华创证券董广阳：新消费时代更需要工匠精神

董广阳 华创证券总裁助理、研究所所长 新财富最佳分析师NFBR

消费品行业距离大众生活较近，看似对专业要求不高，容易上手，但在董广阳看来，随着研究的深入，门槛会逐级抬升，其原因在于，建立行业框架和对行业的深度洞察力，并非易事。

在董广阳身上，可以清晰看到一个消费行业分析师的典型成长路径。2008年，食品科学工程专业叠加上海财经大学经济学背景的董广阳，加入招商证券食品饮料研究小组。入行前期，他扎马步、打基础，将行业数据库了解到熟烂于心，之后开始不断调研、写报告，加深对企业的了解、对行业的认知，慢慢形成研究框架，输出观点。

入行至今，董广阳在食品饮料研究行业扎根14年，无论是辗转外资券商“进修”，还是选择回归本土券商，他一直坚持大量的阅读，拓宽研究的广度和深度。长期研究中外大量消费企业案例后，他认为，匠人精神是新消费时代免于被淘汰的利器，这一点，于企业、于分析师都是同理。

对他而言，追求进步是常态。2018年，他加盟华创证券，担任总裁助理、研究所所长、食品饮料首席分析师，在兼顾研究的同时，带领这家研究所探索资本市场深化改革新时代的价值创造路径。

食品科学专业背景，起步王牌研究团队

回顾从求学到就业之路，董广阳认为自己并没有明确的规划和目标，每一步转折都挺大，“事情总是在预期之外，都是因缘际会”。

董广阳本科就读于华中农业大学食品科学与工程专业，硕士考入上海财经大学经济学专业，期间，他曾在咨询岗位实习，后进入一家基金公司实习，做医药行业分析，再后，又转入招商证券研究所，在策略研究岗实习。

碰巧，招商证券食品饮料行业分析岗位此时出现一个空缺，“由于个人倾向于行业研究，加上本科的专业背景，所以，我主动申请了这个岗位”。自2008年开始，董广阳便牢牢扎根在食品饮料行业。在那里，他也遇到一位最好的老师⸺朱卫华。

朱卫华是清华大学经济学学士、中国科学技术大学管理学硕士，2001年入行，2003年开始研究食品饮料行业，2004年起持续关注和推荐茅台，由于对茅台的研究尤为令人称道，人送外号“朱茅台”。他于2005年首发并持续打磨的《食品饮料业图谱》，至今流传17 年，仍经久不衰，成为买方、卖方学习食品饮料行业投资方法论的重要分析框架。2005-2015年，朱卫华带领招商证券食品饮料研究团队，连续11次获得新财富最佳分析师称号，四次夺得第一名。

一参加工作就能加入最佳分析师团队，董广阳自感十分幸运。他坦言，在自己的研究框架不断成熟的过程中，最感谢的是老师朱卫华。“一方面，是他带我打牢研究基础，特别是建立消费行业研究图谱的框架时，朱老师给予很多指导，甚至细到研报提纲、出差调研注意事项等。另一方面，朱老师在研究框架和思维方式上的高屋建瓴，给了我很多启发，让我的研究思路一开始就走在正确的方向上。”

前辈细节上的耳濡目染下，董广阳进步很快。朱卫华曾经评价董广阳：“食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。”

从数据到调研，建立对行业的感知

一直以来，消费品是价值投资者最偏爱的行业之一，其研究也更偏基本面。这一行业的研究，数据收集和跟踪是工作的基础。早期，数据都要靠分析师手工搜集积累，建立数据库。为了调研一些酒类产品的零售和批发价格，董广阳要从行业网站、公开财报等渠道上摘录数据，并逐渐形成每周记录的习惯。

有的细分行业数据搜集不易，董广阳和团队花了大量精力，不断挖掘新的数据源，甚至常常在企业网站、贴吧、QQ群等渠道“蹲点”，因为有许多员工在这些平台交流信息，发表意见和建议。

当然，更为重要的是对业内人士的调研，如渠道供应商、竞品公司等，进行电话和现场一对一访谈调研。

数据调研之外，消费品研究还有一种收集信息的方式，是体验式研究法。

“国内主流的几十家白酒，我都品尝过，亲身体验可以让我们对产品竞争力有更加深刻的领悟。在跟客户或投资者交流的时候，能够更加清晰、细致地帮他们去理解产品为什么受欢迎或不受欢迎。”

当然，董广阳称，体验只是一种辅助研究方式，“中国市场和社会阶层过于宽泛，只通过主观的体验方式，无法透彻理解产品的运行逻辑。根据个人喜好判断公司，也容易错判事物的发展趋势，从而错过很多机会”。

不断收集数据、调研体验，董广阳形成了对公司、行业、产业链的完整拼图。他表示，食品饮料行业研究最早的历史数据库和标准化数据跟踪模式，都是由他们摸索出来的。

朱卫华曾经对董广阳及团队成员在调研数据方面的细致认真，给予了高度肯定：“他们不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致地掌握重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，更重要的是，他们通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。”

数据和信息之外，在调研中亲身感受企业运营过程和文化，也是消费行业研究的重头戏。“消费行业研究的两大核心，是研究清楚企业的发展空间和竞争力，而通过亲身交流，第一，能感受到企业文化，如待人文化，如何对待客户、股东和员工等；第二，通过和管理层交流，对行业、公司以及管理层的格局有新的了解，能够判断公司未来会如何运行。”

这其中，董广阳印象最深，也是对其影响最大的，是茅台。从2009年开始，十多年来，他几乎每年都会到茅台镇调研至少两次，多的年份会去四五次。经过充分了解，他对茅台文化及其管理层有了新的认识。

“我非常认同这种朴素的酿酒文化，‘崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒’，尊重员工、自然和历史，内含工匠精神，体现在：第一，极致追求品质的特点；第二，永远给自己、给客户留出一些余地，万一出现风险，大家会有缓冲地带，这基本上也起到了风控作用。”

知易行难，搭建消费板块的框架

消费品研究没有深奥的专业技术名词，看似对专业要求不高，容易上手，但在董广阳看来，“随着研究的深入，门槛会逐级抬升，原因在于，建立行业框架和对行业的深度洞察力，并不容易”。

如果将做消费行业研究比作盖房子，那么，收集数据、信息，调研产业、公司就是集齐建材，而建立一套行业研究框架则相当于搭梁柱，通过把各种“建材”纳入框架，可以判断和修正行业运行逻辑，从而得到接近真实的结果。在框架的基础上，可以调查大量实际案例，从个例找到共性，总结成功和失败的关键因素，包括从宏观、产业、经营等维度，提炼每个层面的关键要素。

研究框架一旦建立，不是一成不变的，而是会根据条件的变化动态调整。

消费品研究涉及的环节和层面较为多样，一般而言，上游主要看资源的供需关系，中游要抓住技术和制造规模亮点，下游跟踪客户订单情况以及趋势。这其中，研究清楚供需关系是核心，即企业解决了什么样的需求，提供了什么样的产品，通过什么样的场景去落地。在此基础上，再不断深入细分领域，研究相应参与方和媒介方。比如，为了研究清楚需求方，可以在每个分类下挖掘其特点；并从供给方的维度，思考什么条件下才能满足需求，达成交易。

以茅台为例，可以用二分法将白酒分成高端品和大众品，茅台是典型的高端品。从1998年到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超过3800亿元，利税超过2900亿元，上缴税金超过1400亿元，实现利润超过1900亿元，为贵州省突破万亿GDP做出了突出贡献。2012年，受“三公消费”限制，外加塑化剂风波影响，以茅台为代表的高端白酒接连调整。

董广阳判断，经济周期、库存周期等叠加下，白酒行业已经不能从简单的消费角度分析，而变成了类似周期的行业，2012 年的估值回归，相当于一次周期回落。

这一年，茅台、五粮液等白酒批发价格果然见顶回落。董广阳回忆：“2012年初已经感觉到白酒周期要回落，但整个行业仍处在惯性高增长趋势中，而且估值比较低，相对其他行业，仍有相对不错的性价比。但是2012年中报出来后，白酒行业的预收款情况明显回落，说明渠道的情况已经严峻，我判断，中报是白酒行业大周期财报见顶的一个标志。”

多年来，董广阳从基础数据到商业模式的梳理，到大量的草根调研，一步一个脚印，没有丝毫懈怠，其研究报告《变中求进，百舸争流：中国饮料行业深度报告》、《持续迭代的饮料巨头：农夫山泉深度研究报告》、《看懂伊利空间的三个层次》等均获得了市场高度认可。

辗转外资券商学习“进修”

或受优秀的消费品公司经营理念的影响，董广阳认为，分析师也应该追求品质的极致性和产品的差异化，过滤掉低水平的竞争。

2011年，入行3年的董广阳感觉到自己应该更多去学习。“研究到一定的时点，需要增加宽度，并深入下去，不断‘深+宽’，才能持续突破。这个过程，只有静下心来才能越来越细致。”

于是，他选择加入外资的瑞银证券，“对自己的视野拓宽和职业理解可能会有比较好的帮助”。

在瑞银的一年时间里，董广阳深刻感受到外资和中资券商的差异。“外资券商在国际化协同数字化管理体系方面十分先进，立足于欧美的成熟稳健体系，在规范性和严谨性上，更加成熟。他们会花很多时间在系统和模型上，但在中国，节奏、效率和灵活性方面不如国内同行券商。”

董广阳认为，外资券商的局限性在于不太适应国内瞬息万变、日新月异的证券市场变化，反而会造成一些缺失。其次，外资券商有时候会因为系统化、数字化的管理，过度追求精确，反而导致一些时效性的偏离。

“与此同时，国内研究所的规范性和严谨性经过多年发展，已大幅改善。虽然从全行业层面来讲，有不少研究报告的分析内容、财务预测还相对割裂，但是在研究内容和水平上，国内券商其实早已完全不输外资券商。”

谈及在外资券商的“进修”，董广阳表示，“那是一段补足自己短板的学习经历”。他同时认识到，如果要全面参与国内证券市场，还应该回到国内主流券商。一年后，他又回到招商券商，逻辑也很简单，“希望回报老东家”。

6次夺得食品饮料研究第一名

2013年初，董广阳正式从朱卫华手中接过招商食品饮料首席分析师的担子。当时，恰逢白酒业萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在此阶段的研究重心偏向乳制品行业。

2014-2015年迎来牛市，白酒的基本面陆续进入转折，茅台收入盈利保持增长，叠加沪港通开闸，茅台的估值逐步修复，并重新回到2012年的高点，其他高端白酒整体还处于下滑过程中，估值承压，到2015年，部分高端白酒也开始逐步好转。

2014年底，董广阳团队发表《白酒继续降幅收窄，食品等待估值回升》、《站在配置低点牛市起点，布局蓝筹关注三大主题》、《双轮驱动，板块上攻》等研报，获得市场认可和好评。次年，董广阳首次以首席的身份带领招商证券食品饮料研究团队，获得新财富最佳分析师评选食品饮料行业第一名。

2016年是白酒整体基本面出现转折的一年。年初，董广阳团队研究发现，茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜，下半年批发价预期会明显上涨，预收账款环比还会大增。2017年初开始，董广阳团队调高茅台的目标价，因为他们判断，2017年春节前后，批价在短暂调整后，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张。此后，茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。

2015-2017 年，茅台股价从153元/股涨至656元/股，涨幅328.8% ；市值从2165亿元涨至8762亿元，涨幅超300%，给投资者带来的收益显著。得益于紧密的跟踪和扎实的研判，在此期间，董广阳团队在新财富最佳分析师评选中保持了优势，连续三年获得第一名。