地产曲折复苏

地产的复苏不会一蹴而就，注定是一条曲折之路。

统计数据显示，2022年6月，30城新房销售面积同比增速为-7.41%，环比增速为81.08%，成交套数同比增速为-10.40%，环比增速为71.25%，当月实现年度最低同比降幅，最高环比增速，30大中城市商品房成交面积已经恢复到近几年的平均水平。

分一二三线城市来看，一、二、三线成交面积同比增速分别为-8.54%、1.76%、-26.54%，环比增速分别为141.46%、89.42%、27.04%，一、二线城市成交面积环比出现明显增幅，二线城市成交面积同比扭转为正增长。

银河证券表示，在房贷利率发生显著变化后，销售变化大概滞后1-2个季度，由此推算，最快在第三季度末见到销售企稳。但目前居民杠杆率处于高位，2022年5月居民部门杠杆率为62.10%，相较于2014年同比增加27.7pct，销售企稳还需要政策和市场环境改善的合力，保守估计销售市场到第四季度企稳。

但6月的好趋势并未持续太久，7月上旬销售再度转弱，同时，“停贷潮”也在加速发酵。据克而瑞地产研究中心监测数据，截至7月13日，业主发布的强制停贷楼盘个数已达106个，集中分布在河南、湖北和湖南等中部地区。据广发证券估计，目前违约房企停工面积总量约为5亿平方米。如果按照1万元/平方米的价格、平均首付比例60%测算，则对应2万亿元按揭贷款。

7月14日，中国银保监会有关部门负责人对此回应称，个别房企楼盘出现延期交付情况，下一步工作中，银保监会将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。

同日，工、农、中、建、交、邮储六家大型国有商业银行以及兴业银行、平安银行、光大银行等均发布公告，称已经对近期个别房地产企业风险暴露、住房开发项目延期交付情况展开排查，目前已发公告的多家银行均表示，涉及的业务规模较小，整体风险可控。

在这种错综复杂的形势下，机构认为地产市场仍然处于复苏通道之中。中信证券认为，按揭贷款利率仍有明显的下降空间，因城施策的空间依然不小，且交付问题、信用问题、投资问题、拿地问题交织，也意味着政策有加码的意愿。对流动性困难的企业更直接的支持;进一步因城施策，下调按揭贷款利率和首付比例;化解烂尾楼，保障交付，这是目前阶段最能恢复市场信心的政策可能选项。当然，进一步放开限购，货币化安置等措施也有积极作用。

银河证券也认为，虽然本轮地产周期销售的复苏路径较以往更加艰难和曲折，但修复终有时，从其跟踪的高频数据来看，部分城市的政策宽松效果已经开始显现，预计销售在四季度将迎来复苏。

复苏拐点

7月15日，据国家统计局统计发布，1-6月份，全国房地产开发投资68314亿元，同比下降5.4%;其中，住宅投资51804亿元，下降4.5%。

1-6月份，房地产开发企业房屋施工面积848812万平方米，同比下降2.8%。其中，住宅施工面积599429万平方米，下降2.9%。房屋新开工面积66423万平方米，下降34.4%。其中，住宅新开工面积48800万平方米，下降35.4%。房屋竣工面积28636万平方米，下降21.5%。其中，住宅竣工面积20858万平方米，下降20.6%。

在商品房销售和待售情况方面，1-6月份，商品房销售面积68923万平方米，同比下降22.2%;其中，住宅销售面积下降26.6%。商品房销售额66072亿元，下降28.9%;其中，住宅销售额下降31.8%。

6月末，商品房待售面积54784万平方米，同比增长7.3%。其中，住宅待售面积增长13.5%。

中信建投证券表示，6月商品房销售单月降幅延续5月的收窄趋势，此外累计降幅开始收窄。6月商品房单月销售面积18185万平方米，同比下降18.3%，增速连续12个月为负，但降幅较5月收窄13.5个百分点;1-6月商品房累计销售面积68923万平方米，同比下降22.2%，降幅较1-5月收窄1.4个百分点。6月商品房单月销售金额17735亿元，同比下降20.8%，增速也连续12个月为负，降幅较5月收窄16.9个百分点;1-6月商品房累计销售金额66072亿元，同比下降28.9%，降幅较1-5月收窄2.6个百分点。

同时，房价的降幅也在收窄。6月住宅销售均价10139元/平方米，同比下降2.0%，已连续11个月同比下跌，但降幅较5月收窄6.0个百分点。中信建投证券认为，疫情平稳后，房价较高的一二线城市市场热度回升较快，带动了全国房价降幅收窄。

图1：商品房销售面积和销售金额累计同比

中信建投认为，房地产市场的销售修复趋势不改，但过程较为缓慢。销售的改善一方面源于疫情因素逐渐消退，市场交易重新活跃;另一方面也受房企6月推货量有所提升的助力。截至7月13日，30个大中城市7月成交面积同比下跌44%，降幅较6月同期扩大2个百分点，市场难言出现快速恢复。中信建投判断，销售短期仍将延续负增长，但考虑到销售修复的延续性，预计三季度末至四季度销售增速将转正。

中信证券也注意到了7月上旬地产销售再度转弱，根据中信证券的研报，7月上旬，样本城市新房销售5.9万套，同比下降45.2%，又回到了5月份的水平;样本城市二手房销售2.0万套，同比下降14.4%，同样大幅高于6月份与5月份下滑幅度相差不多。

中信证券认为，地产销售7月走弱的三大原因包括：开发企业为了冲上半年销售业绩，尽最大努力在6月推货，造成7月初可销售资源不足;各地散发的疫情，影响了居民的置业信心;局部出现房屋延期交付问题，影响了消费者对新房购置的信心，也使得二手交易的恢复明显好于一手。

同时，中信证券认为，地产市场仍处于复苏通道之中。首先，按揭利率降至历史低位，预计仍有下行空间。贝壳研究院2022年6月监测的103个重点城市主流首套房贷利率为4.42%，二套房利率为5.09%，分别较5月回落49个、23个基点，平均放款周期为29天。但中信证券认为，目前首套房按揭贷款利率距离4.25%的理论下限尚有距离，而LPR有下行空间，下浮基点也有扩大空间。信贷资源投放方面，2022年上半年住户中长期贷款增加1.56万亿元，6月单月金融机构新增中长期居民人民币贷款超过4100亿元，较2021年同期只有小幅下降。总体而言，按揭贷款的支持力度确实在加大。

其次，政策也尚有较大的空间。预计随着交付问题、信用问题、投资问题的进一步暴露，政策也会逐渐从“小步慢走”演变为“快速出台”。中信证券完全不认同政策一旦放松，房价就有可能快速上涨的看法;也完全不同意当前供给在低位，因而政策放松有风险的看法。决定房地产市场供给的并不是可销售资源，甚至不是已开工资源，而是已经出让的土地储备——房地产市场的供给并不在低位，而是在相对高位（只不过去化不好，企业开工意愿低）。更何况，政策足以因城施策，在基本面差的区域加大放开力度。

中信证券相信，有三个类型的政策对目前的市场将有明显提振：一是更直接的信用介入政策，换言之就是给予尚未展期、违约的企业以流动性的支持;二是全局范围的需求提振政策，包括但不限于进一步下调按揭贷款利率和最低首付要求;三是类似金融行业的存款保险制度，即化解烂尾楼建设，消除交付不确定性的开发资金垫付措施。除此之外，进一步的放松限购限贷，货币化安置等政策也有一定的作用。

中信证券表示，7月初的市场下行，进一步说明地产市场复苏并不稳固。企业投资信心低落，投资很难短期修复。但相信市场会沿着先销售、后投资、再信用复苏的局面演进，期待市场四季度的销售表现。

图2：商品房销售面积当月同比

申万宏源也表示，当前市场认为房地产放松政策已基本落地，销量后续难有起色。而申万宏源则认为，一方面，房地产政策后续将演绎三大特征：政策友好期更长、政策改善空间大和供需两端修复，其中本轮周期基本面或呈现曲折形修复，预计政策友好期将持平或超2014年的19个月，宏观经济和房地产基本面下行压力更大之下也使得近期政策基调更为积极，预计政策改善空间仍很大。

另一方面，6月中旬起一二线城市高频成交已有显著改善，考虑到政策放松、疫情改善、基数走低等积极因素逐步出现，本轮周期的基本面底已在二季度出现，后续基本面将呈现弱改善趋势;并且在行业弱复苏预判背景下，预计下半年开始行业的结构弹性却将更强，包括：城市间的分化，一二线城市基本面弹性将更强;房企间的分化，优质房企基本面弹性将更强，并且集中度将进一步提升。

修复弹性

天风证券认为，近期房地产销售的加速复苏有短期因素和特殊因素，在前期积累的需求快速释放后会有所降温，但随着政策持续发力，销售中枢仍然会继续缓慢改善，下半年房地产销售增速大概率回升，全年销售面积同比增速可能在-15%-20%区间，弹性明显低于2020年和此前三轮的快速修复行情。近期房地产投资施工强度有所上升，在保竣工的驱动下，投资增速可能在年末出现拐点。

6月以来，随着疫情影响明显走弱以及各地纷纷出台地产放松政策，房地产销售似乎迎来了拐点，高频数据显示出国内商品房销售市场大幅好转。

天风证券认为，6月中下旬地产加速复苏有短期特殊因素，比如进一步拆分30大中城市后可以看到，6月地产销售的回升主要是由上海、青岛、苏州等个别城市大规模回升推动的。这背后的推动因素可以分为两类：第一类是以上海为代表，体现的是疫情之后，前期积累的需求集中性释放;另一类以青岛、苏州等为代表，除疫情影响减弱之外，也与当地刺激政策出台（如青岛5月出台公积金新政，6月部分城区取消限售）等因素有关。

但是在剔除掉上海、青岛、苏州之后，依然可以看到地产销售仍在修复。虽然修复力度较弱，预计在前期积累的需求快速释放，地产销售阶段性冲高后，房地产销售会有所降温（近期已经有迹象了）。但随着政策持续发力，后续房地产销售会继续缓慢改善，中枢可能仍将高于2022年2-3月的水平。

回顾过去三轮明显的地产下行周期，在政策底出现之后，虽然房地产销售见底和回升的时间有所不同，但是回升的方向是明确的。

本轮地产政策底在2021年四季度，2022年以来二线城市密集出台房地产放松政策，范围越来越广，力度也越来越大，房贷利率已经降至2018年以来最低。统计部分已经出台放松政策的城市，除个别城市之外，大部分城市的销售均已经出现了好转。考虑到目前地产价格和销售还处于负区间，政策短期会继续放松，这也就确定了后续地产销售回升的大方向。

叠加2021年下半年房地产销售快速下滑的基数效应（2021年上半年商品房月均销售面积为1.77亿平方米，而下半年月均销售面积下滑到了1.51亿平方米），2022年下半年房地产销售同比大概率出现持续回升。而6月地产销售当月同比增速高于5月，正式迎来“销售同比”的拐点，累计同比的拐点则会滞后当月同比1-2个月。