融创化债 头部房企如何纾困？
作者： 杜冬东
2021 年开始，融创中国已通过配股募资120 亿港元，出售资产套现240 多亿元，以缓解流动性压力。但困局到来的速度，仍远超孙宏斌的预料。
2022 年3 月债务违约，引发连锁反应，导致融创中国被银行抽贷，信托、债券等债权人提前追偿债务，其需要应对的到期债务越来越多。债务重组成为融创中国困境重生的首要课题。
基于债务的复杂性，融创中国秉持“先内后外”的处理顺序。经与债权人沟通博弈，其151.67 亿元境内到期债务获得展期，且获得了保持原利率水平不变、债券本金部分分期摊销等支持。融创中国境外债务重组涉及约102.3 亿美元，其中57.04 亿美元获得展期，另外45.25 亿美元获准债转股。若后者全部转股，融创中国有望大幅降债，但孙宏斌的持股也将降至29.98%以下。融创中国也由此成为国内第一家完成境内外债务重组的头部房企，且是2023年第三家股票复牌的内房股。
债务重组的同时，融创中国也在尽力筹资保交楼。在上海董家渡项目中，其打造了“AMC+银行+房企”的保交楼模式：引入AMC及信托机构，以股权形式入主项目；引入商业银行负责贷款发放；融创中国继续操盘，且在融资全部偿还后，可回购项目股权。2023年，融创中国在全国101 个城市实现279 个项目、31 万套房屋交付，交付面积3587万平方米，位居行业前列。
融创中国出险后，稳地产的利好政策，为其化解风险创造了良好环境。而土地储备多在国内一二线城市，资产质地较好，是其债务重组、项目交付的基石所在。同时，融创中国管理层没有“躺平”，努力化债自救的态度获得了债权人的认同。头部房企如何尽快纾困上岸，也期待有更多案例。
稳经济离不开稳地产。龙年开春，不断有地产“政策礼包”释放利好。
需求端，2024年2月20日，贷款市场报价利率（LPR）报价出炉，1 年期LPR维持在3.45%，但5 年期以上LPR从4.2%下调至3.95%，非对称降息幅度之大，远超预期。在此之前，四个一线城市相继松绑了限购政策。1月27日，广州放松120平方米以上住宅限购，上海则放开外环外非沪籍单身限购，北京于2 月6 日放松通州区“双限”政策，深圳也紧随着松绑政策。
供给端，打通房企资金链、促进项目保交楼的举措也在稳步落地。1月24日，经营性物业贷款新规出台，以扩大商业性房地产范畴、拓宽资金用途，助力房企盘活存量资产。同时，各城市积极建立房地产融资协调机制，推动房企和金融机构精准对接。截至2 月20 日，214 个城市已分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目，已有57个城市的162个项目获得银行融资共294.3亿元。
密集出台的政策组合拳中，房企自身也在推进风险处置，改善资产负债。
其中，融创中国（01918.HK）于2023 年11 月完成900 多亿元的境内外债务重组，成为国内第一家完成境内外债务重组所有流程的头部房企。在此之前的4月，其已成为2023年第三家股票复牌的内房股，透出解困的曙光。
表1：融创中国港股停复牌前后的重大事件概况
尽管融创中国至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其历时500多天的债务重组、资产盘活经历，也为房地产行业提供了一个纾解债务风险的样本。
债务困局：错失最佳窗口期
融创中国陷入困境，标志性时点是2022年3月。
当时，其首次向外界公告债务违约，“面临阶段性的资金压力”“债券出现展期”。由于当月未能刊发年报，融创中国股票于4 月1 日开始停牌。2022 年7 月和9 月，其又相继被剔除出港股通、被投资者提出清盘呈请，跌落至谷底（表1）。
困局的到来，并非没有先兆。
2020年8月出台的房地产“三道红线”政策要求，房企剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。而融创中国三线全踩，落入红档。2020年中报显示，其资产负债率为86.56%、净负债率高达149%、现金短债比为0.6。
债务风险高企，与融创中国的激进扩张不无关系。对于孙宏斌和融创中国，市场给予的一大标签是“狼性”。
孙宏斌的“狼性”风格，曾在其创办的顺驰中国身上显露无疑。2006年，顺驰中国资金链断裂，其55%的股权被路劲基建以12.7亿元收购，2007年，路劲基建再以13亿港元收购余下的近40%股权，孙宏斌仅保留5.26%股权。此后，他把精力集中于2003年成立的融创中国。2010年10月，融创中国在港交所上市，2014年合同销售金额达到658.5亿元，首次跻身全国房企销售排行Top10，2017年又杀进Top4。
除了地产开发主业，融创中国还布局了物业管理、冰雪运营管理、文旅、文化等板块。2020 年，其分拆从事物业管理的融创服务（01516.HK）在香港上市。2023 年冬天出圈的哈尔滨冰雪大世界，二股东也是融创中国。融创中国旗下的滑雪场品牌热雪奇迹，也被传谋求上市。
表2：2015—2023年融创中国的债务与销售规模变化（单位：亿元）
表3：融创中国近年股份配售情况
无论地产还是文旅，并购都是融创中国扩张的撒手锏。其于2015年至2016 年10 月进行的10 笔大型收购，合计金额为291.8 亿元，涉及绿城中国（03900.HK）、佳兆业集团（01638.HK）、中渝置地（01224.HK）、西安天朗、江苏四方、武汉美联、莱蒙国际（03688.HK）等公司旗下资产。
值得一提的是，2017年7月，融创中国公告，拟以295.75亿元从万达商业手中收购13个万达文旅城的项目股权，并拟作价335.95亿元收购万达旗下的76个酒店，交易总额合计631.7亿元。这一交易中，作为买方的融创中国2016年末净负债率高达121%，远超卖方万达商业的负债率70%，为市场所关注。
依靠并购扩张，融创中国的销售规模一路飞升，2018年之后，其已稳居房地产行业前五名。数据显示，2015年至2020年，融创中国的营业收入、销售规模分别增长10.02倍、7.83倍。但另一边，其同期负债规模暴涨9.68倍，资产负债率一直高达83%以上（表2）。
2020 年踩中三道红线后，减负债、降杠杆，成为孙宏斌的第一要务。
配股募资：两年拿到约120亿港元，孙宏斌持股降低3.5%
为改善公司流动性，2021 年11月，孙宏斌宣布个人拿出4.5 亿美元自有资金，给予公司无息贷款。
同月，融创中国、融创服务通过配售股份，募集资金降杠杆。前者以15.18港元/股配售3.35亿股，募资约50.85 亿港元。后者以14.75 港元/股配售1.58亿股，募资约23.31亿港元。
2022年1月13日，融创中国又以10 港元/股配售了4.52 亿股，成功募集45.2亿港元。
按此计算，“融创系”通过配股募集了119.36 亿港元。融创中国表示，其中“50%用于一般运营资金，另50%将用于偿还贷款”。
自2010年IPO以来，融创中国先后完成了7次配股（表3）。每一次配股都代表了不同阶段的资金状态。2016年9月配售的4.53亿股被孙宏斌认购，原因是设置“防火墙”，避免“野蛮人”入侵。2017 年，两次大额配股，亦为缓解现金流紧张。2020年，融创中国配售近80亿港元股票，打破了前一年的内房股配股融资纪录。
这些配股融资，主要目的都在于“降负债”，本质上都是融创中国在为过去的收购行为埋单。
在近年房企“融资难”的背景下，配股在圈内颇为流行。旭辉控股集团（00884.HK）、新城控股（601155）、龙光集团（03380.HK）、世茂集团（00813.HK）纷纷配股融资，且配售价普遍折价明显。
融创中国的配股价格也均有不同程度的折让。2021 年11 月，其配售股价相较于前一日收盘价折价10.9%，两个月之后的配售更大幅折让15.3%。加之增发新股会摊薄现有股东手中的股本，配售会引发公司股价在一段时间内承压。
孙宏斌对于控制权一向颇为在意。但2022年1月的配售认购完成后，孙宏斌及其一致行动人的持股比例由约42.25%降至38.75%。选择让步摊薄持股比例，折射出孙宏斌内心对降负债的坚定，也许还有火烧眉毛的“不得已”。
出售资产：处置非主业项目，套现240多亿元
表4：融创中国近年处置的资产项目
表5：融创中国近年待售的文旅会展类资产项目
配股融资之外，为应对紧张的流动性，2021 年上半年，融创中国就开始频繁出售资产、退出联营合营项目，包括抛售西双版纳环球世纪会展旅游公司、上海虹桥商务区写字楼、昆明融创文旅城二期以及杭州核心地段酒店及写字楼等项目。此外，融创中国通过减持贝壳（BEKE.N）股份，且将旗下商管板块资产转售给融创服务，获得18亿元现金。
据新财富不完全统计，融创中国最近3 年出售的资产超过248 亿元，且其处置动作仍在持续（表4）。
如前所述，融创中国前期高调进军了文旅行业。在2017年收购万达文旅及酒店项目的“世纪大交易”之后，融创中国于2018年组建了融创文旅集团，并在2019年将万达文旅改为融创文旅。2023上半年，融创文旅城建设及运营业务收入达27.2亿元，占融创中国总收入的4.7%。
2019 年，融创中国又杀入会展领域，以约152.7 亿元买下了环球世纪、时代环球各51%股权，同时将“成都环球世纪会展旅游集团有限公司”更名为“环球融创会展文旅集团有限公司”。通过这一大宗收购，融创中国一举成为全国最大的会展项目持有及运营商，以及国内洲际酒店最大的运营商。
现金流紧张之下，融创中国又率先将这些前期投入重、回报周期长的项目摆上了货架。
2023年，“进淄赶烤”“尔滨走红”频上热搜，文旅市场热度高涨，融创中国的打折力度也给得很足。不过，由于投资者总体仍比较谨慎，具备实力接盘的企业也不多，其中不乏资产流拍等情形（表5）。接下来，融创中国或抛售更多文旅资产，但套现难度可想而知。