券商行业ROE弹性下行
作者： 杨千券商估值水平与其盈利能力相关性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，上市券商业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在ROE 上。从目前证券行业股票估值分布情况来看，与各公司的ROE水平，即盈利能力密切相关。
券商的ROE主要来源于轻资产业务如经纪、投行、资管等业务，以及重资产业务资本中介、自营业务。由于各项业务ROE水平有高有低，加上各券商业务结构也有差异，这是导致各家券商ROE出现差异的重要原因。根据Wind数据，财信证券统计了行业内50家上市公司的股票ROE及PB估值情况，从2016-2021年6年的平均值来看，行业内ROE水平较高的有中信建投（13.28%）、华林证券（11.96%）、东方财富（11.21%）、中金公司（10.58%），其对应的PB估值也较高，分别为3.07倍、7.51 倍、5.21倍、2.84倍。
东方财富为业内互联网金融服务公司，通过流量变现及边际成本递减，其成长性及获利能力不断提升，给予较高估值，2016-2021年ROE水平呈逐步上升态势，分别为6.6%、4.86%、6.32%、9.49%、17.89%、22.11%。华林证券ROE平均值为11.96%，一方面，公司净利润贡献主要依赖经纪、自营业务，且其自营业务ROE高于同行水平，测算其2016年ROE高达40%，2020年自营ROE约为11%，票据业务占比高达52.4%，债券、权益类投资分别占比41.6%、6%，公司经纪业务ROE弹性相对较大，2020年经纪业务ROE测算达11%;另一方面，由于其享受了西藏的税收优惠（税率为15%，同时部分地区还享受减免优惠），一定程度上提升了公司ROE水平。中信建投净利润贡献主要依赖于自营和投行业务，公司自营业务测算ROE弹性较大，2019年、2020年分别为6.3%、12.7%，而根据此前测算，投行业务ROE水平一般在15%-17%左右。因此，市场给予高估值的公司，一般取决于企业ROE水平较高或未来成长性较高。
图1：券商PB-ROE 分布图
对上市券商ROE进行杜邦分析，我们也可以换一个视角窥探其ROE水平差异的原因。根据杜邦分析，ROE=净利润率×周转率×权益乘数，我们对2020年上市券商的净资产收益率进行杜邦分析，净资产收益率较高的东财证券（15.46%）、华林证券（14.31%）在净利率方面具备优势，净利率分别达到58%、55%，远高于行业平均水平的35%，而中金公司资产负债管理能力突出，权益乘数位于行业第一位，权益乘数达到7.23倍，2020年ROE为12.02%，东莞证券同样杠杆能力较为突出，权益乘数为6.18倍，2020年ROE为11.61%。此外，2020年大部分券商审慎计提信用减值准备，对净利率造成一定影响，其中东方证券、财达证券、中信证券计提信用减值占营收比重分别为16.79%、16.43%、12.1%。
盈利模式三个发展阶段
从券商盈利模式发展历程来看，我们根据券商发展模式演变情况，将2006年综合治理后的发展历史分为2006-2010年、2011-2015年、2016-2021年三个阶段。
第一阶段为经历了2004-2006年为期三年的证券公司综合治理后的快速发展阶段，证券公司初期发展积累的长期风险隐患被消除，证券公司的经营能力得到提升，2006年行业扭亏为盈，2007年券商牛市ROE达到高点38.69%，2008-2010年ROE水平均超13%。从业务结构可以发现，2006-2010年，证券行业盈利模式主要以经纪业务为主的轻资产模式，经纪业务占比方面，2007-2010年占比分别为55.55%、67.63%、66.26%、53.49%。当时经纪业务佣金率还处于较高水平，2007-2010年行业平均佣金率分别为1.871‰、1.778‰、1.423‰、1.062‰，可见2007年平均佣金率为2021年的7.8倍，当时经纪业务还存在较大的盈利空间。自营业务方面，股票类投资占比约为15%-30%，方向型自营比例较高，从而自营业绩弹性较大，券商投资收益率与二级市场走势相关度非常高。
图2：券商各项业务收入结构占比趋势图
第二阶段中，2012年召开的券商创新大会拉开了券商创新的帷幕，在佣金率不断下滑背景下，券商发展重资产业务，券商进一步拓展了两融业务、股票质押业务等融资类业务。利息净收入占比来看，2014年利息净收入营收占比高达17.14%。2012年创新大会在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，主要是通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长，定向资产管理规模占比超80%，整体来看，券商资管规模由2012年的 1.89万亿元增长至2016年的17.58万亿元，年复合增速高达75%。但由于定向资管作为通道类业务，管理费率极低，所以盈利能力极低。同时，随着2014年国金证券首推佣金宝，中山证券 、华泰证券等陆续推出最低佣金率产品，券商行业佣金战打响，再叠加2015年4月“一人一户”限制全面放开等政策助推，行业佣金率一路下滑，佣金率2013年的0.785‰下滑至2015年的0.556‰。从经纪业务收入占比来看，从超过50%下降到40%-45%左右。而行业盈利能力方面，2011-2015年，行业牛市ROE水平16.86%（2015年），其他年份ROE水平仅在4%-7%之间。
2016年至今，券商重资产化进一步深化，自营业务规模不断提升，2016-2021年的年复合增速达23.11%，自营投资转向以固定收益类为主，股票类投资占比由2016年、2017年的14%左右下降至7%-9%左右。自营业务收入占比呈提升态势。而经纪业务收入占比大幅下滑至20%-30%水平，随着证券市场市值增长、注册制的推进，投行业务收入占比也得到提升。随着2016年10月实施新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商从事通道业务的成本大幅度上升，业务附加值持续走低，此后2018年“一行三会”陆续出台的理财新规、资管新规更是全面限制券商通道业务，通道业务规模将逐渐收缩，券商资管规模呈下降趋势。佣金率延续下滑态势，到2021年佣金率为0.241‰，已接近经纪业务成本价。总体来看，券商收入结构越发趋向多元化。
回顾2005年以来证券行业估值情况，着重分析行业估值趋势与ROE演变的关系。由于2010年之前经纪业务营收占比几乎在50%以上，且佣金率相对较高，经纪业务利润率比较高，自营业务以方向性投资为主，因此当时的券商业绩弹性很大。2005年证券市场低迷，证券行业仍处于综和治理阶段，当年行业处于亏损状态，PB估值在1.9-4倍之间波动。而2006-2010年对应的第一阶段来看，2006-2010年ROE在13%以上，2007年牛市状况下ROE达到38.69%，对应估值水平波幅也比较大，2006-2010年估值中枢在2-10倍左右波动，2007年最高PB更是达18倍。
第二阶段（2011-2015年）券商板块经纪业务比重由超50%下降到40%左右，创新业务大会召开后，券商拓展利润来源，发展两融业务和股票质押业务，利息净收入占比11%左右，此阶段证券行业2015年牛市对应的ROE为17%左右，熊市ROE在4%-7%之间波动。券商板块PB估值下限基本在1.5倍左右，估值上限在2.1-5.1倍间，2015年牛市最高PB为5倍。可见，相对于第一阶段券商板块估值情况，券商板块估值弹性随着ROE弹性降低而降低，估值中枢也下移了。
第三阶段（2016 年以来）券商经纪业务占比下滑至20%-30%，2019年以来，券商重资产化加速，自营业务收入占比在30%左右，ROE更趋于稳定，除2018年ROE为3.5%，其他年份ROE基本在6%-8%的水平。随着第三阶段ROE估值趋于稳定，并降至6%-8%的水平，券商板块估值亦开始下行，PB下行至1.0-2.3倍水平。从以上三阶段PB估值趋势与ROE水平关系来看，随着ROE水平从过去弹性大、13%以上的状态逐步收敛至目前弹性小、ROE水平低的状态，券商板块ROE呈现收敛状态，行业PB估值下行。
从历史上券商估值明显提升的阶段来看，作为与资本市场息息相关的行业，持续时间比较长的两个阶段分别对应两轮牛市阶段，分别为2005年3月至2007年12月、2014年7月至2015年5月两个阶段。
2005年3月至2007年12月持续期超两年，主要驱动因素为宏观经济较快增长，2005年4月，中国启动股权分置改革，QFII入市额度继续增加，外资进入A股市场的步伐加快，券商方面2004年以来启动的综合治理使得行业结构进一步优化。期间证券行业指数PB估值由1.88倍提升至7.19倍，提升幅度达282.45%，证券行业指数超额收益达到1536%（对标上证指数）。
随着ROE水平从过去弹性大、13%以上的状态逐步收敛至目前弹性小、ROE水平低的状态， 券商板块ROE呈现收敛状态。
2014年7月至2015年5月的牛市阶段，持续期为10个月，主要驱动因素为2014年为当期全面深化改革的元年，中国经济步入新常态，2014年1月IPO重启，2014年5月，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“国九条”），后期“沪港通”推出，市场行情较好情况下，融资融券市场交易规模迎来爆发式增长。2015年，互联网证券进入深度融合阶段，在市场行情配合下显著提升了证券行业特别是经纪业务效率及效益。期间证券行业指数PB估值从1.63倍提升至4.55倍，提升幅度达179.14%，证券行业指数超额收益达到117.54%。
此外，我们还可分析其他上涨阶段的影响因素。有两个阶段是由降低印花税或优化印花税征收带来的，2008年4月，印花税由千分之三调节为千分之一，推升了2008年4月为期半个月的行情，2008年9月，交易印花税调整为单边征收以及国家队救市一系列举措推进情况下，也推升了2008年9月以来为其半个月的行情，两轮行情券商指数超额收益分别为27%、35%，PB估值分别提升35%、36%。2009年为期1年的券商估值推升行情主要是基于宏观经济见底逐步好转因素，政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，期间证券行业指数获得超额收益26%，估值由2.41倍提升至4.07倍，提升幅度达69%。2012 年1月以来为期14个月的券商行情，主要受行业创新大会的影响，行业指数获得48.20%超额收益，估值由1.55倍提升至2.26倍，提升幅度达46%，代表券商有宏源证券。2015年10月开启的为期1个半月的行情，主要是因为2015年10月央行再次降准降息，以及成交额及两融余额增长，期间获得超额收益36%，估值提升54%。
2018年10月开启的为期半年的券商板块行情，主要是受到科创板设立并试点注册制，以及新一轮资本市场改革开放开启等因素影响，期间获得超额收益28%，估值提升48%，代表券商有中信建投和海通证券。2020年6月开启的为期半个月左右的券商板块行情，主要受资本市场改革进一步深化，成交额大幅上行、市场对央行降息预期等因素影响，期间获得超额收益26%，估值提升43%。