智驾“国货之光”地平线，港股上市能否兑现600亿元估值？

来自百度的三位技术大拿创立的地平线，8年间发起11轮融资，从红杉、高瓴等PE和比亚迪、宁德时代等产业资本手中合计拿走23.6亿美元，估值达到600亿元。

作为智能驾驶芯片独角兽，地平线以软硬一体化模式获客：2023年，其高算力智驾芯片出货量居中国第二；智驾解决方案市场份额位列第四，且是前五大厂商中唯一的中国企业，堪称“国货之光”。2021—2023年，地平线营收增长2.3倍，但亏损高达175亿元，仍依赖外部融资。而其投资机构已进入退出期，上市迫在眉睫。

地平线IPO，若参照美股龙头Mobileye的12倍市销率定价，估值仅186亿元；若维持600亿元估值，则对应39倍市销率，市场能否接受？

新能源汽车的下半场是智能化，当各家汽车厂商围绕智能驾驶能力大做文章，在发布会上逐个指标比对参数性质时，这一赛道中“卖铲子”的要来冲击上市了。

2024年3月26日，国内领先的辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商地平线，向港交所提交招股书，高盛、摩根、中信建投担任联合保荐人兼整体协调人，中信里昂担任整体协调人。

地平线成立于2015年，2016年发布第一代智能计算架构BPU（BrainProcessingUnit），2017年发布车规级处理芯片征程1，2019年宣布量产首款车规级AI芯片征程2，此后，其逐步将业务拓展到提供软硬协同一体化智能驾驶解决方案。由于其方案整合了算法、软件和处理硬件，地平线也被业界称为“披着芯片外衣的软件公司”。

截至2023年末，地平线已与安波福、博世、大陆集团、电装及采埃孚等全球领先的一级供应商（Tier1）建立了战略合作伙伴关系，产品获得24家汽车代工商（31个OEM品牌）采用，装备于超过230款车型。仅2023年，其就获得了超过100款新车型的定点。

随着出货量增加，地平线2021―2023年的营收复合增长率高达82.3%，但亏损高达175亿元。2023年，地平线实现营收16亿元，毛利率70.5%，站在行业第一梯队。

在高投入、长周期、技术迭代快的智驾芯片及解决方案行业，地平线如何成长为超级独角兽？其竞争优势有哪些，未来能否扭亏为盈呢？

高算力智驾芯片出货量全国第二，智驾解决方案装机量全国第四

AI时代，智能驾驶能力成为汽车厂商摆脱同质化的制胜筹码，智驾芯片的规模化前装上车，催生了这一市场的繁荣。

地平线的核心优势，其一体现在智能驾驶芯片市场的份额上。若以高算力自动驾驶芯片的出货量来衡量，2023年地平线在国内AD和ADAS领域的市场占有率分别为35.5%和21.3%，均排第二，其在AD领域仅次于第一名的英伟达（市场份额49%），ADAS领域仅次于第一名的Mobileye（市场份额26.6%）。

其二，则是其基于智驾芯片，拓展出完整的“芯片+专用AI算法+软件”的一体化智驾解决方案。

2023年，全球ADAS和AD解决方案市场规模达619亿元，预计将以49.2%的年复合增长率增长，到2030年达到10171亿元。其中，2023年，中国市场规模为245亿元，到2030年将达到4070亿元，年复合增长率49.4%，增速略高于全球市场。

2023年，按照装机量计算，地平线是中国AD和ADAS解决方案前五大供应商中唯一一家国内企业，且是唯一市场份额增长的企业，2023年市场份额居全国第四，具备与Mobileye和日本瑞萨等企业争夺国际市场的能力（表1）。

表1 ：中国前五大智能驾驶解决方案供应商的装机量和市场份额

两年营收增长2.3倍，汽车业务收入占95%，中国市场助攻

随着地平线产品装机量的上升，2021―2023年，其实现营收4.7亿元、9.1亿元、15.5亿元，两年增长2.3倍。而其营收支柱和主要增量即汽车业务，营收由4.1亿元增至14.7亿元，2023年占比近95%（表2）。

表2 ：地平线的营收结构（单位：亿元）

地平线汽车业务营收快速增长，得益于中国汽车智能化渗透率的提升。2022年，中国汽车的智能化渗透率超过64%，高于全球平均渗透率60%，2025年渗透率有望超过80%。

在这一背景下，2021―2023年，中国的黑芝麻智能和地平线，汽车业务营收年复合增长率远高于英伟达和Mobileye。黑芝麻智能来自自动驾驶产品及解决方案的营收由0.34亿元增至2.76亿元，虽然营收规模最小，但年复合增长率高达184.8%。地平线汽车营收年复合增长率89%，低于黑芝麻智能，但其2023年的营收规模是黑芝麻智能的5.3倍。英伟达的年复合增长率高于Mobileye，但营收规模仅为后者的一半（表3）。

表3 ：2021—2023年智能驾驶解决方案供应商来自汽车业务的营收

拆解地平线的汽车业务，可分为产品解决方案、授权及服务两类。前者是提供地平线自主研发的处理器硬件、专有算法及软件相结合的一体化解决方案。后者则是提供算法、软件及开发工具链的授权，地平线根据服务类型及所涉及的技术复杂程度、人员和资源数量收取服务费。

首先来看产品解决方案。其一是L2级主动安全功能的HorizonMono，首款系列产品于2020年推出，此后已进行多项升级，能够缓解驾驶疲劳。其二是高速自动领航（NOA）解决方案HorizonPilot，覆盖中国所有的高速公路，截至2023年末，已被理想L9Pro等超过25款车型搭载。其三是高阶自动驾驶解决方案HorizonSuperDrive，使用基于BEVTransformer（“鸟瞰式视图+多模态数据融合”）的端到端感知架构，能够应对城市路况带来的挑战（如被遮挡物感知）。

其中，HorizonSuperDrive技术瞄准L3―L4级自动驾驶，全面整合了自动驾驶、智能交互、智能车云、智能交通四大系统，将现有的单车智能化，提升到车、路、云三位一体的高级智能化阶段。该方案的核心硬件车载中央计算机，基于4颗征程5打造，全车配备47颗传感器支持。

其次看地平线的授权及服务业务。这块业务颇具特色，其产品包括算法、BPU架构、天工开物、踏歌和艾迪（AIDI）。

其中，BPU是面向自动驾驶的架构，专注于软硬协同设计及协同优化，通过IP授权等方式使用；天工开物则是灵活易用的开发工具链，提供丰富的示范算法，可加速客户和合作伙伴的量产解决方案开发，优化并降低开发专有算法的门槛；踏歌是面向高阶自动驾驶的嵌入式中间件，兼容主流商业与开源生态，开发者可以根据需求灵活适配和定制化使用；艾迪是地平线的软件开发平台，提供即用型软件构件，客户可在该平台上开发专有模型并完成模型的自动迭代。

2021年，地平线汽车业务的这两大类营收接近，分别为2.1亿元、2亿元；到2023年，二者营收分别达到5.1亿元、9.6亿元，后者是前者的近两倍，即授权与服务的营收远超直接售卖产品解决方案。

两项业务营收贡献的变化，几乎是中国智能驾驶市场需求变化的缩影。

走软硬结合技术路线，授权业务毛利率高达89%

从创业之初要打造“机器人时代的英特尔”，到如今软硬结合的智能驾驶解决方案供应商，地平线的业务调整，适配了近10年来汽车智能化产业的变化。

传统汽车时代，恩智浦、英飞凌、意法半导体、瑞萨电子等厂商长期占据车规级芯片出货排行榜前列。随着软件定义汽车时代到来，英伟达、英特尔、高通、AMD等公司切入这一市场。

以用于计算分析和决策的计算及控制芯片为例，随着电动化、智能化的深度发展，传统的MCU芯片（只包含单个CPU处理器的车规芯片）已无法应对复杂的电子电器架构和海量数据处理等挑战，而将所有必要组件和子系统集成到单个微芯片的SoC芯片，因计算能力、数据传输效率、软件升级、使用数量等方面的优势，逐渐成为车规级芯片市场的主流。

在这一市场，芯片的硬件能力是基础，英伟达本就是AI芯片龙头，Mobileye也孵化自英特尔旗下，而地平线则以征程芯片起家，均有扎实基础。

近年，随着智能座舱和智能驾驶的技术升级，SoC芯片与传感器、应用算法以及其他技术集成的软硬件结合的解决方案，成为汽车智能化的必备“零部件”。像英伟达、Mobileye、地平线等能够提供量身定制解决方案和服务的供应商，拥有了更高的市场份额。

以2011年进入汽车市场的英伟达为例，其先后推出Tegra1、Paker、Xavier（30TOPS）、Orin（254TOPS）、Thor（2000TOPS）等持续迭代的智能驾驶高算力芯片产品，适应市场的需求变化。但与传统芯片厂商单纯售卖硬件不同，英伟达以DRIVEOS、DRIVEWORKS、DRIVEAV、DRIVEIX、DRIVEHyperion等软件工具链或平台，适配其硬件产品，为客户提供高效使用芯片的帮手。

凭借软硬件结合的解决方案，英伟达与汽车制造商、Tier1、传感器制造商、汽车研究机构、高清地图公司等合作开发自动驾驶汽车的人工智能系统。截至2023年末，英伟达与汽车生态的数百个企业达成合作，包括全球TOP30车企中的20家。

在中国高算力自动驾驶芯片市场，英伟达稳坐第一把交椅，但2023年，地平线势头骤起。2022年，按出货量的份额排名，英伟达为81.6%，地平线为6.7%，黑芝麻智能为5.2%，华为海思为0.7%，高通为0.4%。

到2023年，地平线的市占率已快速提升至35.5%，或主要吞下了英伟达从81.6%缩减到49%的市场份额。

这一变化，除了英伟达高性能车规级芯片在中国市场出货量下降，主要源自地平线发挥本土化优势，授权及服务业务的快速扩张，从而拉动了硬件销售规模增长。

近年来，更多的OEM厂商和主机厂跟进创建智能驾驶系统。需求爆发下，地平线通过技术授权和服务，帮助前者自研，实现市场地位及份额的提升。

更为重要的是，不同于硬件产品的制造业属性，授权及服务业务隶属高毛利的软件及IP行业，近三年地平线该业务毛利率稳定在90%左右。而同一时期，其产品解放方案业务因芯片迭代研发费用支出增加等原因，毛利率从69%跌至45%，下滑较为明显。2021―2023年，地平线的综合毛利率从80.1%降至73.7%，但仍高于黑芝麻智能（表4）。