全球降息路径分化与主要经济体面临的挑战

【关键词】降息预期  货币保卫战  经济复苏  劳动力市场

2024年已过大半，资本市场原本预期全球主要经济体将在美国带动下开启降息周期，但出乎意料的是美联储按兵未动；反而瑞士、加拿大、欧洲央行等“抢跑”本轮降息潮，“背刺”美国；英国央行也于8月初加入降息队伍，四年来首次降息；日本则是全球降息潮中少有的逆行者，继3月结束负利率后又于7月底首次加息应对通胀预期上升；美元走强导致全球非美货币集体承压，多国上半年被迫打响货币保卫战。全球降息潮路径分化反映了各主要经济体复苏步伐不一以及各自货币政策面临的不同掣肘，亚洲新兴经济体继续担当全球经济增长的主要引擎。

美国通胀粘性迟滞降息预期，劳动力市场

和经济快速降温

2024年，美国的降息预期经历了“过山车式”的起伏变化。从年初的至少降息六次调整为年中的仅剩一次，8月初又“画风突变”，降息预期和幅度突然增加。

美国降息预期屡次降低是由于2024年通胀进展有限。6月美国消费者物价指数（CPI）为3%，核心CPI同比增速为3.3%，虽是三年多来的最低增速，但仍高于美联储2%的通胀目标。尤其是美联储的心头“大患”——核心非住房服务价格通胀2024年趋于平缓，而服务业通胀主要是劳动力市场紧张和薪资高企所致。美联储对通胀持续下行的态度非常谨慎，希望在看到更多通胀降温的数据后再采取行动，以免通胀复燃、前功尽弃。

美国劳动力市场显著降温。受疫后劳动力人口结构变化和移民因素的影响，美国劳动力市场一直处于过热状态，但近期开始降温。6月，美国非农新增就业人数大幅回落，失业率升至4.1%，创两年半来最高纪录。7月，非农就业人数更是“爆冷”，失业率进一步上升至4.3%。每名失业者对应空缺职位数量已回到疫情前的水平。[1]许多经济学家认为美国就业市场已从疫情后过热的状态中恢复平衡，并担心就业市场情况正在恶化。当前的失业率已触发萨姆定律，即当失业率的3个月平均值较过去12个月的最低值上升超过0.5个百分点时，失业率就会大幅上行，触发经济衰退。这一规则自20世纪70年代以来的准确率为100%，但也不排除如飓风和移民等临时因素扰动导致规则失灵的可能性。萨姆定律的提出者克劳迪娅·萨姆最近表示，“美国经济尚未陷入但已接近衰退。”[2]与此同时，另一个衰退指标杜德利法则也已提前触发。[3]《华尔街日报》认为美国“百年不遇”的就业市场行情已经结束，疫情引发的美国招聘热潮正在消退。美联储主席鲍威尔的态度也出现了重大转变。他在8月杰克逊霍尔举行的全球央行年会上表示：“通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则有所增加，现在是调整政策的时候了。”这番讲话被视为9月开启降息的直接暗示。[4]

美国经济增长也在快速减缓。继2023年第四季度实现3.4%的强劲增长后，美国2024年第一季度和第二季度经济增长率已分别放缓至1.4%和2.8%，[5]其中一季度尤其明显，为近两年最小增速，其原因主要是进口激增和商业库存下降。美国制造业连续16个月在荣枯线下挣扎，仅昙花一现后，7月Markit制造业采购经理人指数（PMI）重新陷入萎缩，创7个月新低。制造业下滑和失业数据急升，引发人们对美国经济衰退的担忧，并重创美国和全球金融市场。7月下旬，美国三大股指的三日跌幅齐创2022年6月以来之最，避险情绪导致欧日和亚太股市全线受挫，日经225指数创下有史以来最严重的单日抛售纪录；但是，7月美国服务业的强劲数据又对冲了部分市场对美国经济衰退的恐惧。2024年二季度以来，美国服务业PMI波动较大。4月美国供应管理协会（ISM）服务业PMI陷入萎缩，5月扩张速度创九个月来最大，6月的收缩幅度为四年来最大，7月再现扩张，就业、新订单和商业活动分项指数均重返扩张区间。[6]目前，美国同时面临服务业通胀粘性、劳动力市场不稳定以及经济降温等多重挑战，经济衰退的危险似已近在眼前，美联储9月降息是大概率事件。

欧洲央行“抢跑”降息，经济双速复苏

近年来欧洲货币政策一直追随美国，但这次欧洲央行却“抢跑”降息，主要原因是通胀正朝着2%的目标持续下降，同时欧洲经济复苏的紧迫性更大。相较于2022年和2023年高达8.4%和5.4%的年通胀率，2024年欧元区通胀率预计为2.8%，但经济增长率预计只有0.9%。

天然气价格暴跌助推欧洲通胀下降，当前天然气价格已降至2022年水平的四分之一左右。2024年欧元区的通胀率从1月的2.8%降至3、4月的2.4%，现在2.6%的水平徘徊。[7]不包括食品和能源价格的核心通胀率较高，7月核心调和CPI同比初值2.9%，连续第三个月保持在该水平。[8]当前欧洲的通胀主要由工资增长驱动。工资增长居高不下的主要原因是对过去通胀飙升进行了补偿，其中包括德国公共部门的一次性巨额付款。

欧洲通胀前景依然模糊。近期，欧元区四大经济体中德国通胀意外反弹，法国和意大利的通胀率也有所上升，而西班牙则显示通胀大幅放缓。欧洲央行行长拉加德认为还没有足够的证据证明欧元区已经消除通胀的威胁。服务业通胀和工资增长是决定通胀走势的关键，7月服务业通胀为4%，略低于6月的4.1%。欧洲劳动力市场依旧保持韧性，欧盟6月的失业率只有6%，[9]略高于2000年以来的最低水平。

2024年欧洲经济呈现双速复苏的特点，即服务业走强而制造业低迷，南欧国家经济表现优于法德等核心国家。一季度欧元区服务业PMI达50.0，高于前季的48.4，3月，服务业复苏推动综合PMI实现自去年5月以来的首次扩张。[10]欧元区制造业PMI则连续20个月位于荣枯线以下。[11]意大利、西班牙等南欧国家2024年一季度的经济表现显著优于德国、法国等核心国。3月，意大利制造业PMI达到50.4，创一年来的最高纪录；西班牙制造业PMI连续2个月处于扩张区间，西班牙经济2024年有望增长2.5%，高于欧元区的平均水平。[12]但法国、德国PMI继续走弱，7月，德国制造业和服务业PMI均环比下滑，综合PMI初值48.7，意外陷入萎缩区间。[13]法国二季度经济增长0.3%，但家庭消费疲软，前景不容乐观。[14]欧洲经济在不大幅降息的情况下摆脱停滞较为困难，欧盟一、二季度的经济增长均为0.3%，有观点认为欧洲央行降息可能已落后于需求，接下来降息的幅度可能更大，时间也更紧迫。但欧洲央行并未预先承诺特定的利率路径，对外宣称下次降息将根据发布的数据来决定。

英国转机初现，斯塔默政府将经济增长作为

头号任务

困扰英国多年的经济停滞和高通胀问题在2024年迎来转机。继2024年5月英国通胀率时隔三年首次回落到2%后，6月CPI依旧维持在2%的目标水平。但与美国和欧洲大陆国家一样，英国的核心通胀和服务业通胀仍较高，6月核心通胀率为3.5%，服务业通胀率为5.7%，[15]餐馆和酒店是价格上涨的主要驱动力。由于服务业在英国经济中占据绝对主导地位，因而服务业价格是英国央行衡量通胀压力的关键指标之一。

疫情暴发以来英国经济几乎没有增长，增速在欧洲主要经济体中垫底。2023年下半年英国经济连续两个季度萎缩，陷入技术性衰退。2024年一季度有所反弹，增长0.6%，是自2021年以来的最快增长，但4月GDP又出现环比零增长，5月增长0.4%。工党政府上台后，民众对政局稳定、经济增长的信心有所恢复，就在法德等欧洲核心国家经济持续萎缩之际，“脱欧”逾三年的英国令人眼前一亮，经济活动连续9个月保持扩张态势，制造业PMI更是创下24个月新高。[16] 7月，国际货币基金组织（IMF）也将2024年英国经济增长预期从0.5%上调至0.7%。通胀下降和稳定政府预期给英国带来了乐观情绪，关于英国的叙事也发生了明显转变。敏锐的市场似乎也嗅到了经济复苏的气味，多年来一直跑输欧元区和美股市场的英国股市也出现积极反应。

英国在服务业方面的表现优于其他发达经济体。服务业占国内经济的80%，英国的服务出口额在全球仅次于美国，远高于法国和德国。根据经合组织（OECD）的数据，英国在人工智能和数据初创企业的风险投资方面排名全球第三，仅次于美国和中国。

但是，低投资和低生产率是长期以来英国经济的弱点和痛点。根据OECD的数据，英国投资占GDP的比例是七国集团成员国中最低的，约为18%，设备和基础设施的持续投资不足损害了生产力和工人的工资水平。自2008年年中以来，英国的生产率仅增长了6%，而美国同期飙升了24%。低生产率拉低了英国的生活水准。根据IMF的数据，2007—2024年，英国人均GDP增长了6%，同期美国人均GDP增长了22%。[17]与大多数大型经济体相比，英国民众获得的医院床位和牙医也更少。新上台的工党政府领导人斯塔默宣布将经济增长作为头号任务，并将提高生活水平、增加基础设施投资和改善公共服务作为施政重点。

公共财政预算也是工党政府面临的一大难题。由于英国公共债务规模预计将超过国内生产总值的100%，政府增税或削减支出的空间将非常有限。IMF警告，如果新工党政府要避免公共财政出现漏洞，英国经济就需实现2024年预期速度的3倍增长。IMF还估计，如果工党要在2028—2029财年之前稳定公共债务，而不额外增加税收或削减支出，从2025—2026财年开始，每个财政年度的经济增长率需达到2.6%左右。[18]这凸显了工党在秋季预算案中面临的挑战，其原本寄望于通过更高的增长率来缓解大幅增税的需求。英国国王查尔斯三世在演讲中提醒，稳定英国的公共财政状况和刺激经济增长是新首相立法议程的核心。

通胀下降为英国降息打开了空间。8月1日英国央行加入全球降息大潮，宣布降息25个基点。货币政策委员会以5：4的投票结果决定此次降息，显示了委员们在通胀压力是否已充分缓解方面分歧很大，英国通胀正蕴含着工资上涨过快的风险。目前英国工资每年上涨5.2%，按此速度，通胀很难保持在央行的目标水平上。新工作合同的工资增长是更具前瞻性的衡量标准，目前约为7%，远超过3%—4%的正常值。[19]财长里夫斯在犹豫是否接受独立薪酬机构提出的为公共部门工作人员加薪5.5%的提议，而此前财政部的预算是3%。可见，从大的预算案到具体的加薪方案，工党政府都承受着经济增长不足的严重掣肘。

日本是全球降息潮中少有的逆行者

日元剧烈贬值和国内经济疲软是日本经济面临的突出问题。受美国降息预期变化和经济、贸易基本面较弱的影响，美日利差走阔，美元走强，2024年上半年日元承受了巨大的贬值压力。7月3日，日元兑美元跌至161.96，为1986年12月以来的最低点，日元年内累计跌幅达14.8%。日本央行先后动用了约1000亿美元多次干预汇率但收效甚微。7月底至8月初，美国经济放缓和日本央行加息才使美日利差收窄，同时美国股市失血，避险资金外流，日元才开始强势反弹，日元兑美元汇率涨穿142，日元经历了大起大落。

由于汇率的大幅变化，日本政府将本财年的整体通胀率预测从2.5%上调至2.8%。[20] 6月日本核心CPI同比增速已达到2.6%，超过日本央行设定的2%的通胀目标，同时5月基本工资涨幅升至30年来的最高水平，显示日本经济向“工资－通胀”的良性循环方向发展。日本厚生劳动省将本财年时薪提高50日元，为有史以来最大增幅，全国时薪达到1054日元的历史新高。