上市险企股价与基本面大幅偏离
作者： 方斐2021年以来，保险板块市场表现持续低迷，截至7月30日，A股保险指数下滑了约 35%，跑输沪深300指数约28个百分点;香港保险指数下滑10%，跑输中证香港300指数约 4个百分点。年初以来，保险行业表现弱于整体市场，主要受资产负债两方面因素的共同扰动所致。
从负债端来看，疫情影响下居民收入不稳定性增加，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷与代理人脱落率提升，且近期强降雨灾情导致的财险赔付大幅增加使得综合型险企经营承压;从资产端来看，在全面降准的催化下，长端利率持续下探低于3%，市场对利差损风险的担忧导致估值中枢持续下行，此外，部分险企投资端踩雷也加剧了市场对保险股的悲观预期。
东方证券认为，目前在资产负债双重承压的背景下，市场采用的P/EV估值中枢已难以寻其价值中枢，上市险企股价已与基本面产生大幅度的偏离。既然估值已在历史底部，那么从寻底思维的角度出发，以评估价值为衡量标准，在极端不合理的假设前提下，探究保险板块的增长空间或许更有现实意义。
资产负债持续承压
疫情影响下的需求后移，新单销售低迷。2017年，原保监会134号文对快返年金险加强监管约束，当年三季度的集中投保导致客户资源提前消耗，进而影响2018年的“开门红”，保险行业一度进入低迷状态。同时伴随中小险企对重疾险的竞争加剧，以及部分上市险企开启寿险改革进程，大型险企的新单保费和NBV持续承压。虽然部分险企通过调整业务节奏实现阶段性增长，但从五年的长周期来看，基本处于零或负向的复合增速。2020 年以来的疫情影响逐步深化，居民收入呈现不稳定性波动，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷的市场态势。
新单下滑带来代理人队伍的阶段性调整。疫情初期线下活动受限制，外卖、快递等职业转型代理人趋势加剧，个险队伍快速扩张，线下展业困难也打开了线上营销的浪潮，监管层的“六稳六保”政策也夯实了队伍规模发展的基础。但2020年三季度以来，随着疫情的逐步缓释，线下培训与考核力度加大，队伍规模也出现大幅脱落，部分险企至2020年年底已有约20%的代理人规模下滑。
强降雨灾情使险企赔付增加，大考之后或进一步提升头部险企集中度。对于财险业务来说，自然环境的变化也带来较大的不确定性，例如此次河南强降雨灾情导致财险赔付大幅增加。截至7月28日，河南保险业共接到理赔报案41万件，初步估损98亿元，其中，车损64 亿元;而此次强降雨导致的灾情并未结束，浙江、上海等地受台风“烟花”影响的后续赔付对险企仍有较大压力。市场已经对此次灾情有了较为充分的反应，由此判断，综合成本率的抬升使得综合型险企经营承压，大型险企的竞争优势将逐步体现，有望进一步提升头部险企的市场集中度。
在货币宽松环境下，长端利率从2021年年初3.2%的较高水平持续下滑，7月9日，央行宣布全面降准之后，长端利率一度下探至3%以下，目前维持在2.85%的水平。此外，部分险企债券踩雷、长期股权投资分红下降等事件引发对投资端收益水平的悲观展望，在利率下滑叠加风险事件爆发的背景下，市场对险企到期再投资与新增投资的收益水平较为悲观，对潜在的利差损风险较为担忧。
回顾自2014年以来上市险企的P/EV估值水平可以发现，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿分别处于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的历史低分位水平（以2021年7月30 日收盘价测算），从相对位置来看，上市险企估值已处于历史较低水平。但从绝对位置来看，2021年以来，估值仍处于持续下行周期，虽然1月随着新单销售短时好转而有所反弹，但尚未看到明显反转迹象。在资产负债持续承压的阶段，上市险企P/EV估值难以寻找到其中枢，对于低位水平的持续时间和反转拐点仍较难判断。
图1：主要上市险企2017年以来新单业务增速
图2：主要上市险企2017年以来NBV增速
目前市场普遍接受并使用的相对估值参数为P/EV，中国平安在2018年开放日中详细阐述了基于戈登模型的P/EV指标的合理估值逻辑，我们从公式中可以看出，ROEV越高、分红增长率越高、贴现率越低，P/EV估值越高。其中，ROEV为人身险业务内含价值营运利润与年初内含价值的比值，而人身险内含价值营运利润为年初内含价值预计回报、新业务价值创造和人身险业务营运贡献（包含非经济假设和模型调整影响和营运经验差异及其他）之和。
因此，我们可以基于上述模型对主要上市险企的相关数据进行测算，上市险企自2014 年以来历史平均ROEV在17%-24%之间，在风险贴现率假设定为11%的情况下，P/EV合理估值中枢在2倍左右。总体来看，若不考虑投资收益率低于预期假设的情况，也就是没有利差损风险担忧的假设下，P/EV倍数应大于1，而新业务的成长性则决定了其相应的溢价水平。但目前的实际情况却恰好相反，债券投资爆雷和城投债风险溢价增加的趋势下，市场对保险资产的投资预期相应弱化，险企的P/EV估值持续下探，已较难寻找到合理中枢。
长端利率下行的负面影响
在P/EV估值难寻中枢的情况下，我们对行业相对估值的方法采用评估价值（AV）估值，其背后蕴含的是对行业逻辑和发展阶段认知的本质区别。评估价值是保险公司考虑存量业务和增量业务后的公司价值，分为内含价值和未来新业务价值两部分，由此，我们可以将评估价值超过一倍以上内含价值的部分理解为公司永续经营的价值创造能力。市场环境的变动，例如利率、权益市场和新业务销售等因素，均会对评估价值产生影响。
评估价值（AV）=内含价值（EV）+未来新业务价值=经调整净资产+有效业务价值+一年新业务价值*新业务价值倍数，经调整净资产是在会计净资产上，加上不同评估利率所造成的责任准备金差异和实质差异的调整，影响其因素大体可以从总资产与总负债两个角度来分析。从总资产角度来看，保险公司资产配置的账面价值受到市场环境以及投资能力的影响而波动，利率走势、权益市场波动均会产生影响;从总负债角度来看，利率变动会影响到折现率的调整，进而影响准备金计提，从而影响负债水平。
长端利率下滑拖累固收类收益，权益相对稳定夯实投资表现。长端利率下降，非标供给收缩，固收类资产收益水平面临下行压力。保险资金运用中约八成投资于固定收益类资产，且大多为持有至到期投资，短端利率的波动对市场价值调整相对有限，而长端利率的下降会使得再投资收益下滑。
目前，险企资产久期大约为8年左右，每年均有一定规模的再投资需求。此外，每年新增保费扣除退保和赔付支出外，也需要进行资产配置（配置比例以上一年末债权类资产占比测算）。因此，我们对大型上市险企每年的资金运用进行测算，发现每年约有20%规模的总投资资产需在固定收益类资产中进行再配置。同时，非标市场供给收缩，区域性城投债风险加剧，信用价差走阔，上市险企也在不断寻找优质固收类资产以实现配置替换，整体来看，再投资与新增投资收益水平面临一定的下行压力。
尽管权益占比仅为20%，但向上弹性更强，夯实险企投资表现。虽然权益资产在总投资组合中的占比仅为20%左右，但是由于其波动弹性大，对投资收益影响更为显著。监管层于2020年开始持续鼓励险企提升权益配置比例，同时积极引导养老金、社保基金在内的长期资金入市，从年报可以归纳出，上市险企权益资产在总投资组合中的占比稳步提升，但配置比例与监管上限相比仍有较大的空间。当前市场交投活跃，注册制推行也在不断规范市场发展，资本市场具有更强的向上弹性，在长端利率下行的大背景下，权益投资将夯实险企投资表现。
极端情境下保险板块评估价值
折现率下行，准备金新增计提增加，对险企税前利润负面影响约为40%。自2018年起，10年期国债收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得750日移动平均线缓慢向下，2020年上下半年分别下降10BP左右，折现率下降导致准备金计提新增也远超往年，进而使得负债上升。我们观察到2020年全年上市险企新增准备金对税前利润减少的静态负面影响已经达到约40%。若剔除部分险企精算假设调整下的准备金变动，折现率下滑的负面效应仍然较为显著。
长端利率长期看呈缓慢向下趋势。经济增长趋势基本决定利率的变动方向，长期经济受人口、劳动生产率等因素共同影响，现阶段人口增速明显放缓、劳动生产率随着全球化进程放慢而有所下降，进而导致经济增速逐步降低，长端利率中枢大概率逐步下行。但随着中国出台一系列政策以推动人口增速恢复，而且监管对降息工具的审慎使用也会放慢长端利率下行节奏。
图3：上市险企2020年到期与新增投资占总资金运用比例
总体来看，长端利率下行会使得总资产中债权类资产到期再投资与新增投资收益承压，同时准备金新增计提也会导致负债提升，进而压缩净资产增长空间。但同时由于权益市场具有向上弹性，在利率下行的大环境下，夯实了险企投资表现，因此对净资产的变动不需过度悲观。
一般而言，险企有效业务价值取决于贴现率稳定，如果现金流降低，VIF将面临压力。风险贴现率长期保持稳定，政策变动时或有调整。风险贴现率等于无风险利率加上一定的风险额度，将影响有效业务价值（VIF）在未来释放的增量价值。从近10年经验来看，部分上市险企在2016年进行了下调，主要系当年“偿二代”体系的推出，而新华保险在2020年的调整主要是对发病率长期恶化趋势纳入考虑所致，使得贴现率水平与上市同业保持相对一致，精算假设更为谨慎。我们预计近几年若无重大政策变化，上市险企风险贴现率保持稳定。
利率下行，险企投资收益减少，可分配现金流降低。可分配现金流包括未来的保费收入与投资收益，考验险企的销售能力和运营水平。如果公司保单的续期率高，投资水平较为稳定，且维持续期业务的费用较低，那么，公司税后的可分配现金流就大，有效业务价值就高。但在目前全面降准的大背景下，长端利率呈现下滑趋势，近期已下探至3%以下，叠加新单销售低迷的背景，可分配现金流预期减少。
总而言之，在利率下行的市场中，可分配现金流预期减少，而风险贴现率将保持相对稳定，从而使有效业务价值增幅降低。
未来新业务价值则体现市场对公司永续经营能力的信心，未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射。险企估值长期溢价的基础支撑主要来源于NBV的高存量占比与高增长预期，而近几年市场环境的影响导致新单下滑与NBV增速回落，也使得险企估值中枢持续下行，因此我们在对未来新业务价值进行预测的时候也要考虑到目前疫情影响下的保障需求后移这一情况导致的增长率下滑。
图4：上市险企权益资产配置较监管上限仍有空间
