立讯精密百亿定增加码汽车赛道，破苹果“砍单”隐忧？
作者： 鲍有斌
立讯精密（002475）创始人王来春，恐怕是最传奇的一位富士康打工妹。
王来春创业初期，立讯精密主要依靠富士康溢出的订单生存。而其更大跨越，则得益于后期和苹果（AAPL.O）直接牢牢绑定，营收也从百亿元量级抬升至千亿。
在苹果助攻下，立讯精密和王来春的老东家工业富联（601138，全称为富士康工业互联网股份有限公司）的业绩差距快速缩小。2015年，工业富联营收为2728亿元，归母净利润为144亿元；立讯精密营收为101亿元，归母净利润为11亿元，分别是工业富联的3.7%、7.6%。2021年，立讯精密营收1539亿元、归母净利润70.7亿元，相当于工业富联（4396亿元、200亿元）的35%、35%。
由于具备更高的扩张速度和毛利率，其市值甚至一度远远反超工业富联，2021年初，立讯精密市值约4000亿元，而工业富联仅2700亿。如今，立讯精密跌至2200亿元左右，而工业富联则高涨至3500亿元，二者市值倒转。
在这一扩张进程中，外延并购切入苹果产业链，定增募资快速做大产能，业务发展与资本运作相得益彰，为立讯精密快速发展插上了翅膀。2014年，其首次定增募资20亿元，2016年再次定增46亿元，2022年则再次抛出135亿巨额定增方案。
高成长的风光背后，立讯精密隐忧不少。苹果代工为立讯精密贡献超7成营收，但这也是把“双刃剑”，多年来立讯精密的资本支出处于高位，重资产模式较工业富联的轻资产模式风险高出许多。苹果对供应链管理异常严格，供应商稍有不慎，即可能遭遇“砍单”。业绩和股价“双杀”的欧菲光（002456）和歌尔股份（002241），即为前车之鉴。2023年1月4日，立讯精密同样受到“砍单”传闻影响，盘中股价一度封死在跌停板。这两年多来，其市值已从高点蒸发了逾2000亿元。
除了过于依赖苹果，立讯精密的营收规模已跨过1500亿元门槛，本应凭借规模优势稳住毛利率，实际上，其这一指标却不断走低，从2014年的23.29%降至2021年的12.28%，7年足足少了11个百分点。
同时，根据立讯精密2022年度股票期权激励计划进行测算，其2024至2027年营收考核目标为年均增长11%，远远低于此前增速。
在营收增速预期和毛利率快速下降后，立讯精密估值会否出现变化？新一轮定增发行，又会否获得市场认可？
频频收购，“咬”定苹果
立讯精密创始人王来春，1967年出生于广东汕头，21岁成为富士康第一批工人，经多年打拼，做到管理岗位。1999年，32岁的王来春与二哥王来胜共同出资购买香港立讯有限公司（简称“立讯有限”），做起连接器代加工业务。
2004年，立讯精密的前身立讯精密工业（深圳）有限公司在深圳成立，注册资本1000万港元，为外商独资企业，主要研发、生产、销售各种电子连接器。
消费电子浪潮席卷全球，代工业龙头富士康的业务量也随之暴增，幸运的立讯精密顺利搭上了这艘快船。2007至2009年，富士康都是立讯精密第一大客户。2009年9月，立讯精密增资，富港电子投资4000万元认购400万股，成为第三大股东。富港电子实际控制人郭台强，为鸿海集团（富士康母公司）创始人郭台铭的胞弟。
2010年9月，立讯精密登陆A股，市值约50亿元左右。经资本市场加持，其逐渐成为消费电子产业链中举足轻重的玩家。
收购进入苹果“朋友圈”
不知道王来春是否在创业初就将老东家作为赶超对象，如今，立讯精密至少在市值上一度超过了工业富联。在这一赶超过程中，业务上，立讯精密与苹果深度绑定，资本运作上，并购为其做大做强发挥了重要作用（表1）。
表1 ：立讯精密切入苹果产业链的进程
对相关资产的收购中，立讯精密并不一定寻求100%控制，而是以获得简单多数股权为目标，实现财务并表，扩大营收规模，其对昆山联滔电子有限公司（简称“昆山联滔”）、美特科技（苏州）有限公司（简称“苏州美特”）、日铠电脑配件有限公司（简称“日铠电脑”）的收购，皆是此模式。
2011年10月，库克执掌苹果，对供应链进行革新，分散代工产能。王来春机敏地捕捉到了这个重大机遇，通过收购进入了苹果的“朋友圈”。
2011年，立讯精密以5.8亿元收购昆山联滔60%股权，以MacBook、iPad连接线切入苹果供应体系，后续布局iPhone的Lightening电源线、转接头和声学器件等多类产品。当年，其营收就大增153%，从10亿元跳涨到25.6亿元，大幅摆脱对富士康的依赖。2014年，立讯精密收购昆山联滔剩余40%股权，转为全资持有。
2016年，立讯精密通过昆山联滔，以5.3亿元收购苏州美特51%股权，快速切入具有较高行业壁垒的声学器件领域，成为微电声领域的领先者。这为其代工AirPods打下了坚实的基础。
AirPods是苹果2016年9月推出的无线蓝牙耳机，倍受消费者欢迎。每只AirPods体积仅为16.5mm×18.0mm×40.5mm，但内部容纳了天线、电池、W1芯片、麦克风、红外传感器、加速度传感器和降噪麦克风等多个电子元器件，结构极其复杂。
小小的耳机中装入几百个零件，组装难度、工艺要求极高，这对代工厂是较大考验。
早期，AirPods的组装环节为英业达独家包揽。此后，由于英业达产能限制，立讯精密进入供应链。苹果在立讯开始生产AirPods时，派出工程师驻厂指导，双方联合研发推动了AirPods顺利生产。
2017年12月初，库克参观立讯的昆山生产基地，团队的激情和干劲让其印象深刻。王来春则以“能与凤凰同飞的必是俊鸟”来回应。
有立讯精密产能辅助，AirPods出货量快速增长，2017-2019年分别达到1500万、2800万和6500万台左右。而立讯精密的整体良率、品质和交付保持极佳水准，得到苹果高度认可，市场份额不断扩大。
据估算，至2020年，立讯精密在普通版AirPods代工市场的份额达到60%-65%左右，降噪版AirPodsPro的份额则达到100%，遂成为AirPods最大代工厂。这推动其营收持续高增长。
2021年1月，立讯精密及全资子公司立讯精密有限公司分别以自有资金57.6亿元和2.4亿元，对日铠电脑进行投资，直接及间接累计持有日铠电脑50.013%股权，形成控股。日铠电脑主要生产机壳结构件，后更名为立铠精密科技（盐城）有限公司（简称“立铠精密”）。此次并购，帮助立讯精密深入苹果笔记本等外观件的供应链。
收购方法有讲究
立讯精密虽然频频收购，但对风险控制较为谨慎。其截至2021年末的商誉规模为14亿元，占总资产和净资产的比例分别为1.2%、4%，可见其花钱较为“节制”。
此外，其分步收购的策略，也可以在实现增收的同时，平滑利润波动的风险。
如在收购昆山联滔时，立讯精密首先获得其60%股权。2010年立讯精密归母净利润1.16亿元，昆山联滔亏损1330万元，若100%收购，则对立讯精密2011年利润或有较大影响。到了2013年，立讯精密净利润为4.62亿元，净利率为10%；而昆山联滔盈利1.36亿元，对应15.2亿元营收，净利率近9%，和立讯精密相差不大，此时再完成全资收购，有效增厚了上市公司利润。
立讯精密收购江苏纬创及其旗下的昆山纬新一例中，则出现了更为特殊的交易安排。
江苏纬创的母公司⸺纬创资通股份有限公司（简称“纬创资通”，），是全球最大的ODM代工厂之一，自2013年开始打入苹果iPhone5c代工供应链，与富士康、和硕同场竞技。从过往订单来看，纬创资通份额约占10%，偏向于中低端苹果手机的组装，利润也很薄。收购江苏纬创后，立讯精密进入iPhone代工供应链。
2020年7月，根据交易框架协议，立讯精密与立讯有限出资33亿元，全资收购纬创资通在江苏昆山的两家苹果手机装配厂，包括江苏纬创100%股权和昆山纬新21.88%股权（江苏纬创持有昆山纬新另外78.12%的股权），由此取得苹果手机代工业务。
这一交易的第一步，是国资、实控方、上市平台共同搭建常熟立臻智造科技合伙企业（有限合伙，简称“常熟立臻”）。
常熟立臻的出资规模为60亿元，由立讯精密的全资子公司⸺常熟立讯实业投资管理有限公司（简称“立讯实业”）担任GP，出资0.3亿元，占0.5%；立讯精密作为LP，出资5.7亿元，占9.5%；而出资最多的LP为常熟立讯企业管理服务合伙企业（有限合伙，简称“立讯企业服务”），其出资54亿元，占90%。
值得一提的是，立讯企业服务的GP为立讯有限，出资份额占比为22.22%，而其LP常熟经开智能，为常熟国资背景，出资份额占比为77.78%。
这意味着，这场60亿元的出资方案里，若按各自比例来分摊，则常熟国资出资42亿元，立讯有限（即实控人家族平台）出资12亿元；而立讯精密作为承接业务的上市平台，与其子公司合计仅出资6亿元，且因GP身份，掌控项目主导权。地方政府为了招徕优质项目落地，可谓诚意满满，而王来春家族为了上市平台业绩，支持力度也颇高。
第二步，是常熟立臻设立完成后，与立讯有限合资设立了立臻智造科技（江苏）有限公司（简称“江苏立臻”），其中，常熟立臻拟出资60亿元，持股99.98%；立讯有限拟出资100万元，持股0.02%。
最终，江苏立臻以33亿元，获得江苏纬创和昆山纬新100%股权（图1）。该交易于2021年1月完成，江苏纬创和昆山纬新也完成更名。
图1 ： 立讯精密和关联方收购江苏纬创和昆山纬新后的交易结构
更为有趣的安排，是常熟立臻利润的分配方案。各方约定如下：上年净利润不超过各合伙人实缴出资额总额（总出资额）3%（含3%）部分，按照出资比例划分；上年净利润在总出资额的3%到5%（含5%）部分，1/3划分给立讯企业服务，2/3划分给立讯实业和立讯精密；上年净利润超过总出资额5%的部分，10%划分给立讯企业服务，90%划分给立讯实业和立讯精密。
立讯企业服务出资占9成，但当项目ROE（净资产收益率）超过3%时，分摊利润即向上市平台转移。
假设常熟立臻的利润足够多，立讯精密连同子公司立讯实业，以合计10%出资份额，可能获得常熟立臻近九成利润，相当于利润端加了9倍杠杆。而如果常熟立臻遭遇亏损，则不再分配净利润，对立讯精密的利润没有丝毫影响。
在王来春家族的苦心安排下，立讯精密收购案后续若进展有利，则可增厚上市平台利润；若不利，则未占用上市平台太多资源，影响有限。