国经济和市场而言，对即将到来的高利率恐怕难以适应。

鱼和熊掌不可兼得，这一次美联储可能不得不以经济衰退为代价来控制四十年一遇的高通胀。

对中国而言，虽然美联储的加速紧缩对国内的金融市场产生了一定的扰动，近期人民币有所贬值，但这些外因并不是当前中国经济的主要矛盾。要想更好地应对外部冲击，关键还是要做好自己，扎实地做到“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。

四十年一遇的高通胀

引发美联储政策加速收紧的核心原因是，美国正面临着四十年一遇的高通胀。美国劳工统计局公布数据显示，3月份美国CPT同比上涨8.5%，创下1982年以来的新高，美国CPI已经连续四个月处于7%以上的超高水平，这大大超过了美联储2%的长期通胀目标。

在5月份的美联储政策声明中，增加了“高度重视通胀风险”的措辞。鲍威尔在新闻发布会上也两次提及“通胀太高了”，并强调价格稳定的重要性和通胀失控的严重后果，表示遏制通胀是美联储的首要任务。

美国的高通胀是如何形成的呢？美联储在政策声明中给出了解释，“通胀水平仍处于高位，反映了与疫情相关的供需失衡、能源价格上涨以及更为广泛的价格压力。”美联储还着重强调了地缘冲突和中国的疫情反弹对美国通胀的影响：地缘冲突“正在对通胀造成额外的上升压力，并可能对经济活动产生影响。此外，中国的疫情封控可能会加剧供应链的破坏。”

原因之一：后疫情时代的供需失衡。一方面在欧美超级宽松政策的刺激下，需求得到快速回升，比如美国的房地产、汽车需求都大幅走强;另一方面，全球产业链受到疫情的影响迟迟没有完全恢复，供给受到限制。这种供需失衡使得商品和服务的价格加速上涨。

原因之二：能源价格的上涨。在后疫情时代，随着需求的回暖大宗商品价格持续上涨，而地缘冲突进一步加剧了原油、天然气价格的上涨，以原油价格为例，布伦特原油期货价格从疫情最严重时的不到每桶20美元，持续上涨到2022年初的每桶95美元左右，在地缘冲突的催化下，一度攀升至每桶139美元。

图1：美国通胀创1982年以来最高

原因之三，更为广泛的价格压力，比如工资上涨。这几年美国工资增速要大幅高于疫情前，对美国高通胀起到推波助澜作用。在上一轮加息周期的2016年至2019年，美国小时工资的平均月同比增速约为2.8%，而疫情爆发以来，工资的月均增速上升到了4.6%，最近半年的工资月均增速更是高达5.5%，这一速度比疫情前几乎高了一倍。

造成美国高通胀的原因是多重的，但美联储在疫情后实施的超级宽松货币政策难辞其咎。

长江证券认为，推升美国通胀的结构发生了明显的变化，已经从单个或几个因素的主导转变为全面的通胀压力。2021年初通胀的上行主要依靠食品和能源价格上行的拉动，而随着时间的推移，服装分项同比由负转正、前期通胀压力较小的住宅、娱乐分项同比近期也抬升至历史高点，剔除掉食品和能源后，核心CPI同比也已经突破6%，美国消费者面对的通胀压力变得更加广泛。

虽然造成美国高通胀的原因是多重的，但美联储在疫情后实施的超级宽松货币政策难辞其咎，毕竟通胀归根结底是一种货币现象。美国的M2增速从疫情前7%左右的水平快速攀升至2021年初的27%。

四十年一遇的高通胀令美联储备受各界的质疑，甚至受到了很多前美联储官员的批评。比如刚刚于2021年10月卸任的美联储副主席兰德尔·夸尔斯（Randal Quarles）批评称，美联储本应该从2021年9月就开始抑制通胀，由于没有及时出手，美联储目前可能将要以经济衰退为代价来控制物价。而且夸尔斯还认为，拜登政府对此也负有一定的责任。他表示，美联储对通胀的反应过于迟缓是因为拜登政府浪费了数月时间才决定美联储主席的提名人选。

图2：疫情后美国M2增速大幅攀升

目前，美国经济的复苏仍较有韧劲，就业形势较好。5月份的美联储政策声明中对美国经济的判断是，“虽然美国整体经济活动在一季度有所下滑，但家庭支出和企业固定投资仍然表现强劲。近几个月来，就业岗位稳健增长，失业率已经大幅下降。”

3月美国失业率已经下降到3.6%，完全恢复到了疫情前的水平。2022年1至3月，美国每月非农新增就业人数分别为50.4万、75万和43.1万人，月均达到56.2万人，远高于2017年至2019年的平均水平。

类似1994年的加息模式

自从2021年下半年美联储开启Taper后，市场对于本轮美联储紧缩模式的认识发生了快速的演变，大致可以分为三个阶段：

第一个阶段是2021年下半年，美国CPI通胀已经攀升至5%以上，但美联储认为这更多是由暂时性的因素所致，并不会形成持久性的通胀压力。当时市场在讨论美联储如何回归货币政策常态化时，更多都是参考上一轮美联储的紧缩周期（2014-2018年），市场普遍预期的是，美联储会用半年左右的时间实施Taper，然后可能要到2022年下半年才会考虑加息，并且会采取循序渐进的慢节奏加息方式，最后才考虑缩表。

第二阶段是2022年一季度，美国CPI通胀继续攀升至7%以上，尽快控制通胀已经变得迫切而艰巨。市场逐步意识到本轮美联储紧缩周期的不同，加息节奏可能更快，缩表与加息可能会同步进行。在2004-2006年的美联储加息周期中，基本上采取的是“小脚步快频率”的加息方式，比如在2005年的8次美联储会议上都决定加息25BP。3月份的美联储议息会议后，市场普遍预计的加息方式就类似于这种形式。

从3月美联储会议公布的美联储官员的基准利率预测点阵图可以看到，普遍预计到2022年底基准利率会上调至1.75%-2%，这暗含着，从2022年3月开始的7次美联储会议都会加息0.25%。

第三阶段是从3月下旬至今，通胀形势变得更加严峻，加息预期再度升温，市场的预期开始调整到锚定1994年的加息模式。美联储的官员也纷纷放出预期，在必要的时候，会采取一次加息50BP以上的形式。比如，2022年FOMC票委，圣路易斯联储主席布拉德就曾表示，美联储的加息越快越好，“1994年的紧缩周期可能是最好的例子。”

1994年的加息是近四十年美联储加息周期中最为激进的一次。在1994年2、3、4月美联储分别小幅加息了25BP后，在5月、8月都分别加息了50BP，更是在11月大幅加息了75BP，在1995年2月再次加息50BP。这一轮美联储加息中，仅仅历时一年就加息了300BP。

5月4日的美联储会议宣布加息50个基点，基准利率上调至0.75%-1%。而且鲍威尔表示，“委员会普遍认为在接下来的几次会议上应该加息50个基点。”也就是说，美联储未来的几次加息都会采取50BP的形式，这标志着类似于1994年的加息模式正式开启。

不过，鲍威尔暂时排除了一次加息75个基点的可能，他表示，“75个基点的加息不是委员会正在积极考虑的问题。”

除了加息的节奏，市场可能对本轮加息的最终幅度会更加关注。此前，市场普遍预计，本轮加息的终点应该不会超过上一轮加息的高点2.5%。3月份美联储公布的官员基准利率预测点阵图也显示，2023年美联储将加息至2.5%附近。

但是，4月7日圣路易斯联储主席布拉德（他是2022年的FOMC票委）在密苏里大学做题为“美联储落后于曲线了吗？”的演讲时，基于泰勒规则的测算，他认为为了有效抑制通胀，美联储至少应该将联邦基金利率提升至3.5%。这一提法比此前市场预期的本轮美联储的加息终点大幅提升了100BP以上。

于1月份离职的美联储前副主席Richard Clarida近期表示，在本轮紧缩周期中，联邦基金利率迅速达到中性将不足以使通胀回到2%的长期目标，需要将其提高到比2.5%的名义中性利率至少高出1个百分点的水平。

美联储缩表路径探析

5月份的美联储会议还公布了详细的资产负债表缩减计划：（1）从6月份开始，每月缩表的上限是475亿美元，其中国债300亿美元，MBS175亿美元;（2）从9月份开始，每月缩表的上限增加至950亿美元，其中国债600亿美元，MBS350亿美元;（3）美联储随时准备好根据经济和金融的发展情况调整其缩减资产负债表规模的方法的任何细节。

加息和缩表未来将同时展开的。而在上一轮紧缩周期中（2014-2018年），美联储的缩表与首次加息时间间隔近2年。为什么这一次美联储如此着急的就开始缩表了呢？

首先，仅靠加息并不足以遏制当前的高通胀形势，所以才需要结合缩表双管齐下。

其次，东吴证券认为，缩表可以提升美联储的资产负债表质量，减少对金融市场的干扰。目前所有联储银行资产端规模达8.9万亿美元，资产端规模几乎是上一轮缩表前的两倍，所持美国国债占比也较先前上升近10个百分点至68%。本轮扩表后，美联储资产与美国实际GDP之比已达45%，而上一轮缩表结束时这一比值为20%，上涨近25个百分点。从SOMA持有债务规模来看，目前美联储所持有的美债、MBS量占市场比重均超过20%，美联储资产负债表质量较低。