汇景控股股价大跌风险分析
作者： 杨现华
7月22日，汇景控股股价突然大幅下挫，当日公司股价下跌88.31%，从1.45港元/股骤跌至0.18港元/股，盘中一度低至0.154港元/股。之后股价几无起色，10月底，汇景控股的股价仅有0.05港元左右，妥妥的“仙股”，而原本百亿港元左右的市值目前仅剩3亿港元上下。
9月初，在公布首亏的中报业绩后，深港通下的港股通标的证券名单调整，调出汇景控股。公司股价单日再度下跌近30%，目前市值已经不到3亿港元，原本应支付的股息都要延后至明年6月底了。
股价大跌，业绩由盈转亏，看似突然，实则必然。自2020年起，汇景控股的各种先行风险指标已经逐渐显现并且越来越显著。
汇景控股是起家于东莞的一家小型房企，签约销售从未达到过百亿元，在一众千亿元房企面前规模不甚起眼。在规模房企接连出现债务违约陷入负增长时，凭借收购项目贡献的盈利，汇景控股貌似还能保持相对稳定的利润。2021年收购项目贡献的盈利占比超过100%，这意味着如果没有收购，汇景控股当年已经陷入亏损。
通过收购增加公司盈利无可厚非，但汇景控股的收购显得与众不同。工商信息显示，这些收购的项目公司要么注资为零，要么在收购后根本没有任何股东或者董事等变更的信息，这并不符合公司法或者公司登记管理条例等法律条文的规定，这些收购公司是依据什么规定纳入汇景控股的合并报表中呢？
连同实际控制人在内的15名股东一度合计持有汇景控股94.78%的股份，股权高度集中的汇景控股在相当长的一段时间内，估值远超绝大多数同行。股价大跌之前即7月10日前后，汇景控股的动态市盈率在30倍左右，而在港上市的150余家房地产开发企业中，市盈率低于10倍的房企多达130家左右。
股价大跌前，汇景控股主要二级市场上的市盈率高达数十倍，享受高估值的主要是上述15名股东，其中汇景控股实控人就持有公司85%的股份。导致公司股价大跌的导火索就是控股股东所持股份被数家证券公司通过保证金证券账户在公开市场强制出售。那么，谁在为昔日吹起的高估值泡沫买单呢？
对于《证券市场周刊》的采访邀请，汇景控股表示目前不是很方便接受采访。
表1：收购公司当年的回报倍数
利润仰仗收购
8月31日，汇景控股发布中期业绩。2022年上半年，公司实现营收5290万元，同比骤降98.3%；实现归属母公司股东的净利润-4.2亿元，与上一年同期盈利3.33亿元相比大幅下降。无论是年报还是半年报，汇景控股均出现上市以来首次当期亏损。
对于亏损原因，汇景控股归因于国内房地产行业整体经营环境不利的影响，房屋交付下跌，销售物业确认收入减少；投资物业公平值的亏损；金融资产公平值计入损益的亏损；财务成本增加等。
在股价大跌后，汇景控股交出这样一份中报成绩单似乎并不奇怪。但在行业销售遭遇阵痛、房企债务纷纷出现债务违约的2021年，汇景控股股价并未受到明显影响。2021年至2022年7月中旬前，公司股价基本保持稳定，市值基本在100亿港元左右。
股价相对稳定盈利却已经感受到了压力。2021年，汇景控股实现营收53.09亿元，增长略超3%；实现归属公司所有人的净利润为2.8亿元，同比降幅超过40%。
实际上，若不是收购带来的新增贡献，汇景控股净利润将出现更严重的下跌甚至亏损。根据2021年年报，阜阳市星港置业有限公司（下称“阜阳星港”）、成都项目公司是汇景控股的主要利润来源，而后者包括成都立达房地产开发有限公司（下称“成都立达”）、蒲江县高宇中鑫海置业有限公司（下称“高宇中鑫海”）以及上述两家公司成立的蒲江县高宇鑫达置业有限公司（下称“高宇鑫达”）。
年报显示，2021年阜阳星港实现营收15.69亿元，净利润为3.06亿元；成都项目公司实现营收15.31亿元，贡献净利润3.48亿元。两者合计为汇景控股带来了31亿元的收入，净利润6.54亿元。
也就是说，阜阳星港和成都项目公司2021年贡献了汇景控股约六成的收入，净利润占比则达到近1.2倍。没有两者的贡献，汇景控股的收入将大幅跳水，净利润则直接陷入亏损。
这些都是上市公司通过收购带来的积极结果。2021年4月底，汇景控股以5100万元收购阜阳星港51%的股份，从而将其纳入合并范围。同年5月底，汇景控股通过增资方式获得了成都项目公司51%的股份，代价是6300万元，也将其纳入了合并范围。
按照持股51%、两家公司合计6.54亿元的净利润计算，将为汇景控股贡献归属母公司股东的净利润3.34亿元，占到公司归属净利润的119.29%。
两笔收购，汇景控股仅仅出资1.14亿元就将项目公司纳入上市公司的控制中，而收购而来的标的旋即为上市公司贡献大多数收入和超过公司归属净利润的盈利。
以这样的收购价格能为公司带来如此丰厚的利润，汇景控股看似做了一笔相当划算的买卖。
无独有偶，2020年，汇景控股的营收和利润增长也依赖收购。全年公司实现营收51.53亿元，同比增长逾40%；归属母公司股东的净利润为4.86亿元。
在盈利贡献中，收购而来的公司起到了立竿见影的效果。2020年12月，汇景控股通过注资方式，分别以920万元、513万元和1280万元收购了西昌树信房地产开发有限公司（下称“西昌树信”）、西昌树高房地产开发有限公司（下称“西昌树高”）和霸州市永正房地产开发有限公司（下称“霸州永正”）各40%股权。
在此之前数日，汇景控股还通过注资1384万元收购了东源县昌永实业投资有限公司（下称“东源昌永”）40%的股份。
购买4家公司各40%股份，汇景控股总计出资4097万元。虽持股占比没有过半，但汇景控股以对其财务及经营有控制权为由，将收购的4家公司纳入合并范围中。
表2：收购当年贡献的收入及利润
表3：2020-2021年收购情况
2020年，收购的4家公司合计为汇景控股贡献了20.9亿元的收入，占到了公司营收的40.56%；净利润为3.46亿元，占比46.76%，接近一半。按照40%的持股比例计算，4家公司贡献归属母公司所有人的净利润为1.38亿元，占比为28.4%。
公司2020年收入的四成以上、约三成归母净利润都依靠当年年底才收购的4家公司，而汇景控股收购的代价只不过是4000万元出头，这又是极佳的买卖。
汇景控股的收购回报有多惊人？以阜阳星港为例，其收购价只有5100万元，却为汇景控股贡献了1.56亿元的归母净利润，当年的投资回报就超过200%。
实际上，2021年汇景控股仅支付了800万元，并未全部支付收购款，其现金收购回报（权益）接近20倍。成都项目公司在2021年更是一分钱没有支付，获得的回报率放大至无限。
表4：汇景控股收购和实际出资情况
毋庸讳言，知名房企都没有汇景控股这样的商业眼光。当下表现优异的滨江集团（002244.SZ）在2021年年底同样有重大收购，公司以总价16.73亿元将之前和融创合作的两个项目各50%的股权收回，融创退出。直至2022年上半年，收购的项目公司也没有在滨江集团主要盈利公司中现身。
不进行股权变更或无实缴资本的收购
通过收购增加利润无可厚非。一般而言，目标公司在被收购后，伴随着股东名单变化，其注册资本和高管名单等往往也将发生改变。
熟悉公司法的律师向《证券市场周刊》表示，在收购双方召开股东会并通过后，按照相关法律规定，需要在规定的时间内完成股权变更登记；如果是境外主体收购境内公司，也要遵守内地法律规定。
《公司法》明确规定，公司合并或者分立，登记事项发生变更的，应当依法向公司登记机关办理变更登记；公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。
公司登记管理条例也明确指出，公司增加注册资本的，应当自变更决议或者决定做出之日起30日内申请变更登记；有限责任公司变更股东的，应当自变更之日起30日内申请变更登记，并应当提交新股东的主体资格证明或者自然人身份证明。
公司登记管理条例还规定，公司董事、监事、经理发生变动的，应当向原公司登记机关备案；公司合并、分立的，应当自公告之日起45日后申请登记，提交合并协议和合并、分立决议或者决定以及公司在报纸上登载公司合并、分立公告的有关证明和债务清偿或者债务担保情况的说明。
提交虚假材料或者采取其他欺诈手段隐瞒重要事实取得公司登记、公司登记事项发生变更时未依照条例规定办理有关变更登记、未依法登记为有限责任公司或者股份有限公司而冒用有限责任公司或者股份有限公司名义等，都将受到不同程度的处罚；违反条例规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任。
工商信息显示，汇景控股收购的一系列公司要么没有任何股东变更的发生，要么汇景控股入股后注资一直为零，高管也没有任何变化。有的被收购公司甚至在汇景控股宣称后续“转让”后，股权等都没有发生变化，这显然不符合相关法律的规定。
以2021年收购的公司为例，汇景控股称公司以5100万元收购了阜阳星港51%股权。天眼查显示，直至2022年2月底，成立于2017年的阜阳星港股东始终只有一名，且表面上与汇景控股没有任何关联；2022年2月新进入的股东只获得了阜阳星港0.5%的股份，即便如此也与汇景控股没有任何关联。
没有任何股东变更发生，汇景控股却说拥有阜阳星港51%的股权，公司是如何获得这家净利润逾3亿元的项目公司股权的呢？
成都项目公司为汇景控股带来的收入和盈利与阜阳星港基本相仿，项目公司主要包括成都立达、高宇中鑫海以及两家公司各出资50%成立的高宇鑫达。汇景控股通过增资方式获得了成都立达和高宇中鑫海51%股权，从而也拥有了高宇鑫达的控股权。
汇景控股是在2021年5月公告增资成都项目公司的，6月份成都立达、高宇中鑫海就有股东的变化，东莞市百汇房地产开发有限公司（下称“东莞百汇”）成为两家公司股东，分别控股其51%股份。入股后两家公司注册资本大幅增长，高管名单也发生了变更。