城市投行　“合肥模式”的进阶与复制

土地财政见顶后，股权财政能否接棒，地方如何借投资兴产创收？“合肥模式”可资借鉴。

以2008年为起点，合肥探索出了一条政府产业投资之路。合肥建投利用京东方定增的机遇参与投资，不仅获得超过120%的账面浮盈，还带动全球10%的笔记本电脑、20%的液晶显示屏在安徽制造。

而投资蔚来的案例，既展现了合肥及安徽国资对“募投管退”全链条的风险把控，又将蔚来的核心业务及资产落地合肥，带动了新能源汽车产业落地和协同。

整体看，合肥国资以合肥建投、合肥产投、兴泰控股为三大“推手”，借助产业基金、PE基金等形式，加快自身专业化、市场化转型发展步伐，促进区域产业融合和社会资本集聚。一系列的高水平操作，盘活了存量国有资产，为当下市场热议的国资平台管资本、土地财政向股权财政转型进行了探索。

从“合肥模式”到“安徽现象”背后，是区域经济的跨越式增长，合肥稳居万亿GDP城市阵营，安徽也在2022年首次跻身全国Top10强省。

2023年初，安徽宣布其经济实力实现重大跨越：生产总值连跨2个万亿元台阶，达到4.5万亿元左右，人均地区生产总值突破1万美元，实现从“总量居中、人均靠后”向“总量靠前、人均居中”的历史性转变。

其省会合肥也备受瞩目。过去20年间，合肥GDP增长了20倍，全国排名从第97位晋级至前22名，在2020年一马当先冲进“万亿GDP俱乐部”后，2022年GDP再次刷新到1.2万亿元。“合肥模式”成为区域发展专有名词，合肥被誉为“风投之都”“创新之都”。

合肥的发展，是安徽崛起的一个侧影。最近6年，安徽经济总量大幅提升，从全国第15位到跻身Top10强省，曾经的“小透明”创造了“安徽现象”。

合肥乃至安徽的故事中，最为人称道的是国有资本的作为。合肥国资先后投资京东方A（000725），押注蔚来汽车（NIO.NYSE，09866.HK），以独到的眼光引入一批知名项目落地，并整合社会资本、产业资源助推其快速成长，从而带动地区产业升级、经济结构调整，完成逆袭。

鲜明的示范效应下，合肥的产业投融资发展模式引得各地纷纷效仿。今天，政府出资已占中国创投行业LP资金规模的半壁江山，城市投行化发展蔚然成潮，甚至形成新一轮内卷之势。

那么，“合肥模式”究竟是如何成型的？在国资平台如何管资本的探索中，其哪些核心经验值得复制？

新财富深度拆解当地两个最为知名的投资项目⸺京东方、蔚来汽车背后的资本运作，试图还原合肥产投模式的进阶之路与成功之诀，为当下火热的“股权财政”转型提供借鉴线索。

京东方一战成名：股权投资110亿元，账面浮盈超120%

安徽的跃升之路，始于合肥。合肥的产投之路，始于2008年。

2005年，合肥确立了“工业立市”战略。三年之后，合肥第一次向京东方伸出了橄榄枝。新财富梳理京东方公告发现，2008年开始，合肥国资一共三次通过定向增发入股京东方，合计投入110亿元。

据2022年年报数据测算，其账面收益或超过140亿元，浮盈超过120%，不仅回报不菲，还带动了千亿产业的落地（图1）。

第一笔投资：出手30亿元，3年后减持，账面浮盈或超7亿元

如今营收超过千亿、市值一度超过2000亿元的全球“面板一哥”京东方，完成技术逆袭之前，走过的却是一条巨额投入、巨额融资之路。

21世纪初，在平板LCD显示器对CRT显像管的技术替代中，中国家电行业陷入“缺芯少屏”的困境。彼时，全球液晶显示面板市场还是三星、索尼、LG等日韩企业的天下。为实现技术突破，京东方投入巨资研发，并于2003年以3.8亿美元收购韩国现代的TFTLCD（薄膜晶体管液晶显示器）业务，在北京亦庄经济技术开发区建设了液晶显示面板5代线。此后，其又计划建设第6代生产线。

建新生产线，需要百亿级的资金投入，从后来京东方与合肥方面签订的协议看，其6代线的投入达到175亿元，而彼时的京东方刚刚扭亏。2005、2006年，京东方因连续亏损15亿和18亿元，于2007年3月戴上*ST的帽子，一年后才摘帽。

急需投入的京东方，开始与深圳、上海等资金雄厚的城市对接。据报道，深圳2005年也拟定了平板显示产业链建设计划。2006年1月，深圳市政府下属的深超公司和创维、TCL、康佳、长虹四家彩电企业出资成立深圳聚龙光电有限公司，拟共同建设一条6代线，后来京东方也参与进来，于2006年5月以40%的控股比例成为聚龙光电的技术提供方。

不过此后，由于各方分歧凸现，加之夏普抛出的7.5代线方案吸引深超公司，这一项目无果而终，而夏普深圳项目也因专利费问题在3年后告吹。此外，京东方、上广电NEC与龙腾光电的“三合一”项目，也因三星、夏普及LGD介入告吹。

就在其他方面的合作搁浅时，合肥向京东方发出了邀约。

经过多次接触，2008 年9 月12日，京东方与合肥市人民政府、合肥鑫城国有资产经营有限公司（简称“合肥鑫城”）、合肥市建设投资控股（集团）有限公司（简称“合肥建投”）签署投资框架协议，确定在合肥投资建设一条6代全工序生产线，生产37英寸以下的TFT-LCD显示屏和模组等产品，投资总额175亿元，项目落地于新站综合开发试验区（现为合肥新站高新技术产业开发区）。

框架协议显示，项目资本金为90亿元，其中60亿元注册资本金由合肥及其指定的投资平台投入。同时，合肥在地块配套条件、土地价格、能源供应、财政政策、贷款贴息等方面为项目提供政策支持。另外，合肥自量产年度起，为项目公司银行贷款提供为期3年、每年1.5亿元的贷款贴息。

2008 年的京东方，已位列国内TFT-LCD厂商第一梯队，此时的合肥，虽然拥有家电制造业基础，但整体实力偏弱，2008年GDP在1700亿元左右，公共财政总体收入仅约220亿元。

一个财政收入刚过200亿元的城市，如何撬动近200亿元的项目落地？

图1 ：合肥国资三次通过定增入股京东方

表1 ：2009年6月10日京东方增发认购情况

据悉，2008 年合肥正在筹资建地铁项目，时任合肥市委书记力排众议，最终敲定京东方项目落户新站试验区，“现金出资的30亿元市里拿不出来，我们和新站各出了一半”。合肥建投董事长李宏卓在媒体采访中说，幸好京东方定向增发顺利，兜底的60亿元也不用掏了。

框架协议签订一个月后，合肥京东方光电科技有限公司正式设立，注册资本为5000万元，合肥建投、合肥鑫城分别拥有51%和30%的股权，京东方出资950万元，持股19%，但拥有增资的优先权。

随后，京东方启动增发事宜。在增发款落实之前，合肥鑫城、合肥建投全资控股的合肥蓝科投资有限公司（简称“合肥蓝科”）与京东方在2008年12月19日签署了《贷款框架协议》，贷款金额为20亿元，其中，合肥鑫城提供6亿元，合肥蓝科贷款13亿元，以银行委托贷款方式提供，6个月内免息，6个月后按央行半年期贷款基准利率计息，直至京东方增发完成。

贷款框架协议签订半年后，2009年6月10日，京东方顺利完成增发，共发行50亿股，价格为2.4元/股，募集资金达120亿元。其中，合肥蓝科和合肥鑫城分别认购6.25亿股，分别投资15亿元。此外，柯希平、上海诺达圣信息科技有限公司、北京亦庄国际投资发展有限公司（简称“亦庄国投”）、北京智帅投资咨询有限公司、海通证券等也均认购10亿元及以上，航天科技财务有限责任公司、红塔证券、西南证券也参与了认购（表1）。

本次增发后，合肥鑫城和合肥蓝科分别持有京东方上市主体7.55%的股权，均进入京东方前五大股东行列。

公告显示，本次定增募集资金主要用于增资合肥京东方光电科技有限公司，建设第6代线并补充流动资金。也就是说，合肥通过股权投资30亿元，撬动了120亿元的项目落地，项目所需的大部分资金也已落实到位。

值得注意的是，这种市场融资模式当时是重大项目投融资方式的一次创新，开创了一条地方资金引导、战略投资者推动、社会资金共同参与的产业投资新路径。

京东方2010年报显示，其合肥6代线已在2010年11月量产，良品率稳步提升至95%以上；2011年报中提到，合肥6代线月产能达到10万片玻璃基板投入。

3年后陆续减持，预计账面浮盈超7亿元

合肥蓝科和合肥鑫城此次入股京东方，限售期均为36个月，在限售期约过半年后，它们几乎同时启动了减持。

2013年3月27日，京东方发布了股东减持公告，合肥蓝科减持0.56%股权，均价为2.48元/股，套现607万元。减持后，合肥蓝科对京东方的持股比例降到4.99%。

此后，合肥蓝科又陆续减持，京东方2014年年报披露，其股份已经全部出售。京东方这一时间段的股价约在1.85-2.66元/股之间，且其在2014年4月8日启动了新一轮定增，定增价格为2.1元/股。

若以合肥蓝科首次减持价2.48元/股作为参考，增发后约为7.5亿股，可以估算其股权价值约为18.6亿元，减去15亿元的成本后，总计约赚3.6亿元。在这一笔投资中，合肥国资首战初捷。

合肥鑫城的退出步调与合肥蓝科基本一致。2013年，合肥蓝科首次减持一个月后，合肥鑫城于2013年减持7604.45 万股，均价为2.473 元/股，减持后持股比例为4.99%。据京东方2013年年报披露，合肥鑫城继续减持4.75亿股，减持后持股约为2.03%。

京东方2015年及之后的年报中，不见合肥鑫城的身影，或可推算，其此次的账面盈亏和合肥蓝科大致相当。

与合肥国资一起通过定增进入的柯希平，也收获不菲。2010年6月，柯希平减持京东方3.57%的股权，此后仍持有4.88%的股份，减持的价格在每股2.90元至3.73元之间，共计套现8.57亿至11.02亿元。柯希平此次入股京东方，历经一年时间，盈利或超10亿元，账面回报超过50%，可见资本大佬的赚钱魔力。

第二次投资：财务投资20亿元，回报超13亿元

时隔一年半后，合肥建投又参与了京东方新一轮定增。

2010年12月13日，京东方为建设北京8代线项目，定增发行29.85亿股，发行价为3.03元/股，募集资金达90.45亿元。

新项目的总投资达到280.3亿元，建设地点在北京经济技术开发区东区。因此，参与这次定增的北京亦庄国投、北京嘉汇德信投资、北京工业发展投资、北京经济技术投资，认购金额都在10亿元以上。

合肥建投全资控股的合肥融科项目投资有限公司（简称“合肥融科”）认购金额仅次于北京经济技术投资，达到20亿元（表2）。京东方在合肥建设6代线项目时，亦庄国投认购了14亿元。这次投资也表明，合肥国资与京东方周边社会投资者的伙伴关系正在良性运转。

这次定增后，合肥融科持有京东方的股权达到5.86%，仅次于北京亦庄国投（9.57%）、北京京东方投资（6.37%）、北京经济技术投资（6.27%）。加上合肥蓝科和合肥鑫城分别持股5.55%，此时，合肥国资所持京东方的股权达到了17%（表3）。