专业化整合潮起

专业化整合和产业转型升级，是2022年并购市场的主题。专业化整合主要发生在国有资本之间，央企、国企涌现了诸多大型交易，为低迷的并购市场打了一针“强心剂”。产业转型升级主要体现为龙头企业通过并购打通产业链上下游，或跨界进入新能源、硬科技等赛道，上市公司表现尤为突出。

此外，债务重组、破产重整等被动性重组也有增长，这些交易的主体以民营资本为主。私募股权并购退出、跨境并购的交易数量与金额则同比下滑。

所有这些现象，都揭示出中国当前的产业结构、企业竞争环境发生了巨大改变，这无疑将对未来的并购市场产生深刻而久远的影响。

2022年的并购市场，不可避免地滑向了低谷。

这一年，中国并购市场交易金额为3.89万亿元，较2021年的4.9万亿元下降20.6%，仅相当于2015年的水平，创下近7年新低。从财务顾问的业务开展情况看，2021年有6家财务顾问承做的项目交易额在1000亿元以上，2022年仅有两家。其中，排名首位的财务顾问承做项目交易额，2022年较2021年骤降约55%。

并购市场的变化，是2022年宏观经济环境在并购领域的折射。

这一年，世界和中国，都发生了很多对经济活动产生重大影响的事件，能源安全、全球供应链和产业链重构、疫情冲击以及美联储连续7次加息等，都增加了并购的成本，放大了并购的不确定性。2022年并购市场的总量和活跃度，也随之下降到一个更低的水平。

这一年，并购市场整体趋冷，但从交易主体、交易逻辑来看，不同性质的资本，有不同的表现，国有资本重组整合激流涌动，民营资本则更多自我救赎。

国资：专业化整合是主流

国有资本无疑是这轮产业转型升级的主力军。2022年前10大并购交易中，国有资本主导的有7起，交易金额4009.15亿元，占前十大交易金额的78.42%（表1）。

表1 ：2022年前十大并购交易

国有资本参与产业转型升级的路径，主要有三种。

一是专业化整合。这也是国资体系近些年重点开展的工作。上述7起交易中，有6起属于这一范畴。

从整合范围看，既包括了国企内部的专业化整合，如陕煤股份收购神南矿业、中国电建股份与中国电建集团之间的资产置换、中航电子换股吸收合并中航机电、徐工机械吸收合并母公司徐工有限等，也包括了国企之间的专业化整合，如河南省国资委主导推动的河南交通投资集团增资、中国三峡集团与蒙能集团合作成立新能源专业公司等。

2022年7月、10月，国务院国资委先后组织了两次央企专业化整合项目集中签约仪式，涉及45家央企，24个项目，将国企的专业化整合推向了一个新起点。45家央企，占现有98家央企的45.9%。

国资的专业化整合，着眼点都是盘活已有的存量资产，通过整合后的专业化管理，提升资产价值。

二是向战略性新兴行业发展。新能源、硬科技等产业，是中国经济结构调整、产业链重塑、供应链强本的主要方向。国有资本也在这些领域持续发力，纷纷投资发展增量业务。

比如国投集团旗下总规模近2000亿元的42只基金，聚焦高端装备、新材料、新能源、医药健康等领域，累计投资了670多个项目。截至2022年8月底，中国国新累计投资战略性新兴产业领域项目244个，投资金额2745亿元。

三是整合民营资本。国有资本内部重组如火如荼之外，抓住“纾困”等时机，参与民营企业重组，也是国有资本运作的一个主要方面，其中最引人关注的，是作为花呗、借呗运营主体的重庆蚂蚁消费金融公司（简称“蚂蚁消费金融”）增资。

2022年11月，蚂蚁消费金融引入6名新股东，增资105亿元。其中，杭金数科、农信集团两家国有股东合计增资20.7亿元，持股分别达到10%、1.19%，分列第二、第七大股东。蚂蚁集团持股不变，仍为50%。2023年1月7日，蚂蚁集团公告，其主要股东投票权发生变化，从马云、蚂蚁集团管理层、员工代表等作为一致行动人共同行使53.46％的股份表决权，变更为各自独立行使，即马云拥有6.208％的投票权，蚂蚁集团不再有实控人。

2023年新年伊始，厦门国资建发股份就筹划以现金方式收购红星美凯龙（01528.HK）不超过30%的股份，成为后者的实际控制人。按红星美凯龙当前市值计算，建发股份的收购成本预计约60亿元。

经初步统计，2022年大约有22家民营上市公司被国资收购。山东、广州等地的国有资本，出镜频率都比较高。

实际上，从2019年开始，国有资本便逐渐成为中国并购市场的主力军。从国企混改、到国企纾困，再到现在的专业化整合，国有资本交易量在并购市场中所占的份额越来越大。这既是国企自身改革发展的需要，也是金融环境影响企业活动的一个侧面。

上市公司重组呈现新特点：龙头企业整合产业成主流

上市公司是中国并购市场的重要力量。

截至2022年底，京沪深三大交易所已有5079家上市公司，集中了中国大部分优秀公司。在并购重组上，这些公司也发挥了重要作用。在前十大并购交易中，与上市公司相关的就有9起。

2022年，国内上市公司实施了超过200起重大资产重组项目。如果加上一般性并购重组、上市公司收购等项目，上市公司发起的并购重组项目数预计超过1500起。

这些项目除国有上市公司仍担当主力外，还呈现鲜明的特点。

一是“A收A”风起云涌。2020-2022年分别发生5起、11起、16起，合计32起“A收A”交易。2022年的项目数为近3年最高，且是前两年之和（表2）。

表2 ：2022 年“A收A”项目情况（单位：亿元）

16起交易，剔除宁夏建材吸收合并中建信息、中航电子吸收合并中航机电、中国铝业协议收购云铝股份等3起内部重组项目，其余13起交易有如下特征。

就交易逻辑而言，这些收购都有明显的产业协同动机。比如紫金矿业收购ST龙净，主要目的是补足自身在装备制造方面的不足，以及在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用等方面开展合作。被收购后，ST龙净以4726.71万元价格收购紫金环保持有的3家公司控股权。紫金矿业将ST龙净打造为环保节能产业平台的意图已很明显。

就收购主体而言，大部分是行业或者细分行业的龙头，其中市值超过1000亿元的有3家，500亿-1000亿元的有4家。就收购标的市值而言，市值超过50亿元的有7家，低于50亿元的有6家，数量相当。

从这些数据可以看出，上市公司“A收A”时，实施主体主要是行业龙头，其选择标的公司的关键指标不是市值，而是业务是否符合自身发展需要。这也从另一个方面证明了其产业协同的交易逻辑。

就交易方式而言，有11起交易采取了协议转让方式。就收购比例而言，12起交易的收购比例或拥有控制权的股份比例在30%以下。此举既有规避全面要约收购的原因，也有出于相关商业安排控制并购风险的考虑。

二是要约收购方兴未艾。与“A收A”类似，2022年的要约收购项目数也创下近3年的新高。2022年A股上市公司发生了14起要约收购，高于2020年的10起和2021年的11起（表3）。

表3 ：2022年国内上市公司要约收购情况

14起交易中，部分要约有8起，基本是控股股东为了巩固控制权而主动发起；全面要约有6起，基本是因实际控制人变更，且新实控人控制上市公司股份超过30%而被动发起。

这里面比较特殊的项目，是蒙牛乳业要约收购妙可蓝多5%股份。

蒙牛乳业收购的目的是提升投资者信心。通俗地说，是为了提高妙可蓝多的市值。但从妙可蓝多的股价表现来看，这一目的似乎并未达到。要约收购发起时，妙可蓝多的股价约为30元/股；收购结束时，却下跌至约27元/股。要约收购对上市公司市值管理所起的作用，似乎并不大。

三是借壳上市边缘化。随着注册制实施、监管力度加强，并购市场原本火热的借壳上市，在2022年明显边缘化。全年仅发生一起借壳交易，即中国交建集团分拆工程设计板块，借壳祁连山（600720）。而在2020-2021年，并购市场分别发生了6起和9起借壳上市交易。

能IPO的项目，就不借壳，似已成为市场共识。

从2022年发生的唯一一起交易来看，中国交建集团和中国建材集团同属国资委监管的企业，中国交建集团工程设计板块借壳祁连山，也体现出央企专业化整合的另一个方向，即盘活或整合上市公司资源。在这个交易中，祁连山剥离现有的水泥业务，并注入中国交建集团旗下工程设计服务业务，得以保持上市公司地位。

祁连山是中国建材集团旗下众多以生产水泥业务为主的公司之一。从2020年开始，中国建材集团就开始逐步将水泥业务资产注入天山股份（000877）。2020年7月，中国建材集团向天山股份注入的水泥资产规模981亿元；2022年2月，天山股份托管北方水泥；2022年4月，中国建材另一家上市公司宁夏建材（600449）向天山股份出售水泥业务资产。

如果天山股份采取吸收合并祁连山的方式归集水泥业务，有可能浪费一家上市公司资源，并且会增加操作的难度和成本。按照现在的“卖壳”方式处理，对中国建材集团而言，不失为一种合理选择。

可以预见的是，祁连山剥离的水泥业务，将有可能被装入天山股份。

借壳的逻辑虽然发生变化，但规避监管的“花式”借壳，依然存在，ST三盛（300282）重组就是典型代表。

在这起重组中，一家未营业的公司（深圳市太力科新能源科技有限公司），在另一家未营业公司的资助下，出资13亿元收购亏损的ST三盛。ST三盛接着又出资5亿元，收购一家亏损且盈利能力存疑的公司（麻栗坡天雄新材料有限公司），试图曲线借壳上市。

在ST三盛及其实际控制人被证监会立案调查后，交易各方不惜增加交易成本和难度，迅速调整方案。由于现金收购已不在监管部门的审批范围，各方快速地完成了交易。经过一番抽丝剥茧，这起交易的幕后关键先生，也呼之欲出。但这起“花式”借壳，留给市场的，唯有担忧。

从2022年并购交易呈现的新特点看，上市公司的并购生态环境发生了巨大变化，以“套利”为目的并购、高杠杆收购等已很少出现。龙头企业发力产业整合，助力企业版图扩张的并购，越来越占据主流。并购交易，越来越回归本源。

债务重组和破产重整：以时间换空间

债务重组和破产重整项目，在2022年的并购市场也占据了一定分量。