海通证券荀玉根：策略研究七连冠背后的15载修行路

荀玉根 海通证券首席经济学家、研究所副所长、首席策略分析师 新财富白金分析师NFBR

2007年，在大学任教的荀玉根转入证券研究行业，勤奋是他追赶同行的武器——地铁看研报、日常最少工作12小时……他用3-4年时间建立策略研究框架，2011年，他最终在海通证券找到自己的落脚点。

从新人成长为成熟分析师，荀玉根对研究的认识分为两个阶段：一、追求“大而整”；二、慢慢“懂取舍”。而他的研究开始显著受到市场的关注和认可，则与其两次研究的突破密切相关：一次是2013年，他将研究重心从经济周期波动转向产业结构转型；另一次是2016年，他调整和丰富了自己的研究框架，用更长期视角去思考市场，做更多国内外对比分析。

如今荀玉根已入行15年，外人看来他的生活很枯燥，除了睡觉、吃饭、上下班之外，其他时间都会投入到工作中，但是他本人乐在其中，“弄清楚一个问题会让我很有成就感，并带来源源不断的动力”。

为了维持输出端的质量，他非常注重输入端的补给，工作之外，跑步听书是他最大的休闲方式，至今他保持每年听书300多本、精读50多本的习惯。

从教师到分析师，三年多时间建立策略研究框架

入行之前，荀玉根曾在高校就职，他坦言当年想进入证券行业，苦于熊市阶段证券公司纷纷在裁员，更谈不上招人了，于是他先在高校继续蓄势。2007年趁着大牛市期间券商大规模招人，荀玉根终于如愿加入证券行业，开启了证券研究工作。

荀玉根是经济学博士，即便有着较强金融知识储备，他刚开始接触策略研究时，也有点不知所措。他坦言，策略研究综合性很强，既要懂宏观经济，还要懂中观产业，市场情绪的研究也不容忽视，研究体系非常庞大，影响变量太多了。

于是，他采取了模仿的方式，观察前辈及同行的研究，然后照葫芦画瓢。第一年，他将精力放在宏观经济与大类资产的关系上，拆解各类宏观经济指标，自上而下专研投资时钟对股市的影响。第二年，他将更多的时间放在行业研究上。策略研究需要积累对各行业的认识，不求对每个行业都精通，但至少了解大致情况和关键指标。荀玉根从大类行业入手，学习各种产业链知识，例如金融地产、周期资源、制造业、消费等。

荀玉根的学习方法很简单：下苦功夫。他回忆，当年他每天下班前，会将各行业最知名分析师的深度报告打印出来，在地铁上看。

作为研究所最勤奋的分析师之一，荀玉根通过学习，充分了解了宏观经济数据、不同行业、资金面、估值等变量，由最初知道它们的重要性，到掌握各个变量的意义及其背后的传导逻辑，渐渐地，他消除了明显的知识盲点，并用两年时间建立起自己的策略研究体系，成为研究小组中进步最快的分析师。

为什么如此勤奋？荀玉根笑言：“高校的工作经历，让我比入行早的同时代人起步晚了3年，我想把过去的时间补回来，紧迫感让我更加勤奋。”

经历了3年多的初期准备，2011年初，他加入海通证券，一待就是近12 年。他表示，海通证券“稳中求进，行稳致远”的企业文化让他心里很安定，符合自己的价值观和性格。而今，他已是海通证券首席经济学家、研究所副所长、首席策略分析师。

两次研究突破，保持策略研究“七连冠”

从2007年入行到现在，荀玉根在研究这条路上已经深耕了15年。他总结，自己对证券研究的认识大致分为两个阶段。

第一个阶段，追求“大而整”。讲究框架的庞大、指标的精细，好比一个尚武青年刚进入武林，每一派的武学都想学，似乎把所有的派系都学遍了之后，就能打遍天下无敌手。

第二个阶段，慢慢“懂取舍”。随着对市场认识的深入，理解了市场的不完全可知和人的有限理性，发现没有任何一门武学能够包打天下，任何框架都有优和劣，关键是找一个适合自己的框架，不断地精进，做好自己能力圈内的事，做到知轻重，懂取舍。

当然，这个过程也不是一帆风顺，研究水平并不是沿着平滑线性轨道提高的，到一定阶段，会遇到瓶颈和障碍。荀玉根回忆自己的策略研究历程，有两次明显的突破期。

第一次是2013年。在那之前的2007-2012年，中国股市伴随着经济的波动而大起大落，荀玉根的策略研究框架是顺着传统经济周期，即从投资时钟的角度去研究股市，这个方法在当时很奏效。但是，2012年之后，中国经济波动变小，股市结构性特点开始呈现。2013年，荀玉根开始将研究重心从传统的经济周期波动，转向产业结构转型。这一年正好是创业板大牛市，荀玉根抓住了科技等新兴行业的风口，在研究上取得明显进步，并第一次获得新财富最佳分析师评选策略研究第三名。

第二次是在2015、2016年。2015年6月，上证指数一改此前上涨势头，从最高点5178点一路下跌，两个多月后跌至2850点。受大跌前市场乐观情绪的影响，荀玉根并没有提前察觉市场行情变化、及时提示风险。事后，他深度反思了自己的研究体系和框架，并思考如何把研究做得更踏实一点。

从2016年开始，荀玉根从两个方面进行了调整：一是用更加长期的视角去思考市场，多做历史对比研究，从历史的角度去把握经济周期、股市波动；二是多做国内外对比分析，把中国的现状放到其他经济体相关发展阶段中，将所出现的特点进行比较。

值得注意的是，在更长期的视角下，荀玉根会首先对历史的经济周期、股市的牛熊周期做一个长期判断，以长期作为底层背景和逻辑，对市场中间的波动进行阶段性分析，做到长短期结合。

同时，荀玉根减少了对主题研究的投入。回顾历史，荀玉根发现，主题投资都是很短期的，长一点3个月，短一点1个月，炒完之后“尘归尘，土归土”。这是因为主题投资的触发点是某个阶段的某个政策或者事件，导致大家对某个领域的情绪发生了变化，事件过后，股价还是回归基本面。

当然，从贴近市场、贴近需求的角度，荀玉根还是要做一些主题研究，因为投资者有时候也会关注，但是他不会花太多时间，因为主题研究积累价值很低，而做基本面研究、产业研究，则会随着研究的积累，对该领域的认识越来越深。

荀玉根在研究方式上的调整收效显著，2016年，他拿下了自己首个分析师评选第一名。

回想第一次获得第一名的心情，荀玉根直言，有一种梦想成真的感觉，市场对自己的关注度明显上升。与此同时，这也带来了一些压力，“分析的逻辑是否经得住推敲，研究结论是否保持了比较高的准确率，都成为市场关注的焦点”。荀玉根不自觉地对自己的报告和观点输出提高了要求。

策略研究领域向来人才辈出、竞争激烈，荀玉根却保持住了优势，2016-2022年，他7年蝉联新财富最佳分析师评选策略研究第一名，成为该领域截至目前获得第一名最多次的分析师。

他分析原因：一是领导、同事给予的帮助和支持，研究成果离不开公司的平台和团队的协作；二是和投资者交流，激发了自己的思考，有助于完善自己的研究，一个优秀的分析师是由无数投资者浇灌出来的；三是保持一颗谦卑、勤奋的心，经济、产业、股票市场都在发展中，所以要不断研究，完善自己的框架。

直到现在，荀玉根仍然会经常反思。

他在2019年初提出，中国长期股权投资时代正在到来，在基本面和资金面改善的驱动下，A股有望迎来类似美股上世纪80年代后的长牛。当然，事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，因此，荀玉根同时也指出：从小的牛熊周期看，本轮A股牛市或将持续3年，万得全A指数2022年有望实现历史罕见的年线三连阳。展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下，A股或将迎来长牛中的整固。

此后的市场走势，基本验证了他这一判断。但是，荀玉根也坦言，2022年市场的大幅回撤超出了自己的预期。所以，他常常告诫自己，对市场保持敬畏之心，拿第一并不代表满分，可能别人60分，你61分而已。

同时，他也感悟到，策略研究的难点在于，有很多非基本面体系里的事件性因素影响市场，使得市场运行的一些过程是不可知的，分析师很难精准地预判市场具体的涨跌幅趋势，只能模糊地判断市场的性价比。

“就好比，能判断现在是冬天还是夏天就已经很好了，但是冬天里面具体哪一天下雪、哪一天刮风，是不知道的。你需要承认市场的不完全可知和人的有限的能力。”

在遇到突发事件的时候，荀玉根也有自己的反应机制，就是第一时间反思，引起市场上涨、下跌的这些变量，对体系中日常跟踪的因素会不会产生根本性影响，如果没有发生根本性的变化，那就不改观点。这只不过意味着，中间的过程比想象的更复杂一些。比如，2022年一季度，股市下跌超出预期，荀玉根依然保持了前期的判断不变，因为他发现，将引起一季度下跌的变量放到以前的框架中分析，并没有导致大的研究体系发生改变。

“但是，如果真的有事件性因素出现，导致体系变量发生变化，也要改观点，不能一根筋。”

见证国内策略研究从青涩到逐渐完善

很多人认为，投资最重要的是选出具有巨大增值潜力的股票，这也是巴菲特、彼得林奇、费雪等投资大师受欢迎的原因。

策略研究则是另一种思维，它主要解决两个大问题：一是做资产配置，在股票、债券、商品等大类资产中怎么做配置，这个决策对资金很重要，需要有扎实的宏观研究基础才行；二是股市等权益资产内部的各个行业之间怎么做配置。

策略研究有其自身的价值，在适用性方面，策略研究对大资金的帮助会更大一些，大资金需要做资产配置、行业配置。

“普通投资者更多关注的是公司，不做太多的配置，但还是可以对策略研究做一定的了解，因为无论机构投资者还是个人投资者，都是在大的市场环境中做投资，即使是完全自下而上选股，最终选择的公司也都有其对应的产业和大背景，不能简单地埋头赶路，还要抬头看路。如果掌握了投资大背景，对自下而上微观选行业、选公司是有很大帮助的。”荀玉根称。

不同于宏观和行业研究，策略研究一般需要分析师给出对市场趋势、行业配置比较明确的判断，体现出一定的投资实战性，因此，有人认为，策略分析师是卖方中最像买方的，出色的策略分析师会有更多的跳槽选择。

作为资深且出色的策略分析师，荀玉根坦言，在做卖方研究的前5年，也考虑过要不要去买方做投资，自我剖析后，还是觉得自己更适合卖方。

荀玉根认为，卖方分析师对“谋”的要求更高，职责在于出谋划策、梳理问题的前因后果，并清楚地阐述。买方投资对“断”的要求更高，投资者对于问题的研究不需要那么细致，而是要在市场中“杀伐决断”，有较高的市场敏感度、情绪控制能力、投资决断能力等。荀玉根认为自己更擅长前者，也因此，他在这个领域一干就是15年多。

长期身处这个领域，荀玉根见证了策略研究在国内的发展。

据他观察，国内策略研究的影响力变大，始于2005年。其背景是，2005-2007年股指大幅走高，但2008年又突然陷入漫漫熊途，市场的大涨大跌使得策略研究的拐点性判断变得重要，策略研究的受关注度也开始大幅上升。

这么多年下来，国内策略研究体系也越来越完善。荀玉根回忆，2007年自己入行时，策略研究报告对短期市场、盘面分析会更多一点，显得比较稚嫩，现在，策略分析体系更加完善，从宏观到中观到产业均有涉及，而且有很多国内外对比分析，更具国际化视野，分析中长期问题也更多一些了。

“未来，策略研究也会一直存在，在大类资产配置方面还有很大作为。公募基金对策略分析师的需求更多体现在行业配置上，银行理财、保险资金等资金在进入股票市场，这些大体量资金的增加对大类资产配置的需求在上升。”荀玉根表示，未来几年，策略分析师在大类资产配置上的研究要更加深入、优化。