托举独角兽 创投正升级

新质生产力发展，呼唤更多独角兽。独角兽的出现，既因有好的赛道，也受益于投资者给予的高估值，近年新增独角兽数量下降，与创投行业的变化也有一定关系。

步入硬科技时代，创业项目以高技术主导，门槛大幅提高，这导致创业公司基数变小，能跑出来的独角兽数量变少。一级市场投资机构出手谨慎，也会对独角兽的融资造成冲击。相比投出独角兽，以人民币基金为主导的PE、VC更注重专精特新“小巨人”、细分赛道“隐形冠军”的培育。尤其是随着源头创新备受关注，手握大量原创性、颠覆性科研成果乃至成果有待转化的早期项目成为PE、VC挖掘的重点目标。在此背景下，VC市场的资金规模近年逐渐超过PE，越来越多高校联手VC机构，共同探索中国耐心资本、大胆资本实践之路。

随着全球经济周期、流动性及产业格局变迁，LP中的国资、外资、社会资本的结构与偏好也发生多重变化。在国资成为LP主流的大背景下，近年，基金招商与政府引导基金相关政策持续完善，地方政府开始寻求基金差异化发展。同时，中东主权基金加速布局中国，成为国内机构募资的重要来源。在“以退定投”的逻辑下，PE、VC退出难则导致社会资本的出资规模下降，部分中小机构面临生存之忧。

市场出清下，PE、VC行业结构加速优化，资金向头部机构聚拢，竞争向投后管理环节传导，倒逼GP专业化发展。高质量发展时代，一级市场从业者唯有调整投资服务模式，向适应新质生产力发展的方向升级，增耐心提胆量，才能适应新的节奏。

中国新增独角兽企业数量为何下降？过去一段时间，“独角兽之问”在创投圈引起广泛讨论。

独角兽，指成立时间在10年内且估值大于10亿美元的企业。自2013年种子轮基金牛仔基金（Cowboy Ventures）创始人艾琳· 李（AileenLee）创造这一概念以来，独角兽发展在过去11年间走过了与全球经济周期近乎一致的倒U型轨迹。

据统计，全球独角兽数量在2016年首次突破百位数之后，一路飙升，于2023年达到1369家的峰值，但从增速看，2023年开始明显放缓，当年新增数仅有124家。

作为独角兽最重要的发源地之一，中国新增独角兽的数量于2015 年首次超越美国。据CB Insights统计，2018 年6 月，中国独角兽数量为70家，占到全球总数的30%。胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》显示，2023年，中国独角兽数量继续以316家位居全球第二，但当年仅新增15家，此前一年的数字是40家，2018年则达到156家。

独角兽往往站在创新链顶端，是新质生产力的典型代表。其生存与成长，不仅有赖于颠覆性的核心技术，也要经历商业化的考验，并得益于适宜的外部环境支持。

回溯过去10余年，中国独角兽的出现，一方面因有新兴赛道的爆发，例如移动互联网、新消费、新能源、新材料、医疗健康、人工智能；另一方面，也受益于政策的扶持、活跃的PE/VC机构投资，尤其是PE/VC的资金投入与市场化的遴选孵化机制。

当下，如何因地制宜发展PE/VC、壮大耐心资本，助力各产业领域跑出黑马，值得深思。

投资：转向硬科技，垂青“小巨人”

近年，中国经济增长方式与产业结构的调整，导致一级市场投融资呈现新的趋势。经济转向高端制造业、现代服务业等驱动的高质量增长，叠加一些新兴产业的技术商业化落地路径尚不明确，使得创投机构出手普遍谨慎。这对独角兽企业的融资造成了一定冲击。

据投中研究院统计，2023年，国内完成的投资案例数为8534起，同比下降12%，但投资规模为1675亿美元，同比增加8%。作为科技行业的风向标，华为旗下CVC哈勃投资的投资事件从2021 年的37 次逐步降至2023 年的9 次，明显放缓。大部分的融资案例以及大金额融资案例，都发生在经济发达区域。资金的投向，也有了新的变化，新质生产力成为主流赛道。

硬科技赛道占主流，创业门槛提升

2023 年，国内投融资活动多集中在半导体、新能源等科技赛道。据执中统计，当年相关投资案例数量为2727起，市场占比为32%，同比上涨35% ；电子信息行业的交易规模为428.3亿美元，市场占比为26%。同期，获投案例增加的行业还有能源及矿业、汽车交通、化学工业等。

2023年一级市场融资额最高的10家公司，3家为半导体类、5家为新能源类（表1）。这一定程度上折射出，以集成电路为代表的电子和以“能源自主”“碳中和”为代表的半导体、汽车、电力设备与新能源行业最受资本青睐，资金已聚焦于新质生产力领域。

胡润研究院发布的《2024全球独角兽榜》显示，金融科技、人工智能、区块链和新能源等行业成为独角兽增长最快的领域。美国的独角兽主要在软件服务、金融科技和人工智能等领域，而中国则集中在人工智能、半导体和新能源等行业。

步入硬科技时代，不少创业项目以技术为主导，这促使企业的创业门槛大幅提高，投资人普遍青睐细分领域有多年技术研发经验的专家型创业者。有投资者表示，“现在的企业创始人若没10年以上的相关领域经验，或很难拿到融资”。

同时，创业越来越变成由行业头部企业主导的生态。例如，新能源领域的创业项目，或很大程度上受到宁德时代（300750）、比亚迪（002594/01211.HK）影响；光伏领域则与隆基绿能（601012）有关；若是半导体项目，就会找中芯国际（688981/00981.HK）融资，纯粹的财务投资也很难参与。

创业门槛的提高，导致创业公司基数变小，能够跑出来的独角兽项目数量自然也变少。

“小巨人”崛起，“投早投小”流行

从时间周期看，中国独角兽平均孵化周期仅为6年，低于全球平均数值7年，成长速度位列全球前列。中国现存的头部独角兽大多成立于2012年前后，受益于美元基金的强力推动。

过去，以美元基金为代表的一众投资机构投出了大量移动互联网领域的独角兽。它们凭一个“好故事”就能拿到巨额融资，之后依靠烧钱扩张，能在短时间内成长为拥有大量用户的平台。

如今，移动互联网赛道热度下降，硬科技成为投资热点，PE、VC市场的焦点向新能源、半导体等领域转移。美元基金由于“看不懂”“投不进”，变得不敢、不愿砸钱，近年在中国市场战绩亦呈现下滑之势。

随着美元基金主导中国独角兽成长路径的时代逐渐落幕，人民币基金主导下的中国PE、VC市场更注重专精特新“小巨人”、细分赛道“隐形冠军”的培育。这些企业专注于细分市场，创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优，以补短板、锻长板、填空白、解决“卡脖子”问题为主。

据统计，2019年6月、2020年11月、2021年7月、2022年8月，国家相继公布了四批的国家级专精特新“小巨人”企业名单，其数量分别为248家、1744家、2930家、4357家，增速明显。2021年至2025年，中央财政将累计安排100亿元以上的奖补资金，分三批重点支持1000余家“小巨人”企业的高质量发展。

这一背景下，源头创新备受关注，手握大量原创性、颠覆性科研成果且科研成果待转化的早期阶段项目成为VC、PE挖掘的重点目标。

CVSource投中数据显示，2023 年，国内VC投资交易数量为6465起，在整个PE/VC市场的占比为76%，同比下降1% ；VC交易规模为931.25 亿美元，市场占比为56%，同比上升5%。可见，市场资金进一步流向中早期项目。

根据Rime研究院的统计，2023年，国内获得PE、VC投资的企业共6373 家，其中，国家高新技术企业有3614 家，占比达56.7%，科技型中小企业有2676家，占比达到42%，这反映一级市场资金对科技企业的偏好程度。

“投早投小投科技”是一级市场近几年的显著趋势，如今这一态势更为突出。2019-2023年，VC市场规模占比从33%提升至56%，PE市场规模从67%降至44%，PE、VC两个市场的规模比重，在2021-2022年前后发生结构倒置（表2）。

2023年2月，全面注册制的落地推动二级市场定价机制变化，投资轮次越靠后的资金，其回报率越低，这倒逼投资机构越来越“往前看”。同时，“募投管退”循环的顺畅也推动VC机构更敢于投资早期阶段的企业。

此外，这背后也离不开政策的强力引导与激励。2023年9月起施行的《私募投资基金监督管理条例》明确了对“投早投小投科技”的支持，此后，上海、广东等多个省市也出台了相关措施，鼓励资金“投早投小投科技”。

在6月19日举办的2024陆家嘴论坛上，证监会负责人再度指出，将围绕创业投资、私募股权投资“募投管退”全链条优化支持政策，引导资金更好投早、投小、投硬科技，促进“科技-产业-金融”良性循环。

在源头创新的推动之下，科技成果转化大潮席卷，越来越多高校联手VC圈，共同探索中国耐心资本、大胆资本实践之路。一方面，科学家创业的现象开始涌现。高校背景正在成为衡量创始人的标准之一，企业创始人呈现鲜明的高校门派。另一方面，高校VC登上中国PE/VC舞台，“985军团崛起”，成为近年圈内一道风景。

归结起来，移动互联网行业早前的亮眼发展，一定程度上掩盖了硬核科技行业的光芒。如今，随着PE/VC资金聚焦硬核科技，中国的独角兽新增数量或会下降，但取而代之的是大量的“小巨人”企业冉冉升起。

LP转型：破除内卷，各方谋求差异化发展

事实上，独角兽企业新增数下降，并非是中国独有的现象。随着全球经济周期、资金流动及产业格局的变迁，LP偏好、出资规模出现了多重变化，使得PE/VC市场的投资转向乃是必然。

以退定投：市场化机构募资规模下降

CVSource投中数据显示，2023年，国内新成立PE/VC基金7507 只，同比减少13.7% ；认缴规模为1.85万亿元，同比减少3.2% ；完成募集基金共计508只，同比减少9.1%，募集规模累计1104亿美元，同比减少18.9%。LP们的钱袋子越发缩紧。在此之前，国内PE、VC市场的募资规模已连续3年下滑。

据Rime研究院统计，2024 年上半年，国内新成立的PE/VC基金2063只，数量同比减少47.5%，环比减少42.3% ；认缴规模为6649 亿元，同比减少28.3%，环比减少27.7%。

在“以退定投”的逻辑下，募资规模的持续下降，一定程度上受到PE、VC资金退出难的影响。

为严格把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，2023年8月末开始，A股发行节奏明显放缓，这直接影响了PE、VC机构的退出节奏。

事实上，2015 至2018 年是国内PE、VC行业发展最快的时期，彼时，基金批量地募集设立。而国内基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式，以5至7年为一个管理周期，2023年已至这批基金退出清算的时点。粗略估算，这其中超过50%，即大约有7万亿元规模的基金已陆续进入退出期和清算期。