券商二季度业绩明显改善

根据中国证券业协会发布的行业整体业绩，上半年，证券行业业绩受市场波动影响下滑10%，从上市券商披露的情况来看，二季度业绩较一季度显著改善，已披露业绩的28家券商中，8家实现二季度业绩同比增长，其中4家上半年整体业绩同比增长。券商仍处磨底阶段，业绩持续回暖预期、流动性充裕有望催化估值修复。

中证协发布的全行业上半年经营业绩显示，140家券商上半年合计实现营收2059亿元，同比减少11%，净利润812亿元，同比减少10%。上半年市场宽幅波动，导致自营业务投资收益率和部分资管产品净值大幅下降，并引发投资者风险偏好和投资意愿降低，券商及资管子公司私募资管产品存量规模由上年末的7.69万亿元降至6月末的7.12亿元（中基协口径），两融余额较年初下降12%，自营业务、资管业务和利息净收入同比分别下滑38%、8%和4%。股权承销规模同比减少7%，数量减少26%，其中，IPO承销规模大增46%，而数量减少28%。债权承销规模同比增加11%，数量增加43%。上半年股基成交金额同比略增5%。投行业务和经纪业务净收入与上年同期的高基数基本持平。

上市券商单季度业绩显著改善，截至8月28日，28家上市券商披露了中报或业绩快报，合并报表口径下，多数券商二季度业绩较一季度有大幅增长，部分券商上半年或单季度业绩同比实现正增长，显示券商基本面已显著回暖。东方财富、华安证券、国联证券、 方正证券实现上半年业绩同比正增长，增幅分别为19%、18%、15%、9%。

此外，国元证券、华安证券、东北证券、国泰君安尽管中报业绩较上年同期有所下滑，但二季度业绩同比增长69%、41%、28%、7%。总体来看，券商板块业绩低点已过，未来逐步改善有望推动估值修复。资本市场改革和居民资产转移是券商板块促转型、提升估值中枢的长期推动力。

营收净利同比均下滑

根据中证协的统计，140家券商实现营业收入2059亿元，同比下滑11.4%;实现净利润812亿元，同比下滑10%。从分部收入来看，投资咨询业务收入增幅较大，同比增长17.4%，经纪收入同比增长11%，财务顾问业务、经纪业务、承销保荐业务以及利息净收入基本保持稳定，同比增速分别为2.7%、0.5%、0%、-3.9%，资产管理业务同比下滑7.9%。证券投资收益（含公允价值变动）同比下滑38.4%，是拖累证券行业上半年业绩的主要原因。截至上半年末，140家券商总资产为 11.2万亿元，净资产为2.68 万亿元，杠杆率为3.38倍，与2021年末基本持平。

虽然上半年权益市场波动较大，但日均股基交易额仍小幅增长，开户数同比有所下滑。上半年，市场日均股基交易额为10482亿元，同比增长8%。由于2015年4月以来放开一人一户账户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。截至6月末，2022年平均每月新增投资者147万人，较2021上半年的181万人下滑19%。

上半年融资融券同比下滑10%，市场下跌导致融券余额大幅下滑。截至6月末，融资融券余额为1.6万亿元，同比下滑10%，较年初下滑12.5%;其中融资余额1.51万亿元，同比下滑7.3%，融券余额同比下滑40%至936亿元。维持担保比保持在较高水平，1-6月平均担保比例为270%，较2021年同期的275%小幅减少5个百分点，安全垫较高，风险总体可控。

上半年IPO发行节奏放缓，平均募资规模大幅上升。上半年IPO发行速度有所放缓，平均每月发行数量约为28.5家，相比2021年上半年平均每月43家IPO的发行数下滑34%。上半年共发行171家IPO，募资规模达3119亿元，同比增加46%。上半年平均每家募资规模为18.2亿元，较2021年上半年的8.3亿元大幅提升121%。上半年市场平均IPO承销费率为4.2%，较2021年同期的5.8%有所下滑，主要原因是上半年大型项目较多，单个项目规模的边际收益递减。

注册制下IPO通过率显著好转，上半年通过率保持稳定。2017年10月以来，由于审核加强，券商对于IPO材料的提交也变得更加谨慎。随着2019年科创板注册制的推出，IPO通过率显著回升，随后创业板注册制的试点也进一步改善了IPO的整体通过率。2022 年上半年通过率较2021年保持稳定，根据Wind数据，2022年上半年260家企业上会审核，共228家过会，过会率为87.7%，2021年过会率为88.2%。

由于权益市场的大幅波动以及疫情反复使得部分项目推迟，2022年上半年再融资规模大幅缩水。根据Wind数据，上半年增发募集资金1929亿元，同比大幅下滑48%;可转债为1586亿元，同比下滑4%。配股和可交换债同比分别增加 134%和19%。

权益市场波动影响再融资发行，但债券发行整体继续增长。2022年上半年，券商参与的债券发行规模为5.51万亿元，同比上升12%;其中，企业债、公司债、金融债券和ABS 同比增速分别为-1%、-9%、15%和-40%。

总体来看，上半年股市大幅波动，二季度环比有所改善。上半年，沪深300指数下跌 9.22%，2021年同期上涨0.24%;创业板指数下跌15.41%，2021年同期上涨17.22%;上证 综指下跌6.63%，2021年同期上涨3.4%;万得全A指数累计下跌9.53%，2021年同期上涨 5.45%;中债总全价值数下跌0.29%，2021年同期上涨0.24%。二季度权益市场环比有所改善，2022年4-6月，沪深300指数上涨6.21%，万得全A下跌0.94%。

当前证券行业平均PB 仅为1.5 倍，位于历史前10% 的低位， 具备较高的安全边际。

上半年二级市场震荡调整，主要指数均出现明显回撤，但市场成交仍然保持较高活跃度，上半年日均股基成交额达10628亿元，同比增长9%。上半年券商整体业绩承压，41家上市券商（下同）合计实现营业收入2475亿元，同比下滑19%，实现归母净利润714亿元，同比下滑27%。其中，二季度单季业绩环比明显改善，实现营业收入1513亿元，同比下滑11%，环比增长57%;实现归母净利润485亿元，同比下滑13%，环比增长111%。收入结构变动较大，自营占比同比下滑10个百分点至18%，经纪、投行、资管、信用、其他业务同比分别提升3个百分点、2个百分点、1个百分点、2个百分点至23%、10%、9%、11%、28%。

根据归母净利润排序，上半年前10家、前20家上市券商共计实现归母净利润521亿 元、649亿元，同比分别下降21%、22%，优于上市券商的平均表现;CR10集中度同比上升 6个百分点至73%。上市券商合计杠杆倍数为3.9倍，中金公司维持第一;平均年化ROE为6.2%，同比下滑1.5个百分点，头部券商盈利能力更强，前10家、前20家上市券商合计年化ROE分别为8.3%、7.8%。由此可见，行业马太效应进一步增强，头部券商业绩稳定更强。

上半年股基成交额维持同比正增长，但行业平均佣金率同比下滑0.2BP至0.023%，新发基金份额同比下降58%，拖累上市券商经纪业务净收入同比下降6%至578亿元。上半年，全行业IPO规模同比增长46%，但再融资、债权承销规模均同比下滑，上市券商投行业务收入为259亿元，同比下降3%。净资产稳定扩张，但市场调整拖累自营收益，上市券商合计实现自营收入457亿元，同比下降47%;净资产为2.3万亿元，同比增长12%。全市场两融规模收缩至1.6万亿元，上市券商信用业务净收入同比下降7%至279亿元。券商资管整体规模仍保持收缩，证券行业集合资管产品规模在总规模中的占比同比增长1个百分点至45%，但受二级市场行情波动的影响，上市券商资管业务收入下降4%至220亿元。

近期流动性整体保持合理充裕，同时资本市场改革持续推进，全面注册制方向明确，证券行业受益。当前证券行业平均PB仅为1.5倍，位于历史前10%的低位，具备较高的安全边际，配置性价比较高，尤其看好综合实力稳健、具备强劲抗周期能力的龙头证券公司。

上市券商业绩表现优于行业

上半年，48家上市券商合计实现营业收入2601亿元，同比下降19%，实现归母净利润 755亿元，同比下降27%，相比一季度-45%的同比增速有较大幅度改善。48家上市券商中有12家营业收入同比正增长，其中，华鑫股份（35%）、中国银河（20%）、中信建投（17%）营业收入同比增长较多。48家上市券商中有6家净利润均同比增长，其中，东方财富（19%）、华安证券（18%）、国联证券（15%）净利润增幅较多。

图1：2012-1H2022 证券行业各项业务收入占比情况

图2：2012-1H2022证券行业净利润率变化情况

48家上市券商上半年平均ROE为2.19%，较2021年年中下降1.96个百分点;其中，东方财富、华安证券、国联证券ROE居前，分别为19%、18%、15%。尽管行业ROE整体下滑，但券商杠杆继续提升，杠杆率由2021年上半年的3.39倍升至3.41倍，Top10券商杠杆率由2021年上半年的4.62倍升至4.65倍。

受市场波动的影响，自营收入占比大幅下滑。各大券商积极拓展其他类型业务，如国际业务、期货业务等，其他业务收入占比提升较大，但考虑到期货业务支出也较大，我们认为其他业务对利润贡献较低。如果剔除其他业务收入，上半年，经纪、投行、资管、利息、自营收入占比为31%、15%、12%、17%、25%，2021年同期为 27%、12%、10%、13%、38%。上半年权益市场出现较大波动，各券商自营业务因此受到较大的影响，导致自营收入出现下滑。

经纪收入下滑6%，代销金融产品收入下滑24%，市场波动环境下财富管理业务承压。上半年，48家上市券商经纪业务收入合计566亿元，同比下滑6%。上半年，国内证券市场行情波动，投资者对基金投资理财等需求有所减少，同时新发基金规模及数量同比分别减少24%、58%。公布代销金融产品规模的32家券商中，仅10家同比取得增长。上半年，上市券商代销金融产品收入65亿元，同比下滑24%，占经纪收入的12%，占比同比下滑1个百分点，华创阳安、中金公司和兴业证券代销金融产品收入占经纪业务收入比例较高，分别占32%、24%、18%。

上半年，48家上市券商实现投行收入262亿元，同比下滑4%。在股债承销规模提升的情况下券商投行收入下降，主要原因是2022年上半年大型项目较多，大型项目佣金率普遍较低。18家券商投行收入同比有所增长，华鑫股份（137%）、天风证券（54%）、国联证券（45%）投行收入同比增幅较高;锦龙股份（-86%）、哈投股份（-73%）同比下滑较快。

上半年，上市券商实现财务顾问同比下滑15%，占投行收入的9%，同比小幅下滑。受疫情影响及股债承销业务量较大等因素的影响，并购重组收入及占比均小幅下滑。随着并购重组新规放开配套融资、科创板并购重组，以及再融资新规在定价、锁定期、减持等方面的加持，预期上市公司并购重组需求将进一步被激发。

从上半年完成承销项目金额来看，上市券商集中度仍维持高位，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。前五大券商中，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安合计完成3.2万亿元，行业占比为60%，相比 2021年上半年的48%大幅提升。随着科创板的持续发展，拥有优质上市资源的券商上半年完成IPO承销数量及金额均领先同业，TOP5券商市占率达到69%，同比提升28个百分点。

上半年，48家上市券商合计实现资管收入222亿元，同比下滑4%，随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成。在市场波动下，上半年受托管理资产规模小幅下滑。截至6月末，证券公司资产管理总规模为10.99万亿元，较2021年年末下降2.98%。44家披露规模的上市券商资管规模合计8.4万亿元，同比下滑4%。