券商财富管理凸显α属性
作者: 方斐8月9日,证券(申万)指数上涨2.1%,跑赢沪深300指数0.8个百分点,财富管理概念股的东方证券、广发证券和兴业证券更是领涨板块;统计数据显示,从7月1日至8月9 日,证券(申万)指数跑赢沪深300指数两个百分点——这是近期证券板块市场表现良好的一个缩影。
光大证券认为,近期优质券商股上涨主要有以下原因:下半年以来,市场交易活跃度提升、证券公司中期业绩向好、估值整体偏低等因素为券商股估值修复提供了较好的土壤,加上财富管理赛道的高成长性和市场认可度提升,驱动了核心概念股的大幅上行。
板块景气度持续走高
当前市场交易持续活跃,7月以来连续超过20个交易日股基交易额突破万亿元。8月截至17日,日均股基交易额达到1.31万亿元,已突破2020年7月的高点,达到2018年以来的最高值。
尽管交易持续活跃,但流动性仍边际宽松,两融余额明显提升,北向资金持续流入。5月以来,两融余额持续提升,8月中旬沪深两融余额达1.85万亿元以上,自5月以来增长超过2000亿元,当前流动性仍维持相对宽松,8月北向资金净流入超220亿元,7月以来净流入超330亿元。
下半年以来,A股成交活跃,市场日均成交额为1.22万亿元,较上半年日均成交额提升34%,峰值达到1.53万亿元(7月27日)。从融资融券余额看,截至8月6日,沪深两融余额为1.83万亿元,比2020年年末增加11.5%,两融余额创2016年以来历史新高,市场交投气氛活跃。
此外,证券业协会公布的2021年上半年证券行业经营数据显示,证券业营业收入同比增长8.91%,实现净利润同比增长8.58%。从上市公司业绩来看,A股已披露半年报的上市券商均净利润增速在20%以上,显著优于行业平均,证券业利润集中度进一步提升。上半年,证券行业经营效益提升,ROE也呈现上升趋势,由2018年度的3.56%上升至2021年上半年的7.82%(年化数据)。
从基本面看,证券行业基本面正在不断改善,且以龙头为代表的上市公司优势更加显著,背后主要有以下三个方面的关键因素:第一,行业整体向资本密集度更低和更可持续的业务转型,比如财富管理业务;第二,提高权益市场占比、注册制的推进和衍生品市场的创新等资本市场改革,券商都是最直接的受益者;第三,监管“扶优限劣”和对于资本市场乱象的整治,使得行业合规和监管准入壁垒提高。
从估值看,年初以来,A股券商板块不断调整,近10年来,A股上市券商PB(LF)算术平均估值在1.9倍左右。截至8月9日,行业1.7倍PB的估值位于历史分位数20%左右,处于中枢偏下位置。证券板块自2020年四季度开始连续调整,目前已经从最高点的2.1倍PB估值调整了约20%,基本面向上与估值向下背离,导致估值存在一定的修复需求。
随着资本市场改革的持续推进,权益融资占比持续提升,资本市场在优化资源配置方面发挥着更大的作用,并在推动经济增长方式转变上发挥着重要功能。现阶段,居民财富呈现从不动产向金融资产转移、金融资产中权益资产配置占比提升和需求多元化三个明显趋势。
根据光大证券的分析,未来券商将显著受益于财富管理赛道的成长,具体主要表现在三个业务层面:首先,在基金代销层面,银行和第三方互联网代销优势显著,但券商受益于权益产品代销市场空间广阔。其次,在产品创新层面,得益于与资本市场的深度绑定和全流程参与,券商有出色的产品创设能力,能够匹配客户差异化风险收益偏好特征,并且龙头券商有更为明显的客户优势和品牌优势。最后,在投资层面体现为券商的投资能力,包括自营和子公司投资、投资顾问等方面的利润贡献。
图1:证券行业收入结构情况

图2:2016年以来行业净利润及同比情况(亿元)

受益于参股基金子公司、证券子公司等业绩的增长,证券行业的整体业绩弹性获得提升。以2020年为例,东方证券、华泰证券和广发证券等资管子公司(基金子、资管子和直投公司等)的利润贡献占比在三分之一以上。由此可见,财富管理主线是近期市场关注的热点,具有成长空间大、业绩贡献高的特征。
基于此,当前券商投资的核心逻辑正在发生变化,过往市场习惯交易券商的高β属性,但2021年证券行业由于受权益市场的发展、注册制的推进和分类监管等因素的影响,部分公司将体现出α收益。总体来看,行业保持稳健向上的趋势,但“分化”是行业演绎的关键词,在“分化”的过程中,龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将获得超额收益,尤其是在权益市场和财富管理业务大发展的背景,受益于基金代销、基金子公司和资管业务的券商成长空间更为广阔。
业绩增长确定性较高
当前交易持续活跃,券商板块景气度较高,中报业绩具备较大的确定性,净利润高增长将持续催化板块表现。在财富管理大发展的大背景下,券商代销收入及基金保有量快速增长,此外大部分券商均有参控股公募基金,对公司利润贡献持续提升,参考海外机构对公募业务进行 估值重构,当前部分券商仍有较大的估值向上空间。
从行业层面看,券商营收及净利润稳定增长,上市券商中报业绩具备较大的确定性,整体利润实现高增长可期。7月下旬,根据中国证券业协会发布的2021年上半年行业经营数据,139家券商合计实现营收2324.14亿元,同比增长8.9%;实现净利润902.79亿元,同比增长8.6%。
具体分业务情况来看,在经纪业务方面,上半年市场日均成交额为9075亿元,同比增长19.7%;券商行业整体经纪业务收入为580.4亿元,同比增长11.0%。7月以来,股基日均成交额基本持续维持在万亿元以上,仍维持较高的交易活跃度。
在投行业务方面,上半年,行业股、债承销规模分别为7874亿元、47117亿元,同比增长21.6%、14.8%,行业投行业务收入为298.4亿元,同比增长17.8%。
在自营业务方面,上半年,上证综指、深证成指和创业板指分别上涨3.4%、4.8%、17.2%,而2020年同期涨幅分别为-2.2%、15.0%、35.6%。上半年,行业自营业务收入为697.9亿元,同比下降0.7%,是主要业务收入中唯一出现负增长的,但自营业务收入占比仍达30%,依然是券商最主要的收入来源。
在资管业务方面,资管业务当前发展平稳,券商仍继续稳步推进主动管理转型,上半年行业资管业务收入为144.7亿元,同比增长1.2%,收入基本持平。
在利息业务方面,截至上半年末,市场两融余额为17842亿元,较年初增长10.2%,5月以来,沪深两融余额持续增长,市场质押股数及质押市值整体小幅下降。上半年,行业利息业务收入为308.5亿元,同比增长11.9%。
截至8月18日,已有3家上市券商发布中报,其中,东吴证券、华林证券上半年归母净利润同比增速分别为29.68%、44.93%,华西证券归母净利润同比增速为0.81%。此外,20余家券商前期发布中报业绩预告,头部券商中信证券、国泰君安、招商证券、海通证券等基本实现了20%以上的归母净利润同比增速,其中,中金公司预计增速为45%-65%、国泰君安预计增速为47%,东方证券预计增速为77%、兴业证券预计增速为25%-35%,部分中小券商如方正证券、财达证券、中原证券等归母净利润同比增速预计在100%以上。
8月下旬,上市券商将进入中报密集披露期,预计整体利润的高增长将持续催化个股及板块股价的表现。更重要的是,整体业绩的靓丽表现,不仅与交易活跃和行业景气度息息相关,而且也是券商财富管理逻辑持续的验证,这将重构券商估值并催化股价表现。
非货币公募基金规模大幅提升,头部集中度当前有所提升:截至上半年末,公募基金总规模为22.93万亿元,其中非货币公募基金规模为13.66万亿元,2019年、2020年,非货基规模分别实现52.6%、64%的大幅增长,且增速显著快于公募基金总体增速,2020年以来,新发基金规模持续处于高位。上半年,行业及非货币基金CR10占比为42.3%、41%,分别比2020年底提升0.5个百分点、2.3个百分点,行业集中度有所提升。
随着基金规模的爆发式增长,券商代销收入及保有量也持续提升,在经纪业务中的占比显著提升。代销金融产品是券商传统经纪业务向财富管理转型的重要一环,在一定程度上体现了券商财富管理业务的实力。虽然代销收入在券商总收入中的贡献并不高,但是却实现了极高的增速。2020年,40家上市券商代销金融产品净收入共计102.38亿元,同比大幅增长171%,在经纪业务收入中的占比显著提升,大券商代销实力明显,而中等券商中,如兴业证券、东方证券等财富管理特色券商代销表现较好。
财富管理重构券商估值
贝莱德是全球规模最大的资产管理集团之一,截至2020年底,公司管理规模超过8万亿美元。2020年,公司收入达到162.05亿美元,其中78%来自于管理费收入,包括股票、固收、另类资产、现金管理等。自2011年以来,公司净利润持续增长,ROE持续提升,当前达到接近15%的水平。
施罗德同样是全球知名的资产管理公司,成立时间超过200年,为全球投资者提供包括股票、固收、多元资产及另类资产的资产管理服务。截至2021年上半年末,公司的资产管理规模超过9000亿美元。2020年,公司收入达到25.13亿英镑,其中80%以上来自于管理费收入,长期ROE基本稳定在15%左右。
近10年来,贝莱德及施罗德的PE估值基本维持在15-25倍之间,资产管理规模的持续增长、长期稳定且较高的ROE以及全球资管的领先地位,使其持续享有较高的估值水平。那么,与海外头部资管机构对比,中国公募基金利润贡献大幅增长,将如何影响券商业绩及估值重构?
目前,绝大部分上市券商均有控股或参股的公募子公司,控股并实现并表的数量上市券商有18家,国盛证券梳理了全部40余家上市券商,其中绝大部分券商参控股1家甚至2家公募基金,实现并表的有18家券商,包括东方证券(子公司东证资管、参股汇添富)、广发证券(控股广发基金、参股易方达)、兴业证券(控股兴全基金、参股南方基金)等关注度较高。
国盛证券以2020年数据进行测算,18家上市券商中,控股公募基金利润贡献占公司总利润的占比中,东方证券、兴业证券占比分别达到29.7%、20.3%,此外,国海证券、广发证券、中信证券、第一创业分别达到11.1%、9.9%、6.7%、5.9%,其余均在5%以下。
以2017-2020年非货币基金规模复合增速看,头部公募基金中,广发基金、汇添富基金、鹏华基金、银华基金及景顺长城基金复合增速超过50%,富国基金、兴全基金、易方达基金超过40%,均实现了长期规模的快速增长,契合财富管理以及居民财富加速向风险资产转移的趋势。
2020年,公募基金净利润大幅增长,头部基金长期保持极高的ROE水平。2020年资本 市场向好,爆款基金频发,公募基金规模快速增长,同时利润也实现大幅增长,其中,兴全基金、汇添富基金净利润增速分别达到121.6%、105.5%,南方基金、广发基金及易方达基金也实现50%以上的增长。如果从ROE角度看,兴全基金近年来ROE基本稳定在40%左右,东证及汇添富基金也在2020年实现了30%以上的ROE水平,南方基金、易方达基金及广发基金也基本达到20%以上。