养精蓄锐，内外兼修

建筑和工程│国盛证券研究小组

何亚轩、程龙戈、廖文强

何亚轩 / 俄亥俄州立大学经济学学士，美国杜兰大学金融学硕士。2014—2017 年曾就职于东吴基金和中泰证券，并分别任汽车及建筑行业研究员、建筑行业高级分析师。现任国盛证券研究所所长助理、建筑首席分析师。

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增量政策在途，2025年固定投资有望提速，是我们对建筑和工程行业的总体观点。

2024年9月以来，“一揽子”政策发力推动经济企稳向好，展望2025年，特朗普当选后可能对华加征关税，倒逼我国更多内需政策加快出台。三大投资方面，基建投资受益化债落地及中央加杠杆，资金面有望改善，实务工作量有望加速落地，预计2024、2025年增速分别为8.8%和10% ；地产投资在政策驱动下趋于筑底，预计2024、2025年增速分别为-10%和-6% ；制造业投资2024年在“两新”政策（加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新）带动下保持较快增长，2025年中美贸易摩擦可能带来拖累，增速将有所放缓，预计2024、2025 年增速分别为9.5%和8%。2025 年固定资产投资有望提速，全年预计增长5%。

政策发力、总量修复背景下，国内外均面临机遇，重点关注方向：①受益化债及宽财政发力，叠加市值管理措施落地，报表及估值有望修复的央国企板块；②中美博弈加剧，“一带一路”战略地位提升，重要外交事件带来潜在催化的国际工程板块；③中央加杠杆趋势下的部分细分景气投资方向。

投资主线一——低估值央国企：化债及宽财政驱动行业景气向上，央国企报表及估值有望加快修复。2024年10万亿元额度明确用于隐债置换，将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，可以更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促进建筑企业收入和利润改善。部分资金安排政府欠款偿还，有望改善企业回款，显著修复资产负债表，改善现金流量表，促进PB（市净率）估值加速修复。财政部提出2025年实施更加积极的财政政策，专项债及特别国债均有望扩容，中央加杠杆趋势明确，行业景气有望向上。此外，《市值管理指引》落地，有望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升。

投资主线二——国际工程板块：中美博弈深化，“一带一路”加速推进。特朗普当选，中美博弈可能不断深化，在新的全球政治经济环境下，“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。近年来，新兴国家城镇化、工业化提速，国际工程龙头出海大有可为，海外收入占比有望不断提升，将带动盈利及商业模式改善。根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次，预计2025年将召开新一届，预计将给板块带来显著催化。

投资主线三——成长板块，中央加杠杆趋势明确，关注细分景气投资方向。二十届三中全会明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，未来中央加杠杆趋势明确，涉及国家安全的重大项目将成为资金重点投入方向；此外，以低空经济为代表的新质生产力受到政策大力支持，投资回报率高，预计将进入快速发展期。重点看好以下三个方向。一是水利水电：雅下水电站启动在即，预计总投资1.4万亿元（为三峡电站的5.6倍），对于保障国家水资源安全、提升国防保障能力具有重要意义；此外，我国目前多条运河在建或筹建中，项目累计投资或超6000亿元，建议重点关注水利水电施工、地基、民爆、盾构装备等产业链龙头。二是能源安全：我国富煤少油，新疆煤化工对于保障能源安全至关重要，2025年有望进入投资高峰期，重点关注煤化工工程龙头。核电是重要基荷能源，核准显著提速，年均有望拉动2000 亿元投资（2023 年核电投资约949 亿元），重点关注核电建设龙头。三是低空经济：新质生产力代表，2024年以来政策密集出台。基建为低空产业发展核心，规划设计及建设需求预计将率先放量，2025年低空基建投资规模有望达3000 亿元（2023―2025 年复合年均增长率约为73%），后续后端运营预计为市场核心争夺点，建议关注设计规划、建设运营等环节龙头。