ESG评级、融资约束与财务绩效

ESG（Environmental， Social and Governance）作为衡量企业可持续发展的重要指标，将公司在环境、社会责任、公司治理方面的业绩作为考察因素，进而对公司的发展作出评价。ESG逐渐成为国内行业的热词，并且成为投资者、消费者和监管机构等各方关注的重点。目前，我国ESG发展处于初级阶段，对于ESG报告的披露，鼓励各类企业开展ESG相关业务，但并未强制要求，缺乏成熟的ESG体系。医药企业的发展与人民群众的健康福祉密切相关，相关企业ESG 责任缺失可能会导致安全事故和污染问题。因此，本文研究的主要问题是医药企业ESG评分是否会对企业财务绩效产生正向影响，如果是正向影响，那么是通过什么影响的。实证检验医药企业ESG评分对财务绩效的影响，为医药企业完善ESG体系，提升财务绩效提供科学依据和对策建议。

文献综述与研究假设

一、文献综述

ESG理念是从国外兴起的，我国在这方面的研究稍微滞后于国外。主流学术观点普遍认为，企业展现出卓越的ESG表现，对其整体运营状况具有显著的正面效应。Greening 与 Turban（2000）作为早期研究者之一，已经揭示了ESG表现与财务绩效之间的正向联系。随后，Clark等（2014）通过文献综述进一步证实了这一观点，指出企业的ESG指标与其财务绩效之间存在积极的正相关关系。徐光华等（2021）也发现，ESG表现优秀的制造业上市公司能够有效缓解信息不对称，进而提升企业价值。李井林等人（2021）的研究进一步指出，ESG的单一维度都能提高企业财务绩效，并有利于企业的创新。但是也有学者认为两者呈现负相关。Brammer 和 Millington（2008）的研究发现，在某些情况下，公司经理为了个人利益追求良好的ESG表现，但这反而可能对公司的整体业绩产生不利影响。除了直接的正向或负向关联外，还有学者提出了ESG表现与财务绩效之间存在非线性关系的观点。沈洪涛等（2014）的研究就表明，ESG表现与业绩之间呈现显著的U型相关，即业绩表现优异和不佳的企业都倾向于积极响应ESG理念，但他们的动机和效果可能有所不同。

基于以上文献回顾，本文旨在深入探究我国上市医药企业ESG表现与企业财务绩效之间的关联。通过结合国内外的研究成果，本文期望为我国企业的可持续发展提供新的视角和思路，同时为我国在ESG领域的研究作出一定的贡献。

二、研究假设

近年来随着研究的深入与视角的拓宽，越来越多的证据表明ESG表现对企业财务绩效具有显著的正向影响。薛天航等（2022）的研究揭示了ESG表现通过降低融资成本、增强投资者信心及提升企业形象等方式，能够直接促进企业财务价值的提升。聂辉华等（2022）进一步指出，良好的ESG实践有助于构建企业竞争优势，强化市场地位，进而增加企业价值。特别在医药领域，高ESG评分的企业因其对环境、社会和治理责任的重视，往往能赢得更高的社会声誉与形象，这种正面效应不仅能够增强消费者与投资者的信任与忠诚度，还可能转化为财务上的优势，如市场份额的扩大、品牌价值的提升以及长期盈利能力的增强。综合上述分析，本文提出H1假设：ESG评级对医药企业财务绩效有显著正向影响。

如果ESG评级对医药企业的财务绩效呈现显著的正向影响的话，那么是如何影响的呢？首先，良好的ESG表现显著增强了医药企业的信息透明度，这不仅彰显了企业强烈的社会责任担当与卓越的可持续发展能力，还为企业树立了正面的市场形象。这种透明度的提升，降低了投资者因信息不对称而产生的投资风险。其次，由于市场信息不对称的存在，医药企业往往面临融资约束，然而，ESG表现优秀的企业，通过其良好的社会声誉和可持续发展实践，能够有效缓解融资约束。正如张兆国等（2013）所指出的，企业通过承担社会责任可以降低融资成本，从而降低企业的经营风险，创造更大价值。基于以上内容，本文提出H2假设：ESG通过融资约束影响医药企业的财务绩效。

研究设计

一、数据来源与样本选择

本文ESG评分来自万得数据库，上市公司的财务数据来自国泰安数据库。基于ESG数据的可获取年限，本文以2018年至2022年A股上市的医药企业为样本，对样本进行了如下处理：1.剔除在财务或其他方面存在异常的ST、*ST类公司。2.剔除存在缺失的样本。

二、模型设定与变量含义

本文将医药行业财务绩效作为被解释变量，用资产收益率（ROA）来测度，将ESG评级作为解释变量，用医药行业ESG表现在Wind机构的得分来代替，将资产负债率（Lev）、有形资产比率（Tangible）、股权集中度（Top10）作为控制变量。利用OLS模型建立如下回归方程：

（1）

为了检验融资约束起到的中介效应，构建如下模型：

（2）

（3）

其中，α0、β0 、γ0为截距项，β1至β4、α1至α4、γ1至γ5为各变量的回归系数，ε1、ε2、ε3为误差项。

表1展示了变量定义，除表1介绍的变量外，还有中介变量：融资约束。本文借鉴了Whited and Wu（2006）构建的WW指数，作为衡量企业融资约束水平的量化工具。WW指数正向反映企业融资受限程度，其值越高，则融资约束越显著。公式如下：

WW指数=（长期负债/总资产）+分红虚拟变量+ln（总资产）+（企业销售增长率–行业销售增长率）+（现金流/总资产）

实证结果与分析

一、描述性统计

表2展示了变量描述性统计：ROA极差显著，均值偏低（5.49%），反映医药企业财务绩效差异大，需增强盈利能力。ESG得分分布不均，行业整体ESG评级处于BBB水平，有提升空间。Lev均值33.5%，标准差小（0.165），资本结构稳定。Tangible均值高（0.905），标准差小（0.0906），资产状况均衡。Top10变动范围大（19.47%―91.82%），标准差14.07，股权集中度差异显著。

二、相关性与多重线性分析

本文运用Stata17软件，对医药企业财务绩效与ESG评分进行Pearson相关性分析，见表3。结果显示，ESG与ROA在1%显著性水平上正相关，验证了ESG投入促进财务绩效提升，即H1假设成立。这一结论基于可持续发展理论，表明医药企业重视ESG投入，不仅有助于提升企业的绩效，更有助于实现企业的长期可持续发展。

各变量间相关性系数的绝对值均小于0.6，表明无显著多重共线性问题。为验证研究准确性，采用VIF检验见表4，结果显示所有VIF值均小于5，确认变量间无多重共线性，增强了研究结果的可靠性。

三、回归分析

回归的估计结果如表5所示。在控制变量的情况下，ESG评分的回归系数为0.01，并且在1%的水平上显著，表明上市的医药企业ESG评分每提高1%，企业的财务绩效就提高0.01%，也就是ESG评分与ROA呈显著正相关，H1假设成立。控制变量分析显示，有形资产比率与股权集中度系数显著正相关。这揭示了随着企业有形资产的增加和股权的集中，其财务绩效亦相应提升。而另一控制变量资产负债率，其系数显著为负，表明企业若拥有较高的资产负债率，则可能对财务绩效产生负面影响，即资产负债率越高，企业的财务绩效越有可能降低。

四、稳健性检验

为了评估研究结果的可信度，本研究通过变量替换，用托宾Q值（TBQ）替代资产收益率（ROA），进行重复实验以验证结果的稳健性。检验结果如表6所示，ESG回归系数显著为0.257（p<0.01），支持假设H1。经稳健性检验，结论可靠。

五、中介效应检验

上述结果说明企业ESG表现会显著正向影响财务绩效，H1假设成立。为了更全面地探究ESG表现对财务绩效的影响机制，本文进一步假设H2，即融资约束在ESG表现与财务绩效之间起到中介作用。为了验证这一假设，利用SPSS分析得到中介检验结果如图1所示。引入融资约束作为中介变量后，自变量回归系数不再显著，表明融资约束完全中介了ESG得分与企业财务绩效间的关系。

本文运用Bootstrap检验见表7，结果显示间接效应置信区间非零，确认ESG评级通过WW指数完全中介影响企业财务绩效，支持了假设H2。这揭示了医药行业ESG表现与企业财务绩效的正向关联机制，强调良好的ESG表现能减轻融资约束，进而提升财务绩效，为企业ESG管理与融资策略优化提供启示。

结论与建议

本文通过实证分析，检验了医药企业ESG评分对于财务绩效的影响，得出如下结论：医药行业ESG评级显著正向影响企业财务绩效；ESG通过影响融资约束影响医药企业的财务绩效。ESG表现通过影响融资约束这一关键环节，间接作用于医药企业的财务绩效。

基于以上研究，本文在政府层面和企业层面提出以下建议：一是政府部门应积极制定并执行企业ESG披露的法律法规，规范ESG报告发布，减少市场信息不对称，提高ESG财务效应；政府还应完善评级体系，统一标准。二是企业应增强ESG责任意识，主动披露信息，缓解融资约束，提升价值。企业应将ESG融入长期战略，建立内部控制，确保有效实施。（作者单位：河南财经政法大学）

（责任编辑：吴辉）