券商财富管理凸显α属性

8月9日，证券（申万）指数上涨2.1%，跑赢沪深300指数0.8个百分点，财富管理概念股的东方证券、广发证券和兴业证券更是领涨板块;统计数据显示，从7月1日至8月9 日，证券（申万）指数跑赢沪深300指数两个百分点——这是近期证券板块市场表现良好的一个缩影。

光大证券认为，近期优质券商股上涨主要有以下原因：下半年以来，市场交易活跃度提升、证券公司中期业绩向好、估值整体偏低等因素为券商股估值修复提供了较好的土壤，加上财富管理赛道的高成长性和市场认可度提升，驱动了核心概念股的大幅上行。

板块景气度持续走高

当前市场交易持续活跃，7月以来连续超过20个交易日股基交易额突破万亿元。8月截至17日，日均股基交易额达到1.31万亿元，已突破2020年7月的高点，达到2018年以来的最高值。

尽管交易持续活跃，但流动性仍边际宽松，两融余额明显提升，北向资金持续流入。5月以来，两融余额持续提升，8月中旬沪深两融余额达1.85万亿元以上，自5月以来增长超过2000亿元，当前流动性仍维持相对宽松，8月北向资金净流入超220亿元，7月以来净流入超330亿元。

下半年以来，A股成交活跃，市场日均成交额为1.22万亿元，较上半年日均成交额提升34%，峰值达到1.53万亿元（7月27日）。从融资融券余额看，截至8月6日，沪深两融余额为1.83万亿元，比2020年年末增加11.5%，两融余额创2016年以来历史新高，市场交投气氛活跃。

此外，证券业协会公布的2021年上半年证券行业经营数据显示，证券业营业收入同比增长8.91%，实现净利润同比增长8.58%。从上市公司业绩来看，A股已披露半年报的上市券商均净利润增速在20%以上，显著优于行业平均，证券业利润集中度进一步提升。上半年，证券行业经营效益提升，ROE也呈现上升趋势，由2018年度的3.56%上升至2021年上半年的7.82%（年化数据）。

从基本面看，证券行业基本面正在不断改善，且以龙头为代表的上市公司优势更加显著，背后主要有以下三个方面的关键因素：第一，行业整体向资本密集度更低和更可持续的业务转型，比如财富管理业务;第二，提高权益市场占比、注册制的推进和衍生品市场的创新等资本市场改革，券商都是最直接的受益者;第三，监管“扶优限劣”和对于资本市场乱象的整治，使得行业合规和监管准入壁垒提高。

从估值看，年初以来，A股券商板块不断调整，近10年来，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9倍左右。截至8月9日，行业1.7倍PB的估值位于历史分位数20%左右，处于中枢偏下位置。证券板块自2020年四季度开始连续调整，目前已经从最高点的2.1倍PB估值调整了约20%，基本面向上与估值向下背离，导致估值存在一定的修复需求。

随着资本市场改革的持续推进，权益融资占比持续提升，资本市场在优化资源配置方面发挥着更大的作用，并在推动经济增长方式转变上发挥着重要功能。现阶段，居民财富呈现从不动产向金融资产转移、金融资产中权益资产配置占比提升和需求多元化三个明显趋势。

根据光大证券的分析，未来券商将显著受益于财富管理赛道的成长，具体主要表现在三个业务层面：首先，在基金代销层面，银行和第三方互联网代销优势显著，但券商受益于权益产品代销市场空间广阔。其次，在产品创新层面，得益于与资本市场的深度绑定和全流程参与，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征，并且龙头券商有更为明显的客户优势和品牌优势。最后，在投资层面体现为券商的投资能力，包括自营和子公司投资、投资顾问等方面的利润贡献。

图1：证券行业收入结构情况

图2：2016年以来行业净利润及同比情况（亿元）

受益于参股基金子公司、证券子公司等业绩的增长，证券行业的整体业绩弹性获得提升。以2020年为例，东方证券、华泰证券和广发证券等资管子公司（基金子、资管子和直投公司等）的利润贡献占比在三分之一以上。由此可见，财富管理主线是近期市场关注的热点，具有成长空间大、业绩贡献高的特征。

基于此，当前券商投资的核心逻辑正在发生变化，过往市场习惯交易券商的高β属性，但2021年证券行业由于受权益市场的发展、注册制的推进和分类监管等因素的影响，部分公司将体现出α收益。总体来看，行业保持稳健向上的趋势，但“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”的过程中，龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将获得超额收益，尤其是在权益市场和财富管理业务大发展的背景，受益于基金代销、基金子公司和资管业务的券商成长空间更为广阔。

业绩增长确定性较高

当前交易持续活跃，券商板块景气度较高，中报业绩具备较大的确定性，净利润高增长将持续催化板块表现。在财富管理大发展的大背景下，券商代销收入及基金保有量快速增长，此外大部分券商均有参控股公募基金，对公司利润贡献持续提升，参考海外机构对公募业务进行 估值重构，当前部分券商仍有较大的估值向上空间。

从行业层面看，券商营收及净利润稳定增长，上市券商中报业绩具备较大的确定性，整体利润实现高增长可期。7月下旬，根据中国证券业协会发布的2021年上半年行业经营数据，139家券商合计实现营收2324.14亿元，同比增长8.9%;实现净利润902.79亿元，同比增长8.6%。

具体分业务情况来看，在经纪业务方面，上半年市场日均成交额为9075亿元，同比增长19.7%;券商行业整体经纪业务收入为580.4亿元，同比增长11.0%。7月以来，股基日均成交额基本持续维持在万亿元以上，仍维持较高的交易活跃度。

在投行业务方面，上半年，行业股、债承销规模分别为7874亿元、47117亿元，同比增长21.6%、14.8%，行业投行业务收入为298.4亿元，同比增长17.8%。

在自营业务方面，上半年，上证综指、深证成指和创业板指分别上涨3.4%、4.8%、17.2%，而2020年同期涨幅分别为-2.2%、15.0%、35.6%。上半年，行业自营业务收入为697.9亿元，同比下降0.7%，是主要业务收入中唯一出现负增长的，但自营业务收入占比仍达30%，依然是券商最主要的收入来源。

在资管业务方面，资管业务当前发展平稳，券商仍继续稳步推进主动管理转型，上半年行业资管业务收入为144.7亿元，同比增长1.2%，收入基本持平。

在利息业务方面，截至上半年末，市场两融余额为17842亿元，较年初增长10.2%，5月以来，沪深两融余额持续增长，市场质押股数及质押市值整体小幅下降。上半年，行业利息业务收入为308.5亿元，同比增长11.9%。

截至8月18日，已有3家上市券商发布中报，其中，东吴证券、华林证券上半年归母净利润同比增速分别为29.68%、44.93%，华西证券归母净利润同比增速为0.81%。此外，20余家券商前期发布中报业绩预告，头部券商中信证券、国泰君安、招商证券、海通证券等基本实现了20%以上的归母净利润同比增速，其中，中金公司预计增速为45%-65%、国泰君安预计增速为47%，东方证券预计增速为77%、兴业证券预计增速为25%-35%，部分中小券商如方正证券、财达证券、中原证券等归母净利润同比增速预计在100%以上。

8月下旬，上市券商将进入中报密集披露期，预计整体利润的高增长将持续催化个股及板块股价的表现。更重要的是，整体业绩的靓丽表现，不仅与交易活跃和行业景气度息息相关，而且也是券商财富管理逻辑持续的验证，这将重构券商估值并催化股价表现。

非货币公募基金规模大幅提升，头部集中度当前有所提升：截至上半年末，公募基金总规模为22.93万亿元，其中非货币公募基金规模为13.66万亿元，2019年、2020年，非货基规模分别实现52.6%、64%的大幅增长，且增速显著快于公募基金总体增速，2020年以来，新发基金规模持续处于高位。上半年，行业及非货币基金CR10占比为42.3%、41%，分别比2020年底提升0.5个百分点、2.3个百分点，行业集中度有所提升。

随着基金规模的爆发式增长，券商代销收入及保有量也持续提升，在经纪业务中的占比显著提升。代销金融产品是券商传统经纪业务向财富管理转型的重要一环，在一定程度上体现了券商财富管理业务的实力。虽然代销收入在券商总收入中的贡献并不高，但是却实现了极高的增速。2020年，40家上市券商代销金融产品净收入共计102.38亿元，同比大幅增长171%，在经纪业务收入中的占比显著提升，大券商代销实力明显，而中等券商中，如兴业证券、东方证券等财富管理特色券商代销表现较好。

财富管理重构券商估值

贝莱德是全球规模最大的资产管理集团之一，截至2020年底，公司管理规模超过8万亿美元。2020年，公司收入达到162.05亿美元，其中78%来自于管理费收入，包括股票、固收、另类资产、现金管理等。自2011年以来，公司净利润持续增长，ROE持续提升，当前达到接近15%的水平。

施罗德同样是全球知名的资产管理公司，成立时间超过200年，为全球投资者提供包括股票、固收、多元资产及另类资产的资产管理服务。截至2021年上半年末，公司的资产管理规模超过9000亿美元。2020年，公司收入达到25.13亿英镑，其中80%以上来自于管理费收入，长期ROE基本稳定在15%左右。

近10年来，贝莱德及施罗德的PE估值基本维持在15-25倍之间，资产管理规模的持续增长、长期稳定且较高的ROE以及全球资管的领先地位，使其持续享有较高的估值水平。那么，与海外头部资管机构对比，中国公募基金利润贡献大幅增长，将如何影响券商业绩及估值重构？

目前，绝大部分上市券商均有控股或参股的公募子公司，控股并实现并表的数量上市券商有18家，国盛证券梳理了全部40余家上市券商，其中绝大部分券商参控股1家甚至2家公募基金，实现并表的有18家券商，包括东方证券（子公司东证资管、参股汇添富）、广发证券（控股广发基金、参股易方达）、兴业证券（控股兴全基金、参股南方基金）等关注度较高。

国盛证券以2020年数据进行测算，18家上市券商中，控股公募基金利润贡献占公司总利润的占比中，东方证券、兴业证券占比分别达到29.7%、20.3%，此外，国海证券、广发证券、中信证券、第一创业分别达到11.1%、9.9%、6.7%、5.9%，其余均在5%以下。

以2017-2020年非货币基金规模复合增速看，头部公募基金中，广发基金、汇添富基金、鹏华基金、银华基金及景顺长城基金复合增速超过50%，富国基金、兴全基金、易方达基金超过40%，均实现了长期规模的快速增长，契合财富管理以及居民财富加速向风险资产转移的趋势。

2020年，公募基金净利润大幅增长，头部基金长期保持极高的ROE水平。2020年资本 市场向好，爆款基金频发，公募基金规模快速增长，同时利润也实现大幅增长，其中，兴全基金、汇添富基金净利润增速分别达到121.6%、105.5%，南方基金、广发基金及易方达基金也实现50%以上的增长。如果从ROE角度看，兴全基金近年来ROE基本稳定在40%左右，东证及汇添富基金也在2020年实现了30%以上的ROE水平，南方基金、易方达基金及广发基金也基本达到20%以上。