探路中国经济：未来经济增长的动力何在？

观测未来经济增长三指标：储蓄率、工程师红利、市场化

新财富：国内经济已经高速增长了40年，未来增长的动力在哪里？

郭磊：中国经济发展到现在，可能一些驱动因素在慢慢减速，但同时还是有一些因素能够支撑经济中长期偏高速增长的。

我比较关注三个方面。

第一，中国的储蓄率明显偏高，国民储蓄率这两年在45%左右，而全球大约在27%、28%的样子，发达国家会更低，在23%左右。也就是说，中国具有发达经济体一倍的国民储蓄率。从经济学的逻辑上看，储蓄率可以带动投资率，投资率带动趋势增长率。

第二，工程师红利，这包含过去30年我们在教育、科研、应用端研发上的积累。国内科研人员在国际上发表论文的数量、国内企业PCT（专利合作协定）专利的申请量等，都展示中国目前处在工程师红利的释放期。它们所对应的创新动力是未来5-10年中国经济非常重要的动能。

第三，中国经济目前依然有比较明显的市场化空间。如果未来进一步推动市场化，推动统一大市场，逻辑上可以带动全要素回报率的进一步提升，这是从中长期能够支撑中国经济偏高增长的另一要素。

新财富：当前强调经济发展从“高速度”向“高质量”转化，如何理解“高质量”发展的精髓？

郭磊：我理解的高质量发展包括几方面。第一，有相对平稳的速度，即经济能保持在一个稳定的增长轨道上。第二，结构上实现优化。比如消费、投资、出口等在经济增长中的贡献逐步优化，上下游的产业链逐步优化，经济和非经济过程比如环境之间的关系逐步优化。第三，产业进一步升级。这一过程中，高附加值、技术型、高科技类的产业对经济的带动作用越来越强。此外，全社会更广泛的群体，可以享受到经济增长的回报。如果能同时做到这几点，就是中国经济的高质量发展。

新财富：2017年，您提出“朱格拉周期”和“工程师红利”的研究框架。经历了中美贸易摩擦、疫情防控，站在当前时点，这两个研究框架还有效吗？如何借此来观察中国经济的高质量发展？

郭磊：以5000家工业企业设备利用率来看，2008年之后这个指标就经历了一轮上行，2011年以后进入下行周期，2016年再度触底，也就是说，2008-2016年算是一轮朱格拉周期。2016年之后，经济活跃度上升，制造业投资有逐步回升的趋势，这是新一轮朱格拉周期的特征，但同时，政策继续推动经济结构优化，包括2017年之后的金融去杠杆、实体部门债务化解，以及产业基础升级等，对朱格拉周期的形态有影响。目前制造业的投资高增长一是表现在新经济领域，特别是一些高科技产业投资的复合增速非常高；二是在传统制造业的部门的技术改造投资，方向是低碳化和数字化，这也是这一轮朱格拉周期的主要特征之一。

工程师红利是中国未来10-20年的人口红利。上一个10年，我们在人口数量优势基础上建立了一个庞大的外需型的产业链，人口红利背景下制造业有成本优势，但是随着人口增速逐渐放缓，人口数量优势在逐渐弱化，同时制造业也已经度过了初级阶段，工程师红利的优势就可以发挥出来，高研发密度、技术进步和生产效率的提升推动制造业升级。所以，未来10-20年，工程师红利依然是中国经济非常重要的带动力量。对这一点我相对偏乐观。

后疫情时代，宏观经济政策要有新抓手

新财富：2021年底的中央经济工作会议把中国的经济特征概括为三重压力，2022年的政策在稳增长方面发力，2023年政策也是稳字当头。您怎么判断后疫情时代，中国宏观经济的发展趋势？

郭磊：外需在2020年、2021年一度比较强，部分与商品对服务的替代有关，这对应着海外主要经济体补库存和中国出口的超高速增长。但是现在看海外经济，美国的制造业周期已经触顶回落，需求的逐步放缓会通过其进口需求映射到我们的出口上，所以，出口没有办法继续加速。扩内需的必要性凸显。

在常态化防控背景下，经济存在一定的环比修复空间。但同时，在防控常态化背景下，消费和服务业部门存在一定程度的天花板效应。因为在这个阶段，居民生活半径缩短，社交距离上升，而且有一些消费形态可能会消失，或者至少在量上受损。可以观察到，过去的几个季度里面，消费的增速跟2020年之前有明显的差距，这就带来总需求的缺口。

后疫情时代，针对总需求缺口的稳增长是必须的。从增长结构来看，消费环境要逐步修复，消费是内需的基础。除此之外，可以用固定资产投资去适度填补消费缺口。实际上，2022年的宏观经济政策已经体现了这样的思路，比如留抵退税，是为了带动制造业投资；财政前置，是为了带动基建和新基建投资；因城施策，是为了带动地产投资。在消费恢复正常之前，固定资产投资要保持扩张来弥补总需求。

新财富：如何看投资对于当下中国经济发展的意义？估计未来投资增速能有多少，靠哪些力量可以带动投资？

郭磊：中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，未来15年，中国经济年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到长周期经济增速逐步下台阶，第一个五年增长5.3%、第二个五年增长4.8%、第三个五年增长4.2%算是中性假设。

从这样一个目标倒推，固定资产投资同样存在下限。比如GDP要达到5%以上的目标，固定资产投资就不能低于5%，否则按消费、投资、净出口计算，整个式子就打不平。倒推一下，制造业投资增速可能需要在6%-7%，基建也不能低于5%-6%，地产不宜低于零增长。所以，我们可以理解2022年财政空间的扩张以及“适度超前开展基础设施投资”，也可以理解通过留抵退税对制造业投资的激励，以及新能源供给消化体系的建设等新投资方向。

实际上，整个十四五期间，甚至未来十年都会存在投资率如何“打平”这样一个问题。未来的投资的各部分分别处于什么样的趋势增速下，经济才会是内生稳定且结构优化的，这是对政策和市场都非常重要的一个问题，“均衡”对经济来说至关重要。简单来说，传统基建需要怎样的增速，新基建需要怎样的增速；传统制造业需要怎样的增速，新产业需要怎样的增速，经济才不会出现有效需求不足，公共部门、企业部门、居民部门处于一个平衡的关系之下。

这个打平的过程涉及基建的现代基础设施体系、地产的新发展模式，以及制造业的产业基础高级化，并最终决定中长期中国经济的增长中枢。

企业要抓住工程师红利，形成竞争优势

新财富：这两年，中国出口增长数据很不错，随着疫情消散，国际供应链会不会重新调整？对国内企业有什么前瞻性的建议？

郭磊：这两年出口的高增长，是多种因素共同影响的结果。一是疫后全球经济同步修复下的“全球贸易共振”，比如2021年海外主要经济体均处于典型的补库存周期；二是海外供给恢复慢于需求带来的对中国制造依赖程度的进一步上升；三是中国部分产业的全球化进程加快，比如汽车连续两年出口都维持了超高增速，是中国出口“新势力”的代表领域之一。

显而易见，这里面有周期性因素，也有趋势性力量。如果全球贸易阶段性进入下行周期，则出口增速也会从偏高回归正常。2012-2021年的十年里，中国出口年均复合增速为5.9%，算不上太高。

所以对于企业来说，关键还是要形成能超越周期性的竞争优势。首先，我们的企业确实需要全球化的视角，站在全球产业链分工和专业化的角度，去看待自己在产业分工中位置。其次，对企业来说，最重要的还是要依附于工程师红利，形成自己在技术上的壁垒，只有这样才能有不可替代的优势。中国制造跑马圈地粗放型增长的时代已经过去了，如果想形成相对持久的竞争优势，依靠技术进步和效率领先，是必然的过程。

新财富：越南经济的崛起一度引发热议，您怎么看待产业链迁徙的问题？

郭磊：我记得我在2018年的时候曾经做过一个研究，当时我提出来全球制造业有两块重要的“阿尔法”，即超额增长，其中一块是中国的工程师红利带动的中高端产业的崛起，另外一块就是越南为代表的东南亚地区，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以无论是中国还是东南亚，都是全球制造业最具竞争优势的部分。

越南过去十几年发展比较快，但是我理解，越南和中国制造业上并不是完全竞争的关系。举个例子，刚刚过去的6月，中国对东盟的出口增速是非常高的，接近30%。以中国全产业链的特征，全球任何一个地方的制造业要发展，比如东南亚的制造业要发展，很难逃开对中国上游产业供应链的依赖，所以两者之间是共同发展的关系。未来各有各的优势，中国的优势应该还在于中高端，就是在工程师红利上，而相对来说，低成本部分，东南亚会形成越来越强的竞争力。

对新兴产业的定价要保持理性，敬畏规律

新财富：如何看新兴产业未来的发展？互联网、硬科技、新能源这样一些新经济业态的崛起，对于传统宏观研究范式有哪些影响？

郭磊：我们平常会听到新经济、新产业、战略新兴产业、高技术产业等一系列词汇，其中，新经济是一个范畴最宽的概念，它包括新技术、新产业、新业态。而战略性新兴产业，是基于“重大技术突破”和“重大发展需求”两重考量作出的政策界定，换句话说，它进一步叠加了产业政策方向，更为聚焦。

就中国来说，所涉各个行业的起点不同，但多数均处于“存量尚有差距，但增量优势明显”的竞争位置。在政策红利之下，新兴产业的特点之一就是复合增速超越整体。十四五规划提出“战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%”的增长目标，粗略估计，这意味着战略性新兴产业的增加值增速至少要达到GDP增速的2倍；考虑到新产业的特点，其初始阶段固定资产投资增速将会更高。

新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动性，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。这一点对传统宏观研究范式确实有明显冲击，宏观研究员也需要不断学习才能跟得上。

新兴产业在定价上也有很多新特征。一是长周期因素，比如未来产业空间的折现决定定价空间，它会导致市场在定价中有拉长久期的倾向，也就是我们说的“赛道化”；二是分母因素，比如对流动性和风险偏好的敏感度决定资产弹性，由于一些科技类行业具有全球定价的可比性，所以，其对于全球流动性相对更敏感。这些也是改变研传统究范式的。宏观策略分析师有责任进行深入研究和探索，形成对其宏观定价特征更深刻的理解，和行业分析师自下而上的研究形成有效互补。

但无论如何，现象会变，经济学、金融学规律不容易变，在定价上要保持理性。“尊重变化、敬畏规律”依然是我们面对这样的新兴领域需要坚守的原则。

全球经济会否进入典型衰退，还需进一步观察

新财富：2022年以来，通胀席卷全球，并逐步向金融市场转移。美联储加息，导致全球的抽水效应显著，在欧洲市场还引发了大家对“欧债危机”重启的担忧。您觉得当前全球的经济有没有衰退的风险？

郭磊：观察海外经济，我比较喜欢的一个经验指标是海外主要经济体的制造业库存。从历史规律来看，无论是海外的制造业还是非制造业，景气度基本上都同步于它的制造业库存。

以美国制造业库存为例，经过了过去两年库存逐步上升，2022年初已达到顶部。按照以往经验，后续会有6-8个季度的去库存周期，在这个过程中，经济增速应该是逐步放缓的。所以我们可以理解，这一轮海外经济修复的高峰度过之后，伴随着库存周期的触顶，以及控通胀目标下的不断加息，未来几乎可以确定的是全球经济会逐季放缓。

但是放缓也分程度，有不衰退、技术性衰退（浅衰退）和深度衰退三种情形。这一轮美国经济具备一些不同于以往周期的新特点，比如在失业率、居民资产负债表方面；欧洲政府部门负债表也不完全类似于上一轮周期。深度衰退目前至少还看不到端倪。未来全球经济更靠近哪种情形，尚缺少进一步判断的证据，需要继续观测。

金融市场的研究，最好掌握住一个法则——“情形优于定论”。我们需要梳理不同假设下预测的胜率和赔率，而不是拍脑袋去做一个结论。