“十元店”抄底“巨无霸”零售革命 风云再起

自2016年马云提出“新零售”概念以来，其内涵被从技术变革、消费体验、泛零售等角度反复定义，其本质则是通过技术创新、流程再造，提升效率。在这场迄今仍未终结的商业革命风暴中，诸多巨头起落浮沉，近日，名创优品斥资63亿元受让永辉超市近三成股权，成为后者大股东，又为此再添新案例。

永辉超市创业之初，抓住“农改超”的历史机遇，以生鲜零售起家，迅速将市场从福建拓展至全国，并吸引香港牛奶公司和京东、腾讯的大手笔投资，全国门店超过千家，零售额超过千亿元，市值超过千亿元，一时风头无两。近年，叮咚买菜、朴朴超市等采取前置仓模式的生鲜电商突围，美团和拼多多以更具性价比的农产品蚕食市场，线下生鲜超市受到极大冲击。永辉超市发力新零售，推出超级物种，以“零售+餐饮”模式，吸引用户到店消费，亦曾想以永辉生活APP挖掘线上流量，但终究难阻业绩下滑之势。2021年至2023年，永辉超市累计亏损80亿元，总市值从高点的千亿元以上跌至200亿元左右。至2024年9月，京东、腾讯和牛奶公司对其的投资合计浮亏超过70亿元。

永辉创始人张轩松、张轩宁兄弟早早分家，公司已无实际控制人。作为收购方的名创优品股权高度集中，负债率较低，实控人叶国富有更大腾挪空间。其拿下永辉后，或借助前者优质渠道资源，加快国内开店节奏，但能否实现“1+1>2”，仍待观察。永辉超市股价2024年11月涨至5元/股以上，远超转让价，则让交易增加了一点变数。

席卷A股的并购浪潮中，曾经的“生鲜超市第一股”永辉超市（601933）大股东易人，变成了“十元店”起家的名创优品（09896.HK/MNSO.N）。

2024年9月23日，永辉超市公告，名创优品全资拥有的广东骏才国际商贸有限公司（简称“骏才国际”），将受让牛奶有限公司（简称“牛奶公司”）、北京京东世纪贸易有限公司（简称“京东世贸”）、宿迁涵邦投资管理有限公司（简称“宿迁涵邦”）三方合计持有的永辉超市26.68亿股，占公司总股本的29.4%，总作价62.7亿元。

交易完成后，作为买家的骏才国际将成为永辉超市第一大股东，三大卖家中，牛奶公司、宿迁涵邦将清仓所持股权，与宿迁涵邦同属京东系的京东世贸持股还剩2.94%。

永辉超市其他几大股东中，创始人张轩松、张轩宁两兄弟和林芝腾讯科技有限公司（简称“林芝腾讯”）持股分别为8.72%、7%、5%。加上京东世贸，四大股东合计持股23.93%，比名创优品要低5.47个百分点（表1），这意味着，名创优品在股东大会上能占据主导权。

表1 ：交易前后永辉超市主要股东的持股比例变化

不过，由于名创优品所支配的股份表决权未超过30%，也不谋求控制董事会的多数席位，因此，永辉超市依旧无实际控制人。

对比两家公司的实力，这堪称一起典型的“蛇吞象”式收购。

2023年，永辉超市完成收入786亿元，名创优品2023财年完成收入124亿元，不足永辉超市的1/6。至2024年6月末，永辉超市总资产为475亿元，名创优品总资产为172亿元，不到永辉超市四成。

不过，截至2024年9月23日，名创优品总市值为377亿元，是永辉超市1.8倍，其净资产和利润都领先永辉超市（表2）。

表2 ：永辉超市和名创优品的核心财务数据对比（单位：亿元）

更进一步看，这起63亿元的交易背后，不仅有国内特色零售业崛起、传统零售业没落同时上演，快公司“吃掉”慢公司的时代变迁，也有以永辉超市为圆心激起的资本市场一片片涟漪。

来自香港的牛奶公司，约10年前通过定增投资永辉超市，2016年继续参与定增，2021年至今始终维持单一最大股东地位。京东系公司8年前参与永辉超市定增，后连续增持，是牛奶公司、创始人外的第三大股东。腾讯则受让创始人股份入场。在2024年前，这三大外部股东没有出售1股永辉超市的股票，因此均遭受了重大投资亏损。

而永辉超市近年为改善现金流，曾多次出售手中掌握的其他公司股权资产，比如，其将持有的大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商管”）3.89亿股股权，卖给了孙喜双旗下的大连御锦贸易有限公司（下称“大连御锦”），王健林、孙喜双及其旗下大连一方集团有限公司（简称“一方集团”）为大连御锦提供了连带担保。因大连御锦一直拖欠收购款，永辉超市2024年10月将王健林也送上了被告席。

这家以“永辉”命名的公司，何以落入转型困境，新进入的大股东又能否带其重现辉煌？

千家门店、千亿零售额、千亿市值，大股东却两度变更

2001年，永辉超市成立，凭借生鲜特色，并借助农贸市场改超市的政策红利，率先在福建省内扩张。2004年，其将门店拓展至重庆，2007年重庆区域实现盈利后，又在全国布局，并实现业绩持续高速增长。

生鲜商超模式的核心在于性价比，而性价比的核心在于供应链效率。永辉超市在上升周期中，通过一系列并购、入股措施，从上游采购到“最后一公里”配送，建立了广泛的合作网络，发挥产业协同效应。

在采购端，永辉超市的直采比例较高，显示其注重从源头进行品控，并降低采购成本。在加工端，其通过建立自有品牌，确立差异化竞争优势。在配送端，其不断完善物流网，提高配送效率，仓储物流成本得以摊薄，构建了自己的护城河。

2010年12月，永辉超市在上交所挂牌，IPO时募资26.4亿元，随后在2013年、2015年、2016年完成三次定向增发，分别募资10亿元、57亿元、63.5亿元。通过股权融资，其从A股合计募集大约157亿元。

资本加持下，永辉超市也策马狂奔。2010年6月末，其门店数量为135家，总经营面积86.6万平方米，至2020年末，门店有1017家（不含mini门店、永辉生活、超级物种），经营面积超过800万平方米，10年分别增加6.5倍、8.2倍。

其营收从2009年的85亿元，增加至2020年巅峰期的932亿元，增长10倍。同期，其归母净利润从2.5亿元增加至17.9亿元，增幅为6.2倍。2020年，永辉超市以零售额1045亿元，位列中国连锁百强第四名。

其市值也水涨船高。永辉超市IPO时，发行市值为185亿元，2018年3月，市值超过千亿元。两个“千亿”规模的永辉，在国内超市业地位举足轻重。

公司创始人的身家也随之暴增，张轩松、张轩宁兄弟2017年、2018年身家都超过200亿元，连续跻身新财富500创富榜前100名。

不过，二人在永辉超市大股东的地位，却并未坐稳。

永辉超市上市的2010年，张轩松、张轩宁合计持股35.66%，为一致行动人及实际控制人，以及合并第一大股东。第二大股东民生超市持股20.56%，解禁期满后，其陆续减持，至2014年中报时，还持有2.82%，至三季度末，退出前十大股东行列。张氏兄弟对永辉超市的控制权提升。与此同时，微软（MSFT.O）创始人盖茨家族创办的比尔及梅琳达·盖茨基金会跻身前十大股东，持股逾2%。

盖茨基金会只是财务投资者，2015年中报时就消失在十大股东之列。牛奶公司却前后陪跑了10年。

2014年8月，永辉超市向牛奶国际旗下的牛奶公司非公开发行8.13亿股，牛奶国际为英资财团怡和集团下属的亚洲零售业务平台。2015年4月，永辉超市增发完成，牛奶公司以19.99%持股，成为其第一大股东。

2016年7月，永辉超市再完成一轮定向增发，牛奶公司为避免股权稀释，追加认购2.869亿股，持股数量提高至19.13亿股，持股比例维持在19.99%。但张轩松、张轩宁合计持股超过29%，仍为合并最大股东、实际控制人。

2014年、2016年的永辉超市两轮定增，锁定时间为3年，但牛奶公司一股没卖。张轩松、张轩宁将5%股权出让给腾讯，至2021年中报时，牛奶公司持股比例超过张氏兄弟持股之和，坐上第一大股东之位。

如今，永辉超市的第一大股东又将变更为名创优品。

牛奶公司、京东、腾讯投资分别亏损13亿、28亿、29亿元

根据2024年9月的公告，牛奶公司、京东世贸、宿迁涵邦将向骏才国际分别转让永辉超市19.13亿股、3.67亿股和3.88亿股股份，占总股本的21.08%、4.05%和4.27%，合计占股29.4%。名创优品由此间接成为永辉超市最大股东，距离30%的股权要约收购线仅一步之遥。

牛奶公司、京东世贸、宿迁涵邦的转让价格（2.35元/股），接近了永辉超市的历史低点（2.08元/股），亏损在所难免。

先来看牛奶公司的投资情况。

2014年8月，牛奶公司以每股7元的价格，认购8.13亿永辉超市新股，合共出资57亿元。

2015年永辉超市增发后，牛奶公司持股增至19.99%。2016年6月，永辉超市实施分红及“10股转10股”，牛奶公司持股数量增加一倍至16.26亿股。

2016年7月，永辉超市再完成一轮定向增发，牛奶公司认购2.869亿股，每股认购价为4.425元/股，出资约12.7亿元，其持股提高至19.13亿股，总持股成本为69.7亿元。

这两轮增发，股份限售时间都是36个月，牛奶公司作为战略投资者，计划长期陪跑。2018年4月、2019年7月，两轮定增股份分别解禁后，牛奶公司一股没卖，一直持有到此次清仓。

据《新财富》杂志测算，本次交易中，牛奶公司转让持有的永辉超市全部股份，可以套现44.96亿元。

永辉超市2016至2020年分红力度较大，加上2021年和2022年少许分红，牛奶公司累计可获得分红11.75亿元，加上本次出售股权，合计可套现56.61亿元，和总持股成本相比，亏损约13亿元。

永辉超市2016年7月的那一轮增发中，京东也入场了。

京东旗下江苏京东邦能投资管理有限公司（简称“京东邦能”）、江苏圆周电子商务有限公司（简称“江苏圆周”）各自认购4.785亿股，总金额约42.34亿元，合并持股10%，为牛奶公司、张轩松和张轩宁兄弟外的第三大股东，并提名了一名董事。