降准超预期背后的政策平衡术

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月 15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。同时，央行对此的解释是对冲中期借贷便利（MLF）到期，弥补流动性缺口，对冲税收高峰;调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，降低社会综合融资成本。

华安证券分析认为，这是缓解银行负债压力的举措之一，如果把时间拉长，央行的操作是具有一致性的。6月，央行先是在网站上公告了市场利率定价自律管理方案的变更，将存款利率的定价模式从“基准利率×上浮比例”调整至“基准利率+基点”，随后就是多家银行下调大额存单利率，是从价格角度调整，本次降准则是从量的角度调整。在支持实体经济融资的政策导向下，由于FTP定价模式，银行在贷款利率向下和存款成本向上的双重压力下面临较大的盈利和资本压力。

而社会融资规模增速的触底是全面降准的另一重要因素。央行公告明确提到了即将到期的MLF和税收压力，但在此之外，社会融资规模增速位于底部。在表外融资持续压缩的背景下，人民币贷款是融资增长的中坚力量。如果驱动贷款继续增长，银行则需要资金补充，才能维持平衡状态。如果社融增速继续反弹，资金紧张也会导致利率上行。一季度末，银行超储率低于2020年同期。

从逻辑上看，2019年LPR改革以来，货币政策越来越重视价格调整，而非数量调整。但是，政策利率向贷款利率传导时，难以影响信用风险，而最需要融资支持便是风险相对较高的小企业。定向降准和窗口指导的效果要高于全面降准。因此，这次调整是短期流动性的平衡，是被动调整，不是货币政策的转向。降准从客观上利好银行股，在松绑资金全部用来投放贷款以及不明显的增加银行资产拨备的假设下，由于贷款收益率高于央行存款，银行的税后利润会有所增加。

中长期贷款需求有韧性

根据央行披露的信息，本次降准释放长期资金约1万亿元，主要用于归还到期的MLF以及弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。7月MLF到期量为4000亿元，降准累计净投放6000亿元，有助于保持流动性合理充裕，同时优化金融机构资金结构，增强配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，尤其是运用降准资金加大对小微企业的资金支持。

针对银行让利实体的观点，银河证券认为，此次降准通过释放银行负债端压力来提升银行服务实体、降低小微企业融资成本的能力，实现低资金成本向贷款端定价的传导，而非直接降低银行贷款端定价水平。整体而言，银行负债成本有望压降，为NIM进一步回升创造有利条件。央行预计降准每年可为金融机构节约成本130亿元，结合该项数据并假设银行负债成本以外的指标均维持不变，不考虑资产端影响情况下静态测算降准预计降低银行业负债端成本率0.43BP，提升净息差0.42BP。

7月7日，国常会指出适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。受经济下行担忧以及让利实体预期增强的影响，银行板块出现较大跌幅。7月8日，银行板块整体下跌2.72%，估值创2016年以来新低，与银行当前基本面向好趋势出现分化。

对此，银河证券的观点是银行估值持续下行不可延续，看好后期修复，主要基于以下三方面考虑：一是降准托底经济运行，不良风险整体可控，拨备释放助力业绩持续改善，看好上市银行银行中报催化;二是LPR重定价效应减弱、存款利率上限调整以及降准等因素对银行净息差企稳修复形成多重驱动;三是银行板块估值已经处于历史和市场低点，性价比相对较高。截至7月9日，银行板块PB为0.68倍，处于2016年以来较低水平，在30个中信一级行业指数中排名末位。

总体来看，降准支撑宏观经济平稳运营，利好银行资产质量优化和业绩释放。银行负债端有望受益降准资金的支持，优化资金结构，压降资金成本，增厚息差水平。银行基本面向好趋势不变，对板块估值形成持续支撑。除了全面降准0.5个百分点释放长期资金约1万亿元的利好外，6月新增社融规模超出市场预期也对银行基本面形成利好。

6月社融新增3.67万亿元，同比多增2019亿元，超过市场预期。Wind统计的社融平均预测值为3.02万亿元，社融超预期主要源于对公贷款实现了同比多增。非金融性公司及其他部门贷款新增1.46万亿元，同比多增5313亿元，一改此前持续同比少增的趋势;其中主要因为票据贴现同比多增4851亿元。考虑到中长期贷款和短期贷款同比增量都保持平稳，可以判断票据贴现的增长反映了月末贷款额度有一定的放松。银行为占用新增的信贷额度，加大投放票据贴现。受此因素的带动，社融中对实体发放的人民币贷款存量同比增速较上月小幅上升0.1个百分点到12.6%，这也使贷款增速在连续8个月下降以后（不算春节所在的 2月）再次企稳。

事实上，2020年四季度以来贷款额度一直偏紧，导致社融增速持续回落，到2021年6月末只有11%。2021年政府工作报告要求“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。2021年市场预测GDP实际增速为8.77%（Wind统计），6月社融增速距离GDP预测值只有2.2个百分点。若考虑通胀因素，社融增速进一步下行的空间已然有限。上半年社融增速下行除了因为疫情后的逆周期政策恢复正常化以外，还反映了投资需求在回落。2021年地方债发行延后，基建投资增速下降;房地产投资增速受“三道红线”等政策的影响，也从高位下行。在消费、出口预期较弱的情况下，预计下半年会采取一定的稳增长措施，防控经济下行风险，这有利于贷款需求和增速重新走强。结合全面降准的信号，下半年的信贷表现值得期待，未来政策方向将从“紧信用”向“稳信用”转变。

根据天风证券的分析，这次全面降准有三个超预期点。一是态度坚决。7月7日国常会提出的只是“适时”降准，措辞上还保留了一定的再调整空间，但央行在决定降准的时点和态度上显然更为果断。二是时间快。从7月7日“预告”降准到7月9日决定实施降准不过2天时间。三是采取全面降准，而非定向降准。虽然此前国常会要求“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”，但这次降准却将目标群体拓展到了全体金融机构，表明货币政策已经朝宽松方向迈进了一小步。尽管用降准释放的长期资金置换下半年到期的4.15万亿元MLF有技术上的必要性，但是采取全面降准的方式扩大对银行业的覆盖面，显然有更多出于稳增长方面的考虑。

近期，市场普遍担忧让利政策是否会再次推出，但在降准实施以后，让利政策加码的可能性已经明显下降。从逻辑上看，如果让利能实现政策目标，那就不需要用到全面降准这种强力工具。对比2020年6月，国常会提出降准预告以后，实际上并未实施降准，而是实施了银行让利政策和降低再贷款利率。而2021年和2020年最大的不同是银行业的盈利能力还处于历史新低的水平，利润规模并不高。一季度TTM口径的商业银行ROE只有9.33%;而且上半年信用收紧以及加强对房地产、城投的监管，已经对中小银行造成一定的风险压力。因此，2021年政策环境对银行更为友好，存款利率上限调整、全面降准等政策都是通过给银行“减负”的方式推动实体融资成本的下降，我们预期下半年银行的基本面修复进程不会受到政策方向调整的影响。

6月社融增量超预期，主要是信贷投放较多。整体信贷、企业债反映需求仍有韧性，近几个月的政府债也对投资需求有一定的支持。6月社融同比增速为11%，与上月持平，同比多增2008亿元，主要源于贷款同比多增;其中，实体贷款2.3万亿元，同比多增4131 亿元;企业债和政府债分别增加3702亿元和7475亿元，亦处较高水平。

6月中长期贷款为1.35万亿元，中长期贷款绝对增量仍处于较高水平，反映需求有韧性;票据贴现新增2747亿元，反映二季度信贷额度有所放松。表外融资延续前期下降态势，后续压力或边际缓解。6月表外信托贷款下降1047亿元，上半年下降7239亿元，若全年压降1万亿元，下半年降幅可能逐步趋缓。

6 月人民币存款增加3.86亿元，同比多增 9524亿元。M2同比增长8.6%，较上月提升0.3 百分点，M1同比增长5.5%，较上月下降 0.6个百分点。一般存款有所改善，非银、财政存款下降。

降准改善乘数，有利于提高存款的派生，对存款改善效果好于MLF，特别是中小金融机构。降准派生的负债资金更为稳定，同时，降准会形成准备金资产和其他生息资产置换，对银行当期资产收益正贡献确定。降低实体融资成本更多转向负债和存款，负债端压力缓解，息差的边际压力趋缓。

从疫情以来货币信贷的流向来看，政策对于货币信贷和流动性的流向和幅度掌控有效且精准，在支持实体层面时更有时效性，或不需要等待经济大波动才调控，市场对经济基本面的担忧有过度之嫌。

政策有利于支持中小企业，为年底普惠金融政策退出等提供支持。降低银行负债压力，特别是降低中小银行存款压力，有利于改善中小企业融资环境。年底普惠政策工具到期，叠加国内外经济情况，亦需要给予一定的支持，经济环境稳定更利好银行。

社融超预期，中长期信贷维持高位，反映经济需求尚可。降准政策超预期，有利于提升存款派生，有利于银行负债成本改善，特别是中小银行，有利于支持中小企业，利好经济亦利好银行。

从经济周期到信用周期

回顾2021年上半年，银行板块行情主要由经济预期和经营业绩驱动，分为四个阶段：第一阶段：1-2月上旬，板块上涨14.6%，经济向好+年报盈利增速回升驱动;第二阶段：2-4月上旬，板块回落7.8%，经济高位回落预期升温，年报作用弱化;第三阶段：4月中旬-5月底，板块上涨7.3%，一季度业绩强劲但分化，绩优股表现强;第四阶段：6月至今，板块下挫7.8%，经济下行预期升温，5-6月PMI连续走弱。除此以外，市场担心华融、恒大等风险事件，也曾阶段性影响银行行情。

考虑7月MLF回笼4000亿元，净投放6000亿元。对冲7月税期影响，同时为下半年地方债加快发行提供流动性支持。预计下半年货币环境从稳转松。与此同时，6月信贷和社融大超市场预期，信贷增速回升至12.3%，社融增速提前企稳于11%。6月新增信贷2.12万亿元，同比多增约3100亿元，3月以来首次明显多增。展望2021年，信贷增速有望稳定于12.2%，社融增速有望回升至11.4%，预计下半年信用环境由紧转松。

此次超预期全面降准，不同于市场担心经济可能大幅下行，浙商证券认为这是政策预防性托底。经济高位回落的预期发酵已有半年，并逐渐印证。从逆向思维来看，货币和信用转宽，意味着政策提前、预防性托底经济，反而有利于风险偏好的改善。市场担心经济导致不良承压，但信用宽松可支撑。市场认为银行不良由经济周期主导，实际上信用周期也非常关键。在信用转宽的情况下，叠加此前风险大幅出清，不良预计将保持平稳向好的趋势。市场担心单边敲打式让利导致银行息差受损，实际上，政策引导银行负债成本下降，从而支持实体经济，属于喂糖式、“正和”让利。银行息差稳定的同时，资产质量有望得到改善，实体经济也得到支持。

当前，市场过度关注经济周期带来的银行β收益，而实际上近年来经济增速下台阶、周期逐渐弱化，实际上应更加关注大财富业务带来的α增长。在直接融资发展的大背景下，银行大财富管理业务有望迎来快速发展阶段。对高增长、轻资本的业务的估值框架与传统基于经济周期的PB估值具有本质差异。

平安证券认为，降准如期而至，全面降准为银行业减负，引导银行更好地支持实体，从而温和利好银行。此次降准贯彻落实了此前国常会提出的“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”的要求，在降准的方式和力度上超出市场预期。此次全面降准的意图十分明确，即促进综合融资成本稳中有降、巩固经济稳中向好的基础。从基本面来看，年初以来，虽然经济仍处在稳步复苏的过程中，但修复的动能在边际减弱，尤其是中下游企业成本压力较大，通过全面降准降低银行的资金成本，能够促进降低社会综合融资成本，同时降准释放的资金空间能够支撑扩大贷款投放，增强银行对实体经济的支持力度。