拙愚资产杨典：如何搭建完整投资体系
作者： 杨典
证券市场上，看对做错可能是很多投资者最常见的懊恼之一。很多超级大牛股，逻辑很简单很容易理解，但是为了等一个心目中的理想价格而不得，眼睁睁看着其绝尘而去;或者选中的大牛股因为什么原因（例如整体市场大跌或公司有什么突发利空），股价大幅波动，投资者震荡中被甩下车而未重新上车，错失好不容易选中的超级大牛股。
不仅普通投资人容易看对做错，“股神”巴菲特和查理芒格这对黄金搭档亦不能幸免。谷歌公司是巴芒二人看对做错的经典案例。在伯克希尔·哈撒韦公司2017年股东大会上，巴菲特和芒格均表示“错过谷歌是一个很大的错误”。巴菲特说，“在谷歌上市前，我们（巴菲特与谷歌公司创始人）小聊了一会，因为我们汽车保险使用搜索，以一种很重要的方式，所以我知道搜索的力量，实际上，我自己也会用大量的搜索，我们懂得谷歌的价值。”谷歌从2004年9月上市到现在，伴随收入和利润的持续增长，股价在整整21年间持续震荡上涨，至2021年9月底共上涨了53倍。中间任何时候回头看都是很好的买入机会，特别是对于推崇长期投资而忽略短期波动的巴芒二人组，流动性也不存在任何问题。那到底是什么原因未投资谷歌？两位股神并未明说。
可见看对做错对任何人都是最为常见的投资失误之一。很明显，对实际投资来讲，“看对”是不够的，还要“做对”才行。“看对”和“做对”两者合并，才能构成一个相对完整的投资体系。为什么证券市场上这么多看对做错的故事？原因在于太多的投资者投资体系不够完整。
简单买入持有的问题
很多投资者，接受了价值投资的理念，但是往往把价值投资理解为简单买入持有、把价值投资与长期持有划等号。其实，僵化长期持有是对价值投资的曲解，在实际投资过程中往往带来很多问题。
仅仅是简单买入持有这种策略，尚不能构成一个完整的投资体系。
简单买入持有面临的问题是显而易见的：它难以有效处理目标公司的长期基本面不确定性问题、二级市场价格与基本面的阶段性大幅背离问题。实际情况是，好公司也很可能变成坏公司，而且往往在投资者还没有察觉的时候就可能已经成长性下降、基本面逆转;再有就是，投资者一开始就选错公司的情况并不罕见，事前以为是好公司，事后才知道其实是差公司;更无奈的是，真正的好公司，股价也会大幅波动，常常可能在短时间以内出现30%甚至超过50%的回调。
人都是情绪动物，恐慌和贪婪是普遍情绪，股票价格大幅波动一定会带来情绪变化，从而影响对目标公司基本面的判断。资产管理目标是为投资者提供特定收益和风险目标的产品，如果仅仅是简单买入持有策略，难以避免会带来基金净值波动特征的高度不确定性，这样就难以满足投资者需求，其实也难以满足基金管理人自己的需求，因为基金管理人需要情绪冷静、理性思考，而净值大幅波动下很难做到情绪冷静。所有基金经理都是人，不是神，是人就会有情绪。
也就是说，市场短期无序波动是常态、目标公司基本面随机性变化是常态、投资者研究失误是常态，如果投资体系只有简单买入持有策略，则难以有效面对和解决上述这些常态性问题。这就需要投资者在简单买入持有策略基础上，附加一些其他的投资应对方法，才能形成一个相对完整的投资体系。
单一简单投资策略的问题
很多普通投资者都习惯于采用某一种单一简单投资策略，例如简单买入持有策略、某种技术分析策略，等等。其实不仅仅是简单买入持有，任何单一简单投资策略都有其缺点，而在特殊场合缺点就可能被放大，就可能对投资绩效带来致命打击。
例如，只使用趋势策略，面临的问题就是，市场大部分时间、个股大部分时间，都以震荡为主，也就意味着趋势策略在大部分时间会表现平淡甚至亏损严重;如果只使用震荡策略，面临的问题是，市场大的投资机会和投资风险都以趋势的方式实现，单一简单震荡策略既难以抓住大的投资机会、也难以规避大的风险。
投资只聚焦于某一类甚至某一个行业的策略，也可以看成一种单一投资策略。
以最近一段时间A股市场的例子来看，过去多年都比较有效的重点投资于大消费板块的行业配置策略遭遇大回撤，大消费板块在连续几年强势上涨后出现大幅回调。相反，特别强调均衡投资、分散投资的行业配置策略又会怎么样呢？实际上也会面临不小问题。因为2021年至今（2021年9月底）整个市场板块超额收益高度集中于新能源（主要指光伏和新能源汽车）以及部分周期性行业（特别是与新能源产业链有较大交集的周期性行业），因此过度分散、均衡的行业和个股配置策略往往也是其过去若干年至今表现的至暗时刻——并且还将持续多久也暂未可知。
显然，单一投资策略在实际投资应用中，总是难以避免策略的阶段性失效。严重的阶段性失效，导致严重的投资业绩异常，对于个人投资者的投资目标、对于基金经理的职业生涯，都可能会带来致命的打击。
完整投资体系的根本作用
无论实体产业市场还是证券市场，不确定性是确定特点。
完整投资体系的根本作用，是帮助投资者应对投资过程中的不确定性。也就是说，投资者无论采用哪种投资策略、做出哪一项投资决策，总会发生事后结果与事前预期不相符以至相反的情况，而完整投资体系的作用，根本上就在于提前制定好相应的应对预案，使得各种不确定情况发生之时，投资者可以按计划调整投资策略、调整投资组合，确保投资绩效仍然在预定投资目标范围以内——这个投资目标，应当是合理的投资目标，而不是高不可及的目标;这个投资目标至少要包括收益率目标和风险目标。
在一个相对完整的投资体系下，由于有针对各种不确定性的应对预案，当遇到各种意料之外的突发情况之时，投资者才可能胸有成竹从容应对，而不至于惊慌失措情绪失控，放大失误。
完整投资体系的实质内容和基本要素
如前所述，一个相对完整的投资体系，其实是针对各种不确定情况的一系列应对预案的集合，再进一步，一个完整投资体系，就对应了一个系统化的组合构建和动态调整方法，它应当包括资产配置方案（包括大类资产配置、行业配置等）、标的研究和选择、头寸分配、买入持有卖出条件等等。基于对不确定性与概率的应对预案，这个方法体系，还必须具有足够容错能力和纠错机制。
这样的完整投资体系，应当建立在如下底层理念和方法基础之上：
底层核心价值观 股票是交易筹码还是公司产权的一部分，或者兼而有之？底层价值观的明确树立，有助于形成具体的研究方法和投资策略的基本框架。
合理投资目标的设定及心理建设 投资目标需要切实可行，过于理想化的、不切实际的投资目标，难以找到对应的投资策略，且不利于心理平衡和理性思考，也很容易带来巨大风险。
基本面研究方法 主要是行业和公司基本面研究方法包括估值方法。前面讨论了很多投资者常见的“看对做错”，实际上，相比之下，“看错做错”带来的投资失败更为常见。“看错做错”，意思是指，投资者一开始就选错了公司，事前以为是大牛股，事后发现是大熊股，且没有及时止损、及时纠错。为什么会“看错”，是因为缺少正确的基本面研究方法体系。
基本面与二级市场的联动与背离的认知与应对方法 基本面与二级市场价格表现有时同向联动有时背离，很多时候基本面与二级市场可能会有大幅背离，且这种联动与背离有很大的随机性。投资决策需要面对这种随机的联动与背离。
对系统性风险的认知与应对 极端系统性风险的发生对投资组合的打击往往是致命的，且极端风险事件的发生往往并不是小到可以忽略的概率。例如2008年金融危机，媒体形容为“百年一遇”，然而仅仅过了几年，2015年A股再次发生股灾，接下来2016年初A股再次连续“熔断”断崖下跌;仅仅再过四年，2020年一季度因为疫情原因，全球多国股市同时急速下跌甚至发生多国股市同时熔断的奇观式股灾。可见，对这种不可知的系统性风险还是需要有应对预案准备。
以买入持有策略为核心的完整投资体系
现在再来看股神巴菲特的投资体系是不是一个完整的投资体系。“买入持有”四个字，其实远远不能概括巴菲特的投资体系。
巴菲特认为，股票是公司股权的一部分，股票的内在价值相当于公司未来自由现金流的折现——这是其底层价值观;在能力圈范围内选择具有深厚护城河的优秀公司——这是其标的研究和选择方法;崇尚长期持股忽略短期波动——这是其对基本面与二级市场走势的认知与应对;忽略宏观研究及市场整体择时但始终保留足够现金资产——这是其对系统性风险的认知并使用资产配置方案来应对;较高胜率前提下的相对集中持股——这是其头寸分配;当公司市值大幅低于内在价值时买入，长期持有为主——这是其买入和持有条件;当公司大幅高估或基本面逆转或重大不确定时及时卖出（例如对中国石油、康菲石油、美国四大航空股的交易）——这是其卖出条件及容错纠错机制;以战胜标普500指数为目标，强调降低预期——这是其投资目标的设定和心理建设……可见，按上文的标准，巴菲特其实拥有一个完整的投资体系。正是在这个完整投资体系的帮助下，伯克希尔哈撒韦公司在长达50余年的历史上，穿越多次金融市场动荡，取得年化约20%的了不起的业绩。
既然股神投资体系完整，那怎么看待前文提到的股神在谷歌上“看对做错”呢？下面继续讨论。
完整投资体系不是完美投资体系
完整投资体系并不是指完美投资体系。完整投资体系不是要完美应对各种预期之外的情况，而是要有系统化的应对机制，从而使得市场出现好的机会的时候，至少能把握住其中一部分机会;市场出现大的风险的时候，至少能回避其中一部分风险。因此完整投资体系允许不完美，只要这个不完美不妨碍实现投资者的合理的投资目标。
因此完整投资体系，不是指完美投资体系。世上不太可能有完美投资体系，只有特定投资者的个性化的相对完整的、允许有部分可以忍受的缺点的投资体系。
如果考虑到投资目标的设定也是体系内容之一，那么投资者往往只需要降低目标即可将一个看起来不太完整的投资体系，升级成为一个相对完整的投资体系。例如，如果投资者降低收益率预期、降低股票方向资产的波动率回撤率预期，据此提前设定好资产配置比例和个股配置比例，即可建立起一个以买入持有策略为主的完整投资体系。
前面讲到的巴菲特投资体系的完整性及其在谷歌上“看对做错”的案例，诠释了完整与完美的区别。在谷歌上的“看对做错”，是一个局部投资策略问题——可以理解成巴菲特投资体系中对成长股投资策略特别是买入条件的处理也许有些瑕疵，但对整个伯克希尔公司的投资组合而言，并未因错失谷歌而带来致命打击，错失谷歌以后整体组合绩效仍然不错，说明其投资体系的容错性很强。这恰恰说明，投资体系不需要完美，只需要相对比较完整。
有人问巴菲特错过谷歌后不后悔，巴菲特说：“因为我犯过太多错误，如果我一直后悔，我就要累坏了，做投资不能后悔，一旦你犯了错误，你无法后悔，因为错误也是投资的一部分”。这段话充满了智慧。从投资体系的视角，这段话意味着，巴菲特的投资体系允许犯错、具备足够的容错性;不因错过好机会而后悔，意味着降低预期、接受不完美的投资体系，从而保持情绪冷静和理性思考。这些因素都有利于整个投资组合绩效表现始终处于可接受的范围。
虽然错过了谷歌、微软等高科技公司，虽然在“蓝色巨人”IBM公司的投资上也犯过错误，巴菲特后来却成功抓住了苹果公司的投资机会，虽然投得有点晚，还是获得了很好的回报。这也可以看出其投资体系中的容错性、纠错机制、基本面研究方法的有效性等特点。