碳减排：结构调整意义更大

11月8日，中国人民银行宣布推出碳减排支持工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

碳减排支持工具属于双碳1+N政策体系中的“N”的部分。根据双碳1+N政策体系以及《2030年前碳达峰行动方案》中“完善经济政策”部分的内容可知，碳减排支持工具属于保障措施中的绿色金融政策部分。

碳减排支持工具作为结构性货币政策，向金融机构提供低成本资金。引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款。具体政策要点包含工具发放对象、发放机制、发放金额、发放利率、发放期限、发放前后要求、工具支持的碳减排贷款利率以及贷款类型等。

从行业影响上来看，随着碳减排支持工具的正式发布，绿色信贷规模将进一步扩大，碳减排支持工具延续“先立后破”双碳政策机制，用增量资金精准支持具有显著碳减排效应的领域。下游新能源运营商将因此获得成本更低的贷款，在产业链价格下行的趋势下运营商有望打开盈利空间。盈利能力回升带动终端需求回暖，看好竞争格局较好的组件一体化环节的龙头企业。从工具发放时与发放后对金融机构的要求可知，第三方碳减排服务机构或将受益。

总的来说，按照碳减排工具支持的碳减排贷款具体类型，投资方向主要有清洁能源、节能环保、碳减排技术等。具体看新能源行业上下游投资机会：1.下游新能源运营商将因此获得成本更低的贷款，在产业链价格下行的趋势下新能源运营商有望打开盈利空间。2.由于盈利能力回升带动终端需求回暖，看好竞争格局较好的组件一体化环节的龙头企业。此外，电站其他配套设施（特高压、储能、光伏支架等）也将因此受益。具体看其他行业领域：从工具发放时与发放后对金融机构的要求可知，第三方碳减排服务机构或将收益。央行为保证碳减排资金的精准投放，对金融机构申请工具时以及申请工具后的碳减排数据的披露与真实性有明确且严格的要求，经验丰富且市场认可度较高的第三方碳减排服务机构（例如碳盘查、碳核查、碳监测等相关公司）将因此收益。

流动性改善有限

根据央行的表述，“碳减排支持”工具主要包括四个要素：

第一，支持领域。“碳减排支持”工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减 排技术三个领域。而央行在2019年发布的《绿色产业指导目录》中，对于绿色贷款统计范围做了明确规定，包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级和绿色服务六大产业。因此，从这一口径来看，《绿色产业指导目录》中对于绿色贷款的统计口径要大于碳减排的口径。

第二，操作模式。碳减排支持工具向金融机构提供资金采取“先贷后借”的直达机制，金融机构向重点领域发放碳减排贷款后，可向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，金融机构需向人民银行提供合格质押品。同时，碳减排支持工具是“做加法”，用增量资金支持清洁能源等重 点领域的投资和建设，这意味着银行要想申请碳减排支持工具，并非能够完全使用既有的存量业务。

第三，工具定价。碳减排支持工具期限为1年，可展期2次，利率为1.75%。要求金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。

第四，监管政策。金融机构获得碳减排支持工具支持后，需按季度向社会披露碳减排支持工具支持的碳减排领域、项目数量、贷款金额和加权平均利率以及碳减排数据等信息。央行将会同相关部门，通过委托第三方专业机构核查等多种方式，核实验证金融机构信息披露的真实性。

图1： 绿色信贷余额（ 亿元） 及同比增速

图2： 绿色信贷余额（按行业）（亿元）

从“碳减排支持”工具的四大要素来看，该工具与再贷款的性质较为类似，是央行为支持碳达峰、碳中和目标而推出的一项结构性货币政策工具。为分析“碳减排支持”工具推出对市场的影响，我们首先需要厘清“碳减排支持”工具的量价情况：在量方面，央行并未披露“碳减排支持”工具的具体额度，光大证券根据以往数据做了一个大体预测。

根据央行公布的《2021年三季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年三季末，普惠金融领域贷款余额为25.8万亿元，而支农、支小、扶贫和专项扶贫四类再贷款余额为 1.55万亿元，即贷款余额与再贷款的比例约17：1。而绿色领域的贷款余额为14.78万亿元，其中具有直接和间接碳减排效益项目为9.89万亿元，若依然按照17：1的比例测算，碳减排支持工具的额度大概在6000亿-9000亿元的规模，预计分两年使用，释放的基础货币规模略低于一次降准（约为1万亿元）。在价方面，央行明确碳减排支持工具期限为1年，利率为1.75%，低于1年期支农支小再贷款利率50BP，与金融稳定再贷款利率持平，且低于1年期MLF利率120BP。

因此，从量价两方面看，碳减排支持工具在一定程度上起到了结构性降准与降息的效果，具有“补缺口、降成本、调结构”的功能。不过，我们在分析碳减排工具之时，不宜过分夸大其对市场的影响，不能仅基于绿色贷款的规模，而误认为该项工具的数量级较大。事实上，无论是再贷款工具，还是碳减排工具，与实际的金融机构相关领域信贷余额，并非是一一对应关系，且央行已明确表示：“碳减排支持工具是‘做加法’，用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设。”因此，该工具的最终效力仍取决于银行新发放的清洁能源、节能环保和碳减排技术这三类贷款的情况。

对货币政策而言，目前市场流动性总体较为充裕，11-12月份MLF共计到期1.95万亿元。碳减排支持工具推出之后，在结构性流动性短缺框架下，不排除央行会适度退出部分 MLF，已确保该项工具的中性影响。同时，央行会继续通过OMO的操作，“削峰填谷”维稳资金面。在此情况下，年内降准、降息的概率进一步下降。

“碳减排支持”工具推出的主要目标，是为了支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展。对于商业银行的影响主要体现在三个方面：

一是预计能够为碳减排相关企业贷款融资让利10-15BP。根据央行的表述，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。目前，1年期LPR的报价为3.85%，银行计息负债成本率维持在2.2%左右（截至2021年年底），央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持。因此，银行发放碳减排贷款利差为3.85%-（0.6×1.75%+0.4×2.2%）=1.92%，较当前利差（3.85%-2.2%=1.65%）提升27BP。考虑到贷款利率本身具有一定的阻尼效应，银行基于商业化原则，在贷款利率上可能会将27BP利差部分让渡给碳减排相关企业。因此，预计碳减排工具能够为相关企业贷款融资让利10-15BP。

二是对存款成本率改善0.5BP。如前所述，假定本次碳减排工具规模为9000亿元，乐观情况下，即便按照等比例退出9000亿元MLF，有助于减少负债利息支出：9000×（2.95%-1.75%）=108（亿元）。按照银行230万亿元存款规模进行静态测算，对银行存款成本率的改善幅度不足0.5BP。

三是对流动性监管指标的改善作用较为有限。央行表示，金融机构申请碳减排工具，需向人民银行提供合格质押品，预计与再贷款、MLF等工具类似，需要提供利率债质押。这样一来，这一工具对流动性监管指标的改善作用较为有限。

更多结构调整意义

根据央行的公告，推出碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构。通过“先贷后借”的直达机制，按照贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%;金融机构对碳减排重点领域企业贷款利率与同期限档次LPR大致持平。

此次碳减排支持工具的推出节奏在预期之内。2021年3月5日《政府工作报告》中就指出，“实施金融支持绿色低碳发 展专项政策，设立碳减排支持工具。”3月25日，人民银行发布信息称，“将围绕实现碳达峰、碳中和战略目标，设立碳减排支持工具。”10月15日，在人民银行举办的2021年第三季度金融统计数据发布会上，货币政策司孙国峰就碳减排支持工具创设进展回应道，“人民银行提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，采取“先贷后借”的直达机制”。此次正式公告推出碳减排支持工具，总体进展在预期之内。

此次并未提及提供贷款的规模和持续时间，预计人民银行会随行就市进行相应调整。简单按照此前市场预期1万亿元的规模和60%的再贷款比例进行测算，在不考虑货币派生的前提下，撬动资金量约为2.7万亿元，基本能和每年绿色贷款的增量相匹配。至于持续时间，我们从“期限1年，可展期2次”可以推测，起码在2年以上。在银行贷款额度受管控及银行核心一级资本普遍紧缺的前提下，碳减排工具应该更多地看作是一种贷款内部结构的调节机制，而不完全是总量工具，目的是鼓励更多贷款投向碳减排领域和绿色金融领域。相比之下，结构调整的意义更大。

图3： 绿色贷款余额（按用途）（亿元）

最新一期1年期LPR为3.85%，按照1.75%的资金成本计算，利差为2.1%，与之前的再贷款政策类似。比如2021年9月国常会提出新增3000亿元再贷款额度，贷款平均利率为5.5%左右，目前支农支小再贷款利率为2.25%，利差为3.25%。绿色贷款的价格和一般的对公贷款定价差别不大。而且因为主要投向基建相关项目，定价较平均利率还略低，已经接近LPR水平。如果新工具以LPR价格投放贷款，那么对总体贷款的价格影响较小，主要变化在于压降部分中型企业过高的贷款价格，以及给予银行更多的低成本负债资金。这也符合人民银行“初期的碳减排重点领域范围突出‘小而精’的目标”。以老16家上市银行为例，据天风证券测算最多可以调低个体项目的贷款利率达1.35个百分点。

确保贷款用途落实到位可能是实施政策的关键问题。银保监会数据显示，截至2017年上半年末，绿色贷款八成都是节能环保项目，只有20%是投向战略新兴产业。截至2021年三季度末，绿色贷款余额同比增加4万亿元，而人民币对公贷款同比增量也才12万亿元。绿色贷款可能还需要更加精准的投放。此次政策创新性地引入社会监督机制，要求金融机构在获得碳排放支持工具后，要按季度披露碳减排领域、项目数量、贷款金额及利率等，此外还要披露贷款带动的碳减排数量。未来贷款对应的碳减排数量可能成为银行行为监管的重要评价指标之一，甚至可能会加入到绿色金融的评价方案之中，从而进一步推动银行的资产结构向绿色领域倾斜。基于此判断，预计未来会新设评价指标。

此次碳排放工具的推出直接有利于负债成本较高、资产结构转型较快的银行，如平安银行等股份制银行。稳社融、宽信用的趋势短期有利于平抑银行的信用风险，长期继续有利于银行财富管理业务的发展。随着2022年流动性边际修复，或带来银行非息业务新一轮的发展机会。

央行创设推出结构性货币政策工具“碳减排支持工具”，旨在引导金融机构支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域。采用“先贷后借”直达机制，央行提供低成本资金。碳减排支持工具采取“先贷后借”直达机制。首先，金融机构向有显著碳减排效能的重点领域企业提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次LPR大致持平。贷款发放后，金融机构向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。