苹果、希音撑起广州最大IPO，南航物流冲击400亿市值

2024年1月，国务院国资委首次提出，进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，央企“管资本”大考的大幕徐徐拉开。中航、南航、东航三大航空集团也不例外。

2020 年至2022 年，受疫情影响，中国国航（601111）、南方航空（600029）、中国东航（600115）大幅亏损。2023年，中国国航亏损10.5亿元，收窄97% ；中国东航亏损约82亿元，亦收窄约8成；南方航空亏损42亿元，收窄近9成。三大央企航司整体扭亏在望。

这一背景下，各大航司下属的航空物流业务子公司受益于国内企业出海红利，成为优质资产，近年纷纷也被推动上市。

2021年6月，东航物流（601156）率先挂牌上交所主板。2023年9月，中航集团旗下的中国国际货运航空股份有限公司（简称“国货航”）顺利过会。2023年12月，南方航空持股55%的南航物流递表，拟登陆上交所主板。

至此，三大航空公司的物流业务都已上市或拟上市（图1）。

值得一提的是，它们也是混改的先锋部队，且均在IPO前实施员工持股计划。南航物流IPO前，员工持股平台珠海员祺持有4.5%股权，按照该公司405亿元的发行估值测算，对应持股市值约15.5 亿元。以180 余名员工持有合伙份额计算，人均持股市值近900万元，南航物流董事长刘祖斌、总经理龚卫国的持股市值均超过5000万元。如果其顺利上市，将为广州城增添创富效应。

普洛斯、联想控股等公司积极参与三大航司物流子公司的混改，携手国资机构国新双百等多次下注，也有望获得较高的财务回报。

航空货运量价齐升，或成广州最大IPO

南航物流的前身，是南方航空下属货运部，主要承接集团的货机、货站等资源。2018年6月，南方航空全资设立南航物流，注册资本10亿元，总部设在广州。

图1：三大航空集团物流子公司的股权结构

南航物流成立后，即成为南方航空业绩增长的一大亮点。

2020 年开始，由于新冠疫情暴发，客运航班锐减，客机腹舱带货运力骤减，而全球抗疫物资和各种货运需求激增，航空运输价格暴涨，拥有货机的航空货运公司赚得盆满钵满。2020 至2022 年，南航物流的营收从153 亿元增至215 亿元，累计增长约41% ；净利润从40.3亿元增至46.8亿元，增幅16%。

南方航空货运及邮运业务主要即由南航物流承载，2019―2022 年，该板块收入在南方航空总营收中的占比从6.2%提升至24%，而同期，受疫情等因素影响，南方航空最大收入的“客运业务”从1385 亿元降至600 亿元，腰斩不止。

相比之下，南航物流总资产为168亿元，仅为南方航空3120亿元总资产的5%。

南航物流此次IPO，计划发行不超过3.2086 亿股，募资60.8 亿元。以此测算，其发行价不低于18.95元/股，对应发行估值约为405亿元。

而至2024 年4 月25 日，南方航空总市值1024亿元。南航物流若能以405亿元IPO，不仅有望提升母公司的估值，还可望超过母公司，成为广州有史以来最大A股IPO项目。

据新财富统计，至2024 年4 月，广东在A股上市的企业近900 家，IPO募资金额居前的公司均来自深圳，其中，中国平安（601318）以388.7亿元领跑。广州IPO募资额第一名广钢气体（688548），以33亿元排全省第17 位，南方航空以27 亿元位列第23名。南航物流若IPO募资60.8亿元，将超过这两家公司，位居广州第一、全省第八（表1）。

至2024年4月25日，A股物流企业市值前三名为顺丰控股（002352）、圆通速递（600233）和中国外运（601598），其市值分别是1767 亿元、572亿元和468亿元。南航物流上市后，将有一定概率冲击行业市值前三。

跨境电商高速发展，希音取代苹果成最大客户

南航物流的业绩成长，并非孤例。

从大环境看，我国民航货邮运输量已从2011年的558万吨，增长至2019年753.8万吨，2020至2022年因新冠疫情波动较大，2023年又回升到735万吨，达到2019年的98%（图2）。

航空货运主打高附加值货物运输，其需求与经济有强相关性。近年，中国高端制造、跨境电商等产业的蓬勃发展，进一步提升了这一行业的需求。眼下，航空物流央企齐齐上市，便得益于这一利好，尤其是跨境电商异军突起。

2022年，我国跨境电商进出口总值2.11 万亿元，增长10%。2023 年，这一指标继续放量至2.38万亿元，同比增长15.6%，增量超过3200 亿元，对于稳外贸起到了积极作用。

而航空物流具有高时效性、高可靠性等特点，与跨境电商行业需求天然贴合。根据国际航空运输协会数据，目前，80%跨境电商货物采用空运。

南航物流的招股书里，正揭示了跨境电商迎来爆发式增长等时代变革留下的痕迹。这从其大客户的演变，可见一斑。

表1：广东A股IPO募资规模Top10企业（亿元）

图2：2011至2023年中国民航货邮运输量的变化

2020 年和2021 年，南航物流的最大客户是中国外运长航集团，后者两年合计贡献收入约15亿元。2022年，其最大客户则变成苹果（AAPL.O），贡献的收入为10.45亿元。但2023年上半年，其最大客户变成了希音，苹果则未进入前五大客户之列，这意味着，苹果对其营收贡献已低于2亿元（表2）。

苹果为全球最大消费电子企业，目前市值近20万亿元，产品主要由中国企业代工，再运往全球，航空货运头部企业因此受益。

国货航招股书显示，2020 年至2022年，苹果是其第四、第一和第一大客户，分别贡献营收7亿元、17亿元和21亿元，占其各年营收的3.8%、6.9%和9.4%。

东航物流2022 年报也披露，苹果、三星和英特尔等是其“优质客户”，前五大客户合计贡献收入41亿元，总占比为17%。

仅2022 年，苹果为三大航空物流央企贡献超30亿元营收。

而郑州取代深圳，成为苹果主要代工厂富士康的大本营，或是苹果订单在南航物流减退、在国货航逐年攀升的原因之一。

在南航物流的财报中，填补苹果需求的，是广州跨境电商企业希音。

2008 年10 月，80 后许仰天创立希音，其业务率先在江苏南京铺开，主要与国内服装厂合作推出快时尚服饰，随后转战广州，面向海外市场销售。

表2：南航物流前五大客户

凭借“小单快反”模式，“比ZARA更快，比亚马逊更便宜”，希音迅速扩张，在美国等市场的销售额甚至超过快时尚品牌ZARA和H&M等。2023年，希音跻身全美十大成长最快品牌，排名高居第四。最近，市场传出其将在2024年IPO，市值或超千亿美元。

希音的供应链企业主要集中在广州番禺区的南村镇和大石镇，2023年，广州白云机场海关累计监管出口跨境电商商品3.46 亿票，同比大涨52%。希音对此应有较大贡献。

南航物流也近水楼台先得月，2022 年，希音跻身其第二大客户，为其贡献9.49亿元收入；2023年上半年贡献9.95亿元收入，已超过2022年全年，并超过第2至5名客户带来的营收总和（8.23亿元），它也是南航物流多年来唯一营收占比超过10%的客户。

南航物流第一大客户从苹果到希音的切换，或并非特例。东航物流也在投资者互动平台表示，已与拼多多（PDD.O）建立业务合作关系，为其提供航空物流服务。

未来，Temu、希音、TikTok电商、阿里速卖通等业务的爆发式增长，仍将持续推动航空物流公司的业务需求。这也极其鲜明地折射出，航空物流公司的核心竞争力，与其基地所在区域的产业优势赛道息息相关。

从区域分布看，三大航空央企，航空物流业务也是各据一方。东航物流的主场在全球第三大航空货运枢纽地上海，2023 年上半年，东航物流在上海浦东机场和虹桥机场合计完成货邮处理量102.07万吨，约占两大机场货邮处理量的58.36%。

南航物流虽然致力于建设广州、上海双枢纽，但从实际运营看，其在广州、北京大兴两大枢纽型货站占据市场第一。2022年，其在广州货站的货邮吞吐量72.78 万吨，占市场份额的38.63% ；同时，其在北京大兴货站的吞吐量达到5.6万吨，虽然规模较小，但市场份额超过44%，拿走第一。大兴机场作为国际枢纽，随着民航业复苏，其整体的货运规模将会显著提升，发展潜力不容忽视。

根据波音发布的2022年《世界航空货运预测》，未来20年，全球航空货运服务需求强劲，运量将翻番。根据世界银行发布的2023年全球物流绩效指数（共6个单项），中国综合得分3.7分，在全球139个国家和地区中排第20位，单项得分最低的国际货运，仍有较高提升空间。这一进程中，南航物流等头部航空物流企业将发挥重要作用。

9成募资买飞机

航空物流公司的主业，是货运。其运输方式有两种，一种是全货机，另一种是客机货运，而客机货运又可分为客机腹舱运货、客运改货运两类模式。

从运力看，其货机可自购，或向母公司租赁，而客机腹舱运力则主要向母公司租赁。比如，东航物流的运力资源包括15架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱。南航物流2020年至2022年向南方航空采购的金额合计超过311亿元，占总采购成本的8成以上。

相比需求端的趋势变化迅猛，航空物流公司在供应端的运力则相对固定。其运力扩充，要么靠购买货机，要么是母公司扩编客机机队规模。而一架货机至少数十亿元，是重资产投入。在混改之前，航空物流公司十年九亏，主要即是沉重的运营成本所致。

不过，航空物流业务的主要“生产工具”既然是飞机，其业务扩张必然伴随机队扩编。本次南航物流拟募集的60.8亿元中，有56亿元用于购置全货机，占募资额的92%。

无独有偶，国货航的IPO募资中，也有约9成用于购置飞机和发动机，剩下的则主要用于信息化和数字化建设（表3）。

至2023年6月末，南航物流独家经营17架全货机（自有10架，从南方航空租赁7 架），均为B777F型号。这是被波音称为全球“最高效且航程最远”的双发货机，具有低运营成本和高可靠性特点，载重102 吨，航程4970海里（超过9200公里）。