券商投顾业务价值凸显

根据社科院公布的《中国国家资产负债表2020》报告，截至2019年年末，中国居民总资产规模为575万亿元，2009年到2019年复合增长率为14%。从中国居民资产配置比例来看，居民金融资产2009年到2019年的复合增长率为15.7%左右，快于总体资产的增速，金融资产在居民总资产中的占比从48.8%提升至56.5%，体现出资产配置转向金融资产的倾向。以美国20世纪80-90年代为参考，在鼓励金融创新的背景下，居民资产的配置中金融资产占比上升明显，到20世纪末占比已达到69%，发达国家成熟的资本市场为个人持有金融资产提供了便利条件。金融资产本身具有涉及领域多样、种类丰富和流动性强等特点，更符合多类型配置资产的观念，财富管理需求有望迎来快速提升期。

总体来看，由于金融资产具有流动性强、底层资产配置类型多样的优点，居民资产配置多元化导致金融资产占比提升，随着资本市场的日益成熟，权益类资产的吸引力进一步加强，居民参与热情不断高涨。

借鉴美国20世纪末以来的资产配置偏好，权益类资产在居民有关金融资产需求方面具有较强吸引力。当前国内也表现出相似特征，2009-2019年，中国居民资产配置中证券投资基金份额总体呈上升趋势，权益类资产管理规模也逐步扩大。以股票及股权为例，2009年到2019年复合增长率为16.7%左右，在居民总资产中的占比从23.5%提升至29.6%。权益类资产更受青睐，一是由于权益类资产配置种类更多，二是由于收益率相对更高。随着资本市场深化改革和产品的丰富，居民对基金、股票等产品的认可度进一步提高，A股机构投资者数量也不断增加，权益类资产或可成为中国财富管理行业资产配置的重要方向。

伴随着资本市场走向成熟，权益市场扩容资本市场不断规范，加上监管引导发展财富管理业务，券商重要性日渐提升。资本市场利好政策不断出台，监管发力加强引导，市场愈加成熟规范。监管部门出台多项政策进一步规范资本市场运行，同时也为券商发展财富管理提供了良好制度环境。一方面基金投顾试点的落地加快券商从卖方向买方投顾转型的步伐，为券商提供了在经经纪费率下滑的大背景下新的利润增长点;另一方面，2020年7月证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，明确对投资咨询业务收入或者代销金融产品业务收入行业排名靠前的券商实行加分制，进一步从制度及绩效考核上引导券商向财富管理业务转型。

财富管理市场规模高增长

根据社科院公布的《中国国家资产负债表2020》，截至2019年年末，中国居民金融总资产为325万亿元，2009-2019年的复合增速为15.7%左右，据此推断，未来居民财富管理市场规模增速大于收入增速、居民总资产及净资产增速。综合近十年历史数据，光大证券预测未来五年居民财富管理市场的规模复合增速约在15%-18%。

近几年，全球权益市场快速扩容，市场交易活跃，为财富管理市场扩容提供了市场基础。权益市场交投活跃一方面得益于流动性宽松下风险偏好提升;另一方面是各主要国家加快股票的上市与审批，试图通过激活资本市场对冲经济下滑风险。截至2021年6月末，A股总市值为86万亿元，流通市值为70万亿元，上市总家数为4428 家，比疫情前明显扩容。2021年上半年，股基成交额达115.73万亿元，同比增长22.21%，市场成交量向好。2021年上半年，一级市场IPO募集资金规模为1925亿元，同比增加34.04%，再融资募集资金规模为5083亿元，同比增加5.4%。

图1：行业资产管理业务规模（亿元），环比增速（%）

图2：行业资管细分规模增速（%）

与以往有所不同，资本市场成熟的一个标志是金融产品标准化与投资机构化趋势。随着机构投资占比的上升，以指数基金为主的被动投资获得青睐。随着资本市场改革持续推进，相关监管政策不断出台，标准化产品种类增多。非标准化产品占比不断下降，其中一部分由于与市场监管要求相背离而完全退出市场;另外一部分则在监管的指导下逐渐向标准化产品转型。以2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》为标志，理财、公募基金、信托、保险等监管细则相继下发，资本市场的募/投资基础制度陆续完善，监管套利逐渐消除，非标资产转标更加迫切。

随着市场有效性的提高，机构投资者的价值投资理念和规模优势开始逐渐体现，投资者机构化趋势明显。居民投资模式发生渐变，由个人投资转向购买机构产品，扩大了机构产品的需求规模，尤其是被动指数基金。参考海外市场，在市场有效性程度较高的背景下，以指数基金为主的低费率被动投资产品更易获得青睐。以美国市场为例，截至2020 年年末，美国指数基金及ETF基金占比达到40%以上，ETF资产规模扩大趋势明显。当前中国ETF市场在权益类基金占比约为20%，仍有较大发展空间。

受益于权益市场的发展，券商大有可为，尤其是以经纪业务为切入点，加码财富管理业务。券商以往以经纪业务收入为主，佣金下滑倒逼行业转型。一方面，经纪业务佣金率不断下滑对经纪业务收入冲击明显，近五年来证券行业平均佣金率从万分之五下降至不到万分之二点五;另一方面，随着客户需求的多样化与可投资资产的多样，券商除了提供传统的证券交易服务，还需要提供跨市场交易、融资业务、投资咨询等各项产品和服务，以经纪业务为切入点，券商一直在加码财富管理业务。

此外，券商还可以全流程参与资本市场，发挥综合服务优势。银行、保险、券商、资管机构和第三方机构是财富管理市场的主要参与者。目前，财富管理市场仍然以银行和基金公司为主，以资管数据为例，截至2020年年末，银行理财子公司和基金公司合计资管规模占比在50%左右。券商作为后起之秀发展空间广阔，主要原因在于券商可以发挥投资、投行与财富管理联动等综合金融服务优势，并且拥有独特的牌照、投研能力、产品开发和投资管理等能力。

从服务端来看，券商可以提供全流程综合金融服务。财富管理不是简单的资产业务或者是通常意义上的混业业务，而应把个人的资产、负债、收入和家庭作为一个整体来研究。财富管理所涵盖的领域，不仅包括零售银行、二级市场、保险、基金、个人信用服务、信托等金融产品，还包括客户的医疗以及子女教育等。因此，具有多种金融产品协同的金融机构在财富管理的赛道上更具有优势。

从投资端来看，财富管理为投资机构的标准化产品，各家机构开始同台竞争。基金公司发行规模逐年提升，并且指数型基金获得青睐。银行理财子公司加快转型，配置以固定收益为主。信托回归代客理财的本源，加快产品从非标向标准化转型。券商资管新规后培育主动管理能力，依靠券商在投研/衍生品方面的优势发展资产管理业务。

券商与资本市场天然接近

自2017年资管新规出台后，券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减，证券资管总规模从2017年一季度的近18万亿元高点下降至2021年一季度的8.5 万亿元的低点，虽然目前整体资管规模仍未出现向上拐点，但整体规模逐渐趋稳。随着大集合产品的公募化改造加速进行，光大证券认为，行业将进入更加规范运行的状态，在优秀的主动投资业绩支撑下券商也有优异产品。集合资管规模占比持续提升，在券商资管中的占比由2019年的18%提升至2020年年底的24.4%。从结构上看，债券类产品仍是资管配置的主要产品，2021年上半年，在资管配置中的占比超过60%且有上升趋势。股票类产品配置比重大幅提升，从2018年的2.28%上升至2021年上半年的15.44%，不到3年时间增长13.16个百分点。

得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征，通过产品层次的丰富性拓展客户。券商具有跨市场产品创设能力，一是可以实现全球市场的资产配置，二是具有衍生品等方面的竞争优势。券商具有多种类做市业务（商品、期货、基金、股指期权、ETF等）、场外衍生品等多类型资本市场业务，随着资本市场的进一步开放，预计中国资本市场的产品将更加丰富。在投资产品创设方面，龙头券商具有典型的牌照优势和客户优势。以衍生品市场为例，截至7月末，证券行业CR5集中度为 75%左右，龙头优势显著。

自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布后，券商资管去通道、净值化消除监管套利的进程持续推进，各券商都在探求新的发展方向，同时行业规模下滑的挑战仍然存在。在这种背景下，券商的资管部门成立资管子公司，积极参与权益市场，与各类投资机构同台竞争，受益于资管和基金子公司的发展，券商资管规模企稳，且向主动管理转型。成立资管子公司主要有以下两个原因：第一，有利于聚焦主动管理，发挥资管业务的协同优势，拓宽业务的深度和广度，提升市场竞争力;第二，资管子公司有助于申请公募牌照，应对转型挑战。

券商系基金公司扩容，可以更大程度共享权益市场发展红利。

另一方面，券商系基金公司扩容，直接受益于权益市场的大发展，而权益市场规模的快速发展又促进了公募基金占比的提升。从A股市场的投资者结构来看，以产业资本为主的大股东及其关联方长期都是A股市场持股规模最大的投资者，但近年来，其持股在A股总市值的占比呈现稳中有降的趋势。根据测算，2021年二季度，公募基金持有流通股市值同比增长 87.71%，公募基金不断扩容。

对于券商成立或参股基金公司，监管有规定“一参一控一持牌”的政策，也就是券商可以参股一家基金公司、控股一家基金公司以及持有一家资管子公司公募牌照。据统计，目前市场上有145家基金公司，其中券商直接控股或参股的基金有66家，占比达到45%左右。以2021年上半年为例，东方证券、华泰证券和广发证券等资管子公司（基金子、资管子和直投公司等）的利润贡献占比在20%以上。从这个角度来看，券商系基金公司扩容，可以更大程度共享权益市场发展红利。

根据中国证券基金业协会公布的数据，截至2021年6月底，市场存量权益型公募基金（股票+混合）规模为7.87万亿元，环比5月提升3.3%，比2020年年底的6.42万亿元提升22.6%，权益基金的市场规模快速增长。从基金产品代销规模来看，截至2021年二季度末，前100名代销机构中银行在非货币市场公募基金保有规模占比过半达到56%，券商在非货币市场公募基金保有规模占比为15%;在权益型公募基金（股票+混合）保有规模中，银行占比为49%，券商占比为11%。与券商相比，银行在保有量规模方面占据主体地位，这得益于银行广泛的客户群体。

从头部竞争格局来看，截至2021年6月末，非货币型公募基金保有量前五为蚂蚁（10594亿元）、招行（7961亿元）、工行（5875亿元）、天天基金（5075亿元）、中行（4851亿元），在TOP前100合计金额的占比分别为14.3%、10.8%、7.9%、6.9%、6.5%。2021年6月末权益公募基金（股票+混合）中招行（7535亿元）、蚂蚁（6584亿元）、工行（5471亿元）、天天基金（4415亿元）、建行（4113亿元）保有量排名前五，全市场市占率分别为9.6%、8.4%、7%、5.6%、5.2%。从渠道来看，以互联网渠道为主的蚂蚁和天天基金，环比增速在15%以上，互联网渠道受益于低费用和客户基础广阔，显示出强劲的增长态势。券商和银行竞争格局相对分散但头部较为稳定，权益类基金保有量CR3分别为28.9%、46.8%，CR5分别为38.7%、62.7%。