为新时代定价

卖方研究的职责是为资产定价。新一轮科技革命和产业变革迅猛发展，带来难以预知的投资机遇和挑战，资产定价体系面临重新调校。肩负为新时代资产定价使命的证券研究机构，正加速转型，积极打造适应新质生产力发展的研究体系、多元化的服务和收入模式。

其重心之一是向外拓展创收路径。在传统的公募基金之外，服务私募基金、银行理财子、QFII 等非公募客户，并担当上市公司等产业部门、地方政府等新兴客群的战略发展智库。二是探索与券商内部各项业务协同发展，助力所在券商构建投研、投资、投行“三投联动”机制，完善“以客户为中心”的专业化服务能力，提升核心竞争力。

无论争夺存量，还是创造增量，基石都是研究业务的高质量、规范化发展。参考海外卖方研究发展的经验，佣金费率下行是大势所趋，但研究的重要性没有下降，质量也没有下降。新“国九条”和“1+N”政策体系出台，加速研究机构不断适应市场变化，切实提升研究质量和服务能力。

资本市场不断扩容和复杂化程度提升，以及监管部门对合规的细化程度提高，也要求券商进一步加强人才培育与管理，加大研究业务的投入与数字化转型力度，以自身的高质量发展，服务资本市场、实体经济的高质量发展。

当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革迅猛发展，中国式现代化之路行进到关键节点。新时代呼啸而来，个人的命运齿轮随之转动，分析师也不例外。

一方面，伴随公募基金费率和结算模式改革落地，分析师所在的证券研究行业生态正在经历一场深刻变革，券商研究部门都在大刀阔斧推进改革，降本增效，满足市场对高质量研究的需求，并加快探索多元化收入模式。

另一方面，新“国九条”及“1+N”政策体系出台，A股市场内在稳定性增强、活力进一步释放，支持科技创新、服务新质生产力，成为资本市场下一阶段发展的关键，证券研究行业也迎来了价值扩张的新时代。

挑战与机遇，催谷分析师应时求变，从研究领域、研究方法、研究视野，到研究态度、研究规范、研究质量全面焕新，为新时代的资产合理定价，引导金融资源流向科技自立自强、产业创新升级、居民财富增长等重点领域，提升资金活水滴灌实体经济的精度和准度。

在建设金融强国、打造一流投行的背景下，分析师职群如何以自身的高质量发展，更好地服务资本市场、经济社会的高质量发展？

价值提升：分仓佣金下滑，分析师人数上升

2024年，证券研究行业面对的一大挑战，来自公募基金费率和结算模式改革，这直接影响其核心收入模式。

证券研究业务的盈利模式，是以研究服务换取机构交易佣金的卖方模式，其主要收入来源于公募基金的分仓佣金。所谓分仓佣金，是指基金管理公司交易证券时，会租用不同券商的席位，由此向各家券商支付的交易手续费、研究服务费。

近年，公募强劲扩容，截至2024 年10 月，国内公募基金管理公司达到163 家，产品数量达到12175 只，管理的基金规模达到32.07 万亿元。

然而，券商获得的分仓佣金总额自2021年的最高点223亿元一路下滑，直到2023年的168.11 亿元（表1）。2024 年上半年，券商合计实现分仓佣金67.74亿元，同比下降29.8%。

伴随券商分仓佣金总额下降的，是公募支付的佣金费率从2014年的万分之八点八，降到2023年的万分之七点三。不过，相比普通投资者不超过万分之3的佣金费率，这一水平仍然偏高。在此背景下，旨在降低基民基金持有成本的“佣金新规”，于2024年出台。

2024 年7 月1 日，证监会发布的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》正式实施。这一规定调降了公募支付的佣金费率，其中，被动股票型公募基金产品的交易佣金费率不得超过万分之二点六二，其他产品不得超过万分之五点二四；同时，降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限，单家券商分配不得超过当年所有基金证券交易佣金总额的15%（股混型基金规模小于10亿元的不得超过30%）。

过去，公募基金支付给券商的交易佣金，除了研究服务的佣金（即通常所说的“派点”），还有一部分是属于基金代销的“市场佣金”。而随着新规生效，交易佣金只能用于购买研究服务，券商研究所成为交易佣金的唯一合规入口。

这意味着，研究的价值凸显，券商有意愿加大研究投入，提高投研和销售服务能力，守住市场份额；与此同时，佣金收入下滑成为大趋势，“研究换佣金”的盈利模式面临天花板。

据估算，券商获取的公募基金分仓佣金总规模将从2023年的168亿元降到100亿元以内，降幅约为40%。2024年下半年的券商分仓佣金，作为公募基金费率改革后的第一份数据，势必备受市场关注。

不过，佣金调降对券商整体收入影响较小，从2023年公募分仓佣金占券商净营收的比重看，仅有4家上市券商占比高于6%，多数券商在1%―3%之间。

虽然佣金总额下降，但头部券商的份额则有所提升，证券研究行业的竞争更为激烈。

2024年上半年，分仓佣金排名前20的券商，合计获得佣金达46.4亿元，份额达到69.4% ；前10名券商的佣金总额达到29.8亿元，份额达到44.5%，有所回升（图1）。

具体来看，前20名券商的分仓佣金收入均超过1亿元，中信证券超过5亿元，居第一，份额达到7.7%。广发证券、中信建投证券、长江证券的分仓佣金均超过3亿元。

据《新财富》杂志观察，近年来，证券从业人员数量总体呈减少之势，2023年6月，国内证券公司共有35万员工，2024年12月，这一数字降至33.7万人，特别是证券经纪人的数量持续下降。

中国证券业协会的数据显示，截至2024年12月2日，证券投资咨询业务人员的数量达到5494人，相较2023年底增加680人。有19家券商的分析师数量超过100人，39家券商超过50人（图2）。

从人数变化看，2024年，超过70家券商的分析师为净流入状态，包括中信证券、中金公司、华福证券等，新增分析师数量均超过50人。此外，国泰君安证券、德邦证券、华福证券、浙商证券、方正证券、西部证券、国联证券、东吴证券等超过30家券商，发生了分析师变动。

分析师的流动性一直比较高。由于研究是券商最容易突围的业务，因此，不少券商通过激励机制吸引研究人才，海外投行进入中国市场后也通过高薪招募良才，首席分析师、首席经济学家等高端人才往往快速流转，团队稳定性成为研究所的考验。

而人才争夺战加剧，背后的逻辑无疑是新时代里，研究的价值与需求在提升，券商对于研究业务的投入进一步加大。

产业服务成共识，“新质资产”定价成目标

金融业的使命，是服务实体经济。资本市场的核心，是上市公司。对于以资产定价为职责的分析师，吃透产业链，并为其中的上市公司做出公允的定价，是终极技能。

尤其是，中国正处于产业转型升级、新旧动能转换爬坡过坎，科技和产业发展由“跟随者”向“引领者”转变的关键时刻，通过优化资源配置，推动生产力跃升、资金获得良好回报，离不开合理的定价，离不开扎实的产业研究。

在《新财富》杂志对机构投资者的调研中，希望券商研究增加“产业研究”服务的呼声最高，选择比例超过一半，“研究逻辑及方法论的培训/交流”“国际市场研究”的选择率也较高，分别达到46.92%和39.34%（图3）。

从券商一侧看，做好产业研究，也能以此为抓手，加强集团业务协同，在服务央国企、拓展上市和拟上市公司客户等方面突围，为它们提供发展战略、并购扩张等方面的咨询服务。因此，面向产业服务已成行业共识，产业研究与服务机构投资者的投资研究、服务地方政府的政策研究一起，构成了如今券商研究的三大主翼。

各家券商纷纷加码于此，一些还专门设立了产业研究院。2022年，广发证券率先设立产业研究院。此后，浙商证券于2023年、申万宏源证券、西部证券、国投证券于2024年相继设立产业研究院。

产业研究院的出发点源于研究业务的转型与探索，以及投行业务协同、PE/VC等客户需求的增加。以国投证券产业研究院为例，其下设产业研究所、证券研究所、机构销售部，希望以证券市场研究、产业研究、智库研究为核心能力，打造以证券市场研究为基础、产业研究为特色优势的综合研究平台，根据集团“产融结合、以融助产”的要求，推动宏观总量研究、证券市场研究和产业研究相融合，以研究业务为抓手推动“投资、投行、研究”联动，赋能公司业务发展，形成差异化竞争力。

具有产业从业背景的分析师通常对行业有更深入的理解和专业知识，能够提供更加具有实践意义的研究报告。由此，研究所在人员配置上也进行了调整。据悉，有些证券研究所按照“专精特新”条线进行人才配置，有85%的成员都是理工科出身，70%的成员都有产业背景。

部分证券研究所也一直围绕“补链强链”的思路加大人才招聘力度，尤其是投研需求比较大的总量方向，和代表未来发展趋势的创新产业方向。

产业研究框架下，研究所一方面着重培育一批有深厚研究底蕴的研究员，牢牢扎根产业，构建深度研究能力，提升核心价值；另一方面顺应当下跨行业合作和产业融合趋势，聚焦各类客户需求，协调内外部研究资源做好联合研究，实现跨上下游、跨领域、多角度的合作，提升研究完整度。

产业研究领域，新质生产力研究是一个重要方向。其底层逻辑不难理解：世界变局中，科技创新是一个关键变量，急需券商对各种新兴产业链的上下游进行高频和前瞻跟踪，形成全产业链的研究体系。

当前，政策引导下，“投早、投小、投硬科技”成为趋势，投资机构也转向以半导体、智能制造、人工智能、医疗健康为代表的硬科技赛道，其在前瞻性的战略研究、全球化的资产配置研究、前沿新技术革命、产业链深度研究等方面需求更为急迫。

从讯兔科技的产品Alpha派上买方机构用户（基金经理、研究员）搜索、阅读和提问的题材热度数据，可以看到全市场题材和热门行业的演变趋势。近三年，自动驾驶、碳交易、半导体设备、AIGC、AI算力、人形机器人、电力、电池、低空经济等新质生产力相关题材的热度居前，出海、生猪、黄金、高端白酒等热点概念的热度也居前（表2）。