LPR非对称下调刺激效果待观察

8月22日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价：1年期及5年期以上品种分别报3.65%、4.3%，较此前利率下降5BP、15BP。

此次1年期和5年期LPR下调在市场预期之内，但5年期LPR降幅超过MLF降幅，略超市场预期，在MLF下降不久即下调LPR，凸显监管层稳地产态度明确，政策持续强化，积极改善房地产需求和预期，助力经济修复，提振政策和经济信心。

前期频繁发生的房地产断贷事件，叠加7月宏观经济偏弱的数据，多种因素导致市场对经济和政策预期趋于过度悲观，而近期降息、稳地产等政策举措，反复明确政策力度仍在强化，降息的意义或不仅仅是针对利率本身和改善需求，更大的意义或提振微观主体对政策信心和对经济预期。对银行股而言，前期超跌、政策改善和预期修正，都是支持其修复反弹的有利条件。

LPR再次调降的政策诉求

经济恢复基础不牢，宽信用缓慢导致LPR再次下调。从基本面来看，经过5月和6月反弹，7月，受疫情反复、持续高温叠加地产暴雷等各种因素的影响，经济金融指标再次回落。投资、地产、消费均出现下滑，社融增量创新低，企业和居民融资需求疲弱，银行间市场资金淤积，疏通信用传导渠道、引导降低信贷成本的必要性增加。

从政策面来看，8月15日，MLF降息10BP，为此次LPR打开下行空间;8月18日，国常会部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济的力度。从银行层面来看，负债成本降低，叠加“资产荒”，放贷意愿较强。截至2022年6月末，全国银行新发生的存款加权平均利率约为2.32%，较4月下降了0.12个百分点;7月全国首套房贷平均利率为4.35%、二套为5.07%，较6月分别下降7BP、2BP，银行压缩加点，放贷意愿较强。总体来看，此次LPR再次调降，表明政策开始发力稳地产、宽信用。

稳地产、宽信用的方式为非对称降低LPR，降低融资成本以托底楼市。此次LPR非对称调降主要表现在以下两个方面：首先，5年期LPR再现15BP大幅降息。5年期LPR主要与居民房贷利率挂钩，7月房地产销售面积同比下降28.9%，主要是房地产下行、居民加杠杆动力不足、停贷事件扰动等因素所致，结合近期多地松绑限购限贷政策，出台纾困政策保交楼、提供融资担保支持，政策托底楼市意图明显。其次，此次1年期LPR下降5BP，是首次低于MLF调降幅度，略低于市场预期。一是实体经济融资成本已经处在历史最低区间，2022年6月贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点;二是避免贷款利率大幅下行对银行净息差造成拖累，从而影响金融市场的稳定。

对于实体经济而言，降低LPR将通过畅通价格渠道，减轻企业和居民利息负担，提振市场融资需求，假如以100万元贷款金额的按揭贷款为例，5年期LPR下调15BP，月供负担将减轻321元。对于房地产而言，稳地产组合拳有助于打破“流动性危机-融资收紧-销售下滑-企业暴雷”的负向循环，引导房地产业实现软着陆，从而巩固经济复苏基础，助推宽信用政策的落地实施。

对于大类资产而言，降低LPR利好股市，对债市的作用中性。从资金面和政策面来看，此次降息将提振估值，利好股市，但仍需结合基本面业绩修复情况;债市层面，LPR调降更多作用于实体经济，对银行间市场影响有限，宽信用逻辑延续，10年期国债活跃券收益率窄幅震荡。

图1：LPR和MLF利率（单位：%）

图2：商品房销售面积累计同比和按揭利率（单位：%）

此次LPR降息将对银行净息差和净利润带来一定的压力，但有利于资产质量修复、提振信贷需求。经定量测算，此次LPR调降给上市银行净息差和净利润带来的负面影响约为0.042BP和4.8个百分点，但由于MLF降息以及存款利率改革，央行表示“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，为银行节约成本，对息差形成正面支撑，减轻银行的经营压力。

与此同时，自2021年房地产市场监管力度不断加强以来，房地产融资遭遇寒冬期，部分银行深受房企违约拖累，资产质量下行，此次降息有利于银行资产质量的修复，同时一定程度上激发居民购房意愿，提振企业融资需求，有利于银行扩大信贷规模，多种因素将共同对银行估值形成支撑。

由于受到疫情的持续冲击，2022年5月、6月和7月，新增人民币贷款分别为1.82万亿元、3.05万亿元及4088亿元。7月新增贷款数据表现较弱，信贷复苏过程受挫，再次引发市场对经济增长以及银行基本面的担忧。此次LPR下调一定程度上可以提振企业信贷需求，有望促进信贷增量的回升，预计8月新增信贷将逐步回升。

“断贷”风波之后，市场担忧按揭贷款风险扩散，对银行资产质量造成较大的冲击，按揭贷款作为银行零售贷款压舱石的地位受到质疑。此次LPR的下调一定程度上可以缓解购房者按揭贷款的偿债压力，降低系统性风险。

从静态来看，调降LPR压缩息差对银行经营构成利空，但客观分析，目前压在银行股头上的第一座大山是信用风险，从这个角度分析，如果LPR调降可以带来贷款规模的上升，对银行基本面仍然是利好;而且，LPR调降缓解信用风险，有利于推动银行股均值复归。

追溯历史，2019年LPR改革以后，多次LPR调降助推银行股。在信贷数据坍缩和地产风险对银行股的双重压制下，叠加银行中报利润释放，此次LPR调降可谓雪中送炭，或成为未来银行经营破局的关键因素。

稳定预期和信心是关键

此次5年期LPR调降幅度超过MLF降幅，明确表达监管层稳地产的决心和态度，有利于改善房地产需求和预期。5年期LPR从4.45%降至4.3%调降15BP，按揭利率基准下降15BP，首套利率下限降至4.1%，相比二季度货币政策执行报告公布个人住房贷款平均利率 4.62%降低52BP，也低于2009年以来个人住房贷款平均利率4.34%的最低值。大幅调降LPR利率有利于稳定预期，改善房地产需求，从而进一步缓解宏观需求端压力，提振居民和市场对政策和房地产的信心。此外，在财政压力上升的背景下，长端利率调降或进一步缓解财政和基建的付息成本，提升基建和财政发力的能力。

1年期LPR调降有利于提振微观企业主体的信心，目前1年期LPR为3.7%，已经处于较低水平。此次调降5BP将进一步强化对微观企业特别是普惠小微、中小企业的支持。另一方面，降息旨在提振微观主体对政策的信心，从而改善微观主体的悲观预期。

按揭利率或持续承压，未来存款利率亦有继续调降的可能。按揭利率2022年的调降大部分会在2023年年初对贷款收益率产生一次性负面影响，除了按揭利率外，其他资产受降息影响亦会对资产端收益率产生小幅负面压力。货币基金利率持续走低，现金理财过渡期接近尾声，存款量的压力不断缓解。前期存款定价调降的影响持续释放，从已公布中报看，存款定期化趋势下，存款成本仍压制息差，影响融资成本压降的空间，存款成本仍有压降的必要性。按存款定价机制，存款利率亦有进一步调整的可能，这也符合2021年以来通过疏通资金传导降低融资成本的政策取向。

当前银行股的核心矛盾并非息差，而来自经济信心和房地产趋势预期，降息有利于改善房地产需求，稳定市场预期和提升信心，对银行股投资是正面的影响。

东兴证券认为，MLF叠加LPR降息，向市场释放出积极的信号，有望刺激融资需求的改善;尤其是MLF降息，有望刺激融资需求，对净息差的影响较为有限。

8月15日，央行开展了4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2%，两者均下降10BP，释放出较强的稳增长信号。缩量降息反映当前流动性已较为充裕，主要矛盾在于融资需求不足;降息旨在激发融资需求，使流动性从金融体系流向实体经济，避免资金过度淤积在金融体系内，造成资金空转。东兴证券？？时就预计，8月LPR也会相应下调，可能是对称下调10BP，或5年期LPR不对称下调（下调幅度大于1年期）。

一般而言，降息有望刺激市场主体融资意愿，但实际效果有待观察。特别是在地产领域，由于居民预期受挫，各地因城施策和降息对地产需求的提振可能较为缓慢，需继续关注地方保交楼、地产纾困基金设立等政策方案的落地效果，以及核心城市地产政策的变化。

展望未来，预计2022年下半年信贷支撑主要来自存量政策的落地，包括支持基建的8000亿元政策性银行信贷额度和3000亿元政策性开发性金融工具，地方专项债要求8月底前基本使用完毕，形成实物工作量。预计基建投资发力拉动配套融资增长，刺激实体经济融资需求，后续信贷增量将保持平稳。值得关注的是优质区域潜在需求的释放更快，对应的区域银行信贷投放将维持较高景气度。

图3：MLF与LPR利率历史走势

从贷款价格来看，降息会带来银行贷款收益率继续下行的压力，但是负债端政策也在强调维护存款市场的竞争秩序，稳定银行负债成本，存款自律机制改革红利有望继续释放。存款利率定价改革之后，存款利率挂钩市场利率（LPR和10年期国债）调整变动，因此，MLF等政策利率调降已经不算单边降息，对银行息差冲击有限。预计核心业务竞争力较强、区域经济发达、信贷需求旺盛的中小银行，息差稳定性更强。此外，降息直接降低实体企业融资成本，有助于企业经营情况的改善，进而促进银行资产质量的稳定。综合以上因素来看，降息对银行基本面的影响偏中性。

LPR期限利差有所修复

1年期LPR报价下调5BP象征意义大于实际效果，LPR曲线形态进一步获得修复。在 MLF利率下调10BP之后，市场预期1年期LPR报价会等比例下调10BP，但最终仅下调5BP。光大证券认为，5BP的下调象征意义大于实际效果，幅度合情合理。

在此次调降之前，1年期LPR已经处于较低水平。经过此次调整之后，1年期LPR报价为3.65%，作为短期贷款的基准锚，3.65%的利率实际上已处于较低水平，甚至接近部分银 行对于个人消费贷给予优惠政策之后的利率3.85%，实际上，对公贷款EVA要明显低于零售贷款。根据2022年二季度货币政策执行报告披露的数据，6月以LPR减点定价的贷款占比为29.8%，较3月提升约4.4个百分点，而以LPR减点和持平的贷款占比合计为37.62%，较3月提升约4.6个百分点。也就是说，即便不通过降息，在贷款供需矛盾加大的背景下，贷款利率点差的压降也会使得享受LPR减点或持平的贷款规模不断增加，进而惠及更多企业。

若大幅下调1年期LPR报价，易导致资金空转套利加剧。在监管要求银行“应投尽投”稳定信贷数据，力争实现同比多增的背景下，预计优质央企获得贷款的利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，导致部分期限存贷款利差出现倒挂，进而引发资金“跑冒滴漏”的情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转套利。在此情况下，若1年期LPR下调幅度过大，容易加剧企业对银行的套利行为，降低政策实施效果。