从宏观经济学视角理解泡沫经济周期变化

《低利率时代：重新定义泡沫经济》

[日]樱川昌哉 著

鞠佳颖 译

中国科学技术出版社

2024年9月

金融史学家金德尔伯格这样描述“非理性预期”，即如果市场是理性的，那么该如何理解历史上不胜枚举的投机案例？回到这个问题不难找出大量的案例，比如2007年-2008年美国“次贷危机”，便是过多不切实际的房地产抵押贷款，危机前的非理性繁荣占据市场的主流声音。而在日本泡沫经济时代，同样出现土地价格飙升的神话故事。如今，是否有理由预判泡沫经济或泡沫资产的出现？橡树资本的霍华德·马克斯给出了自己的理解——自从我投身投资事业以来，“泡沫”和“崩盘”这两个金融词汇就一直如影随形，我想在未来的几代人中它们也会一直存在。因此，多数经济学家或市场研究者实质上对泡沫经济及泡沫资产保持警惕，但往往很难具备防范意识。

日本经济学者樱川昌哉著作《低利率时代：重新定义泡沫经济》，从各国金融史的角度出发，系统性讨论了低利率时代的泡沫经济，书中假设“泡沫经济学”的存在是具体的，而且对包括美国、日本等历史上出现的各类泡沫经济现象及特征进行了详细描述，其中所蕴含的理论观点为我们提供了珍贵的史料，以及关于泡沫经济出现前后的历史细节。

作者认为，解开泡沫经济之谜的关键，在于持续低于增长率的“低利率”。当前虽处于较高的利率时期，但中长期看低利率政策仍可能难以避免，正是泡沫经济背后所涉及宏观经济学发展史的深层次问题，因而本书更值得细读。

一、泡沫经济的微观及宏观视角解读

本书开篇花了大量篇幅阐释金融史学家金德尔伯格的理论著述，其中有不少内容源自经典著作《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》，凸显了其敏锐的洞察力，而这些理论却被主张理性预期假说和有效市场假说的主流宏观经济学所忽略，经济理性的观点直接抹除了泡沫发生的可能性，由此建立的不存在泡沫的简单模型奠定了经济学发展的基础，非理性的行为及预期等因素无法取代主流，但是否就能掩饰“泡沫，只有在破裂之后才知道这是泡沫”的言论呢？金德尔伯格认为，市场将在相当长的一段时间内处于异常状态。

弗里德曼给出了不同的理解，即如果市场不存在投机者，就会形成一个稳定的市场。现实却并非如此理想化，日本泡沫经济和美国“次贷危机”已经证明泡沫经济客观存在。当对流动性不足的担忧与恐慌心理同时出现时，信用体系可能会崩溃。比如2023年上半年美国和欧洲国家出现的局部银行危机，正是流动性恐慌的表现。按照金德尔伯格的说法，信用稳定是金融稳定的基础，而“合格抵押品”是关键要素。

本书从泡沫经济理论中的微观经济学展开讨论。微观经济学层面，历史的三大泡沫资产充分展现了投机行为的危害。比如17世纪30年代的“郁金香泡沫”，恰恰是投机者以低价买入、高价卖出为目的，反复转卖导致价格暴涨，但最终因没有合适买家接手而出现大量抛售。在股票市场，检验泡沫的发生比较困难。本书认为，当股票价格飙升时，很难判断它究竟是泡沫，还是市场所评估的企业内在价值增长的预期。现有的泡沫检验方法各有利弊，书中提出影响价格的信息既包括历史信息和公开信息，还包括私人信息，理性投资者也可以通过挑起泡沫而给分析师施加压力来赚取大量钱财。微观层面，人并非完全理性，市场也不会完美运作，“理性泡沫”通常会在一段时间内长期持续。

在宏观经济学层面，本书对泡沫的讨论深入到利率理论，以便深层次地理解“泡沫经济”。当实际利率低于经济增长率时，就会产生泡沫。早期的“维克塞尔”理论提供了解释的路径，即预期的不均衡会引起市场不稳定，导致价格变动、偏离均衡价格。岩井克人的不均衡动力学解释了市场经济的不稳定性。货币市场的供需并不一致，“看不见的手”不难有效发挥作用，这一事实会使经济不稳定。明斯基的金融不稳定理论更加细致地讨论了市场不稳定与经济周期的关系。他认为，预期和信用的不稳定会造成经济过热或金融不景气。但明斯基的理论在当时被视为非主流。按照萨缪尔森的理论延伸，如果泡沫的存在能够实现更有效的资源配置，那么泡沫存在之前的经济就是“动态无效”的。

本书认为，金融市场的不完善导致低利率，借贷资金受限，利率处于低水平，泡沫才得以产生和维持。泡沫失衡的典型案例是“流动性陷阱”，并衍生出多个泡沫共存的现象，既有由市场预期支撑的股市泡沫、房地产泡沫，也有由政府信用支持的国债和货币。只有当实际利率低于经济增长率时，才会出现泡沫。

二、日本泡沫经济何以产生及政策效应

本书作者是一名日本经济学者，对日本经济的中长期历史有着深刻的理解，因而在书中引用了大量的史料，这些细节有助于我们更好地理解本质。而本书以“重新定义泡沫经济”为落脚点，正是基于“错看本质”的现象在日本相对普遍。因为对市场功能本质的理解过于肤浅，日本人有时若无其事地扼杀市场，表现在无视市场信息集约功能的机制，长远看只会扭曲资源配置。

书中列举了日本股票市场、贷款市场及国债市场的案例，指出短期政策变成了长期经济措施，历史不断被重演。20世纪80年代日本土地价格飙升，并作为优质抵押资产，为企业贷款与投资提供了支持，推动了日本经济的高速增长，但日本经济突然出现的萎缩则打破了这种平衡。20世纪90年代日本经济泡沫后，日本政府曾经在财政扩张及宽松货币政策摇摆不定，最终付出了更大的政策代价，时至今日这些政策的副作用仍在显现，要回到正常化的难度可想而知。日本经济出现的泡沫是否毫无征兆呢？本书道出了其中的泡沫迹象，比如资本管制和资本监管的取消促进了金融自由化，大量资本流入日本、日元走强，同时伴随信用扩张。

20世纪80年代日本经济泡沫，正是由于当时的看涨情绪高涨，“过度自信”以及“乐观主义”的情绪蔓延开来。归纳来看，本书分析认为主要有三方面的原因：其一是金融自由化与借贷市场转型；其二是过度自信和乐观主义情绪；其三是政策应对中的影响。

首当其冲的是日美贸易摩擦与《广场协议》，改善日美经常账户失衡成为重大政策课题，《广场协议》后日元大幅升值，严重打击日本出口，导致国内经济陷入停滞。20世纪90年代中期日本开始实施低利率政策，持续30多年，其中政策目标利率多年维持在0.15%-0.3%，1995年-2008年日本贴现率平均值仅0.5%。同期日本陷入长期低通胀，投资增速大幅萎缩。由于对不良债权低价转让问题的解决不力，人们相信土地价格和股票价格不久便会恢复正常，随着1997年亚洲金融危机爆发，日本金融机构出现破产潮。

日本泡沫破裂后经历了较长的调整期。本书认为，土地市场价格的信息化发展缓慢，是泡沫破裂过程缓慢的主要因素之一，而且日本的土地流动性较低，加上不良债权的推迟解决，抛售并没有造成土地价格的崩溃，但监管机构对不良债权“会计自由裁量权”的推迟处理衍生了道德风险，也延缓了金融机构加快风险处置的进度，日本银行机构粉饰资产负债表的做法进一步导致风险处置的滞后。政策应对不力导致日本经济陷入“失去的三十年”。世界银行统计，日本投资率从1970年-1997年的平均34%下降至1998年-2021年的25%；1996年-2014年总储蓄占GNI（国民总收入）比重从33%下降至25%。泡沫破裂导致日本经济社会出现生产率增速下降、保留“僵尸企业”、企业家精神的衰减等现象。

本书还指出日本金融体系的三大问题：一是银行无法摆脱使用实物资产作为抵押的现状；二是企业没有了解信息公开的重要性；三是存款保险制度阻碍资金流动。归结为一点，日本社会没有因外部环境变化而进行革新，金融环境的恶化成为日本经济长期停滞的象征。

三、发现泡沫破灭前后的非理性繁荣

本书除了研究日本经济泡沫问题，还深入研究了美国的房地产泡沫。2007年美国“次贷危机”震动全球。之所以出现房地产泡沫，在于证券化的失败。实际上，危机前夕美国的房地产市场已经出现了泡沫现象，美国的房价自2001年开始急剧上涨，到2005年达到顶峰，同期家庭贷款额保持在5%以上的速度增长，其中大量存在的次级抵押贷款占比持续升高。

数据显示，以美国40大城市为例，1990年-2007年次级抵押贷款申请人比例较高的城市均具有高收入增长率和高信贷增长率。在这一时期，以住房贷款债权为抵押的证券化需求猛增，2000年-2006年纯民间发行的住房抵押贷款证券几乎翻了5倍，达到2.6万亿美元。本书在分析这一次的泡沫危机时，追溯了美国的金融史，包括长期未设立中央银行、金融放松监管，支撑货币流动性的主要是优质抵押品，而证券化成为民间部门创新流动性的肇始。由于对过度分散风险的自信，美国的大量抵押贷款经过证券化产品进入到市场，但这种模式却伴随贷款质量下降及风险交叉传染，最终导致商业银行规模扩张，并扩大了资产负债期限错配的风险。

从小型经济体的泡沫经济来看，1997年-1998年的亚洲金融危机最为典型。当时的东南亚和东亚国家的经济高速增长，被誉为“东亚奇迹”。本书详细讨论了其中泡沫经济发生的缘由。一方面，以美元为中心的固定汇率制。鉴于当时这些国家的经济高速增长，大量的外资涌入促进了其资产市场的繁荣，银行的不动产贷款上升，但因为本国货币和美元挂钩，美元一旦走强便会导致国内经济容易受到出口下滑的影响。1996年以来美联储实施紧缩货币政策，美元走强后泰铢率先升值，抛售泰铢势头加剧，泰铢贬值、货币暴跌的浪潮席卷亚洲。

另一方面，资本流入中断，由资本流入中断、信用紧缩、汇率下跌引起的生产、消费急剧下降和资产价格暴跌现象被称为“资本流入的突然中止”。本书认为，亚洲金融危机阐释了一个新的事实：即使经济稳步增长，只要自我实现预期和群体心理在金融市场中显现，就会在金融市场暴露细微破绽时将一国经济推入无底深渊。

四、如何打破泡沫经济的“循环”

本书在分别讨论了历史上的几次重要经济及金融危机后，着手进行了样本分析，涵盖21个国家及地区的23个泡沫经济事件。

概述来看，泡沫经济周期的典型模式主要有三个阶段：首先是泡沫前夕，海外资本流入的同时，国内经济引发投资和消费热潮，资金流入不动产市场，资产价格高涨和信用扩张呈现螺旋式上升；其次是泡沫发生时，因为某种冲击，人们的预期迅速转变为悲观，信用崩塌，成为经济萧条的开端，不动产价格下跌信用紧缩，反过来加速不动产价格的下跌，海外资金流入中断，依赖海外高杠杆短期资金的金融机构随即陷入流动性危机，一个国家的金融体系因此陷入瘫痪。

危机出现时，资产价格下跌、流动性不足、信用紧缩、资金流入中断、本国汇率下跌等情况几乎同时发生，这便是“资产负债表衰退”的开始。危机后，经济在较短时间内恢复，但并未能恢复到繁荣时期的增速。但本书也指出，各个泡沫事件虽都内含了泡沫经济周期的普遍性特征，但因各国和地区的经济发展阶段、金融市场成熟度、国内监管体系与制度差异，及对外依存度和经济规模等各类因素相互叠加，每个事件也具有国别特征。通常而言，小型经济的损失大于大型经济体，经常收支赤字的国家大于收支盈余的国家，新兴国家和地区大于发达国家和地区。

本书回应了当下的诸多现象，从“雷曼事件”到“新冠危机”的十余年间全球经济秩序出现新变化，全球经济资金需求放缓、实际利率低迷及陷入长期增长低迷的担忧增加。目前来看，全球宏观环境的变化非短暂效应，而是趋向长期演变，这对全球大类资产构成新的不确定性，非理性繁荣市场的背后很可能是潜在资产泡沫或高风险溢价的产物，比如比特币、美股以及黄金。

2025年伊始，美元指数和黄金价格呈震荡上涨态势，映射了地缘政治和复杂经贸关系对大类资产的影响。需要重新审视变化中的世界秩序，很可能短期的地缘政治冲突将走向长期化，传统的大类资产的结构性缺陷不可回避，安全资产的短缺加剧了“全球资产定价之锚”的不稳定性，迫切需要重新“寻锚”。

那么，泡沫是否可控？本书指出，金融监管并非万能，和平时期的放松监管及泡沫时期的紧缩政策可能催生新的泡沫，泡沫尚未全面爆发之时适度的监管是必要的，早期的加息也被证明有效，但重复小幅加息可能制造泡沫。实际利率的下降将会持续，政府债务将在一段时间内不得不去填坑。如何解决金融和技术错配问题就显得至关重要。本书没有给出答案。但有一个事实不容忽视，即泡沫经济一旦崩溃，会一边更换国家和地区，一边被下一个泡沫经济取代，呈现出泡沫经济不断流转的格局。就此而言，如果看清钟摆的中心，就能自然看到时钟的全貌。

（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员，本文仅代表个人观点。编辑：许瑶）