证券业资产重

2021年前三季度，证券行业实现营业收入3663.57亿元，实现净利润1439.79亿元，同比分别增长7%和8.51%，与2020年和2019年同期相比，虽然增速出现明显下降且降幅较大，但在2020年高基数下依旧能维持增长实属不易。总体来看，证券行业经过2019年和2020年的高速发展，目前已进入相对和缓的发展阶段。

截至2021年9月30日，证券行业总资产为10.31万亿元，首次突破10万亿元大关，同比增幅为20.3%，与2020年和2019年同期相比增幅依旧强劲。行业净资产为2.49万亿元，同比增幅为11.16%，与2020年同期增幅相当。2021年前三季度，证券行业业绩增幅虽有所放缓，但总资产和净资产增幅依旧维持高位，在某种程度上反映出证券行业的重资产属性得到强化。

分业务板块来看，2021年前三季度，在2020年大幅增长的情况下，投行业务未能继续保持增长，同比小幅下跌3.61%。资产管理业务则继续低位徘徊，录得3.28%的小幅增长。自营业务或受股市债市商品市场波动较大影响，同比小幅增长4.97%。经纪和信用业务是表现最好的两个板块，分别录得11.19%和8.41%的同比增幅。

从收入结构来看，2021年前三季度，自营业务营收占比为29.04%，是行业第一大收入来源，与2020年同期持平;经纪业务是第二大收入来源，营收占比为27.32%，与2020年同期相比小幅上升;投行业务营收占比为11.36%，与2020年同期相比小幅下降;资管业务营收占比为5.99%，为2018年同期以来最低水平，主要系资管业务收入体量较小，在其他板块绝对规模较快增长时，其相对占比就会降低。信用业务营收占比为13.19%，是仅次于自营和投行的第三大收入来源，2019年以来其营收占比一直保持稳定。

证券行业总体收入结构自2015年以来朝着均衡化方向发展，原来经纪业务占据半壁江山的景象已经不复存在，目前的格局是经纪和自营业务总体占到营业收入的一半，投行、信用和资管属于营收第二梯队，在不同年景下各有表现。

行业整体仍不够强

盘点2021年行业重大事件和政策，可以看出监管层对于证券行业发展和治理的定位、思路和方法，可以勾勒出未来证券行业可能面对的发展环境。

2021年，证监会积极为全市场稳步推进注册制改革创造条件，包括修订部分规则规定和主要领导在公开场合提到注册制改革的重大意义，预计2022年为注册制改革做好准备依然是监管层的重要工作，券商也应当提前为注册制改革做好内部准备工作，如相关人员的培训和储备，原有业务流程的改进和优化，权益业务条线的梳理与协同等。“零容忍”、“建制度”和“惩首恶”在2021年的“康美药业案”中得到了充分体现，其意义或许有三：一是“康美药业案”是中国首单特别代表人诉讼案，为保护中小投资者利益开辟出法律救济途径;二是康美药业原董事长马兴田一审被判刑12年，折射出中国目前初步建立起民事、行政、刑事立体化的责任追究体系，“以法治市”迈出坚实一步;三是“康美药业案”对上市公司治理产生重大影响，引发社会对于“独立董事制度”的大讨论，如何建立起符合中国资本市场国情的“独立董事制度”或将成为今后的重要课题。

尽管证券行业在30余年的发展历程中取得了巨大进步，但与国内其他金融行业和国际同行相比，仍处于起步阶段，整体规模较小，收入利润偏低。截至2020年年底，证券行业总资产为8.9万亿元，净利润为1575亿元，而同期高盛集团总资产规模为7.59万亿元，净利润为1901亿元。中国整个证券行业总资产仅相当于1.17个高盛集团，行业净利润不敌一家高盛集团，仅为其八成左右;在银行、证券、保险、信托四大金融支柱中，证券行业2020年总资产占比仅为2.39%，同期银行业总资产规模为319.7万亿元，保险业为 23.3万亿元，信托业为20.49万亿元。证券行业净利润占比也偏低，同期银行业净利润为 2万亿元，保险业为3000 亿元。

图1：我国直接融资占比仍有提升空间

图2：中国证券化率相对较低

券商作为资本市场中最重要的主体之一，除了发挥投融资中介的功能，还应当更加深度地参与资本市场建设，挖掘客户需求，培育潜在客户，通过创新发展推动资本市场走向更高质量发展阶段。但现阶段中国券商在体量规模、业务种类、创新发展方面与发达国家存在较大差距，与全球第二大经济体的地位不符，也难以担当起改善融资结构的重任。2018年年底，中央政治局会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。在扩大直接融资尤其是股权融资大背景下，资本市场重要性在诸多政策如注册制的实施等配合下，重要性日益显现。

目前，证券行业PB估值处于较低水平，从行业配置的角度看，证券行业或因较低估值而获得一定相对优势，PB估值有望得到修复。当前证券行业的格局形势或可归纳为“总体稳定局部变动”，总体稳定是因为头部券商在资产、技术、人才等方面积累深厚，构建起了较深的护城河，后来者难以短期居上，因而导致格局总体稳定。局部变动是因为新政策和新技术带给非头部券商某些追赶机会，新政策和新技术打破了原有稳固的竞争平衡，使 得非头部券商能在某些领域后来居上，因而导致格局部分生变。

2019年以来，行业杠杆倍数上升较快，杠杆倍数是净资产收益率的重要组成部分，杠杆倍数上升有望带来净资产收益率的上升。截至2021年9月30日，头部券商的杠杆倍数（用权益乘数表示）居于前列，总体来看，杠杆倍数越高，净资产收益率越高。净资产收益率又往往与PB呈现正相关关系，因此，配置头部券商是注重业绩的价值投资者的较好选择。

另一方面，2012-2020年，证券行业IT投入和IT人员均保持波动增长，2018-2020 年，IT投入和人员均保持较快增长，表明行业整体在金融科技和财富管理方面的投入加大，发展金融科技和财富管理已成为行业大势。在此进程中，有一些非传统龙头券商由于起步较早而具备先发优势，是趋势投资者较好的选择。

2018年，证券行业PB创2011年以来新低，2019年PB呈现上升趋势，2020年年中PB达到2017年以来的高位，2021年PB重新下挫，回到2019年年中的水平，估值等待修复。截至2021年11月25日，行业PB为1.56倍，处于历史27.63%分位，从估值角度看，证券行业或被低估，存在一定的配置价值。

自营业务有系统性机会

分业务来看，经纪业务方面，随着日成交破万亿呈常态，散户抬头量化渐多。截至2021年11月26日，沪深两市股票日均成交额为10508.46亿元，全年累计成交金额达到229.08万亿元，相比2020年日均成交金额8480.99亿元增长23.91%，全年成交金额已是2020年206.09万亿元的1.11倍。2021年9月1日创下2021年单日成交额高峰，全天总成交额为1.71万亿元。值得一提的是，昔日被视为成交额高点的“万亿”标准在2021年被屡屡突破，截至目前，共有126个交易日成交额突破“万亿”，而2020年只有48个交易日成交额突破“万亿”，2019年仅有12个交易日成交额突破“万亿”。2021年两市单日成交额屡破“万亿”，折射出市场人气的高涨，同时或还反映了两个中长期趋势，一是房市和银行的资金开始较大规模地涌入股市;二是量化策略占有越来越重要的地位，A股生态或将被重新塑造。数据显示，目前，中国公募量化基金管理资产规模超过2500亿元，私募量化基金管理资产规模超过1万亿元。

2021年1-10月，A股共新增个人投资者1688.29万人，期末个人投资者数量达到1.93亿，逼近两亿大关。分年看，新增个人投资者数量在2015年（4-12月）创近年高点，达到2219.29万人，之后逐年下降，在2018年触底，2019-2020年连续两年增长，预计2021年全年新增个人投资者数量将与2020年持平或小幅高于2020年。

上证指数年涨跌幅或是新增个人投资者数量的一个重要影响因素，但影响逻辑似乎发生了变化。以2018年为界，2015-2018年，新增个人投资者数量逐年下降，尽管上证指数在2017年经历了反弹，呈现出指数上涨而新增个人投资者减少的局面;2020年则正好相反，指数虽然下跌但新增个人投资者依旧保持增长，预计2021年全年新增投资者数量或将与2020年持平或小幅增长，尽管2021年涨幅微弱。

上述变化说明个人投资者受股市涨跌影响的程度在变小，背后或是家庭和个人资产从房市和银行等传统领域流出，期望更多配置到股市的因素在推动。从2015年以来，机构持股比例一直在小幅下降，伴随的是个人投资者数量的连年增加。

与之前千篇一律的美国股市散户比例很小，因此中国一定会像美国一样“去散户化”论调不同，国开证券认为，在自媒体、社交网络和金融科技发达的今天，个人投资者直接持股比例未必会一直降低，“散户”未必就是可以被忽视的股市力量。散户和量化机构逐渐成为A股生态的新兴力量，需要持续跟踪和观察对于A股生态的影响。但趋势既然开始，很难戛然而止。预计2022年成交量不会陡然萎缩，相比2015-2020年的成交量级，2022年会是一个新的量级。 在成交额有保障的情况下，加之财富管理转型初见成效，综合佣金/管理费率应当维持稳定，至少不会明显下降，零售经纪的基本盘能稳住，经纪业务总体继续增长存在较强的确定性。

投行业务大幅增长有难度，增量释放需时日。从总体和较深层面看，投行业务取决于国内直接融资情况。近20年，非金融企业境内股票融资占社会融资总规模的比例有两个高点，一个是2007年，一个是2016年，占比分别为7.3%和6.97%。2016年以后，占比逐渐降低，在2019年触底，这一比例在2020年重拾升势，达到2.56%。企业债券融资占社会融资总规模的比例则从2002年至2015年间波动上升，2015年达到近20年高峰，为 19.08%，2017年触底，2018-2020年重拾升势，但增速明显趋于缓慢和稳定，2020年这一比例为12.75%。包括企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融资在内的直接融资比重近5年来波动上升，截至2021年10月，中国直接融资比重约为29%，纵观近年来的直接融资比重，可以看出其保持稳定渐进式增长，每年波动较小。在股票和企业债券2019-2021年高基数的影响下，预计2022年投行业务或将小幅变化，北交所和注册制改革带来的增量业务释放或需时日，难以在2022年为投行带来明显增量机会。2016-2018年是券商股票和债券承销额CR10较快上升的时期，2018年以来，股票承销额CR10出现小幅下降，债券承销额CR10保持稳定，尽管CR10提升放缓，但难改“强者恒强”的局面。

自营投资方面，“去方向性”投资成趋势，重资本属性愈发突出。为避免市场波动对自营收益的影响，越来越多的券商将“去方向性”作为自营投资的发展方向，为达到“去方向性”的目的，主观性单边买卖行为越来越少，采用量化策略、对冲交易和提供做市服务成为头部券商转型的通常路径。无论是量化、对冲还是做市，对券商人才、设备和资本的要求都非常之高，头部券商在转型的道路上相较于中小券商会顺利许多，如中信证券，近3年来自营投资收益相当稳定，2012-2018年，自营收益波动较大的情况得到显著改善。券商自营收益与净资本的关系也十分密切，整体呈现正向关系，资本实力雄厚的券商自营收益相对稳健。