高位截瘫创始人携阿特斯回A：光伏组件红海，前五格局待变？

阿特斯是光伏组件业重要玩家，2019至2022年出货量均排全球第五，但和前四差距较大。以多晶技术路线起家的阿特斯，未能及时转型至单晶赛道，营收被同行甩下。

在资本市场上，阿特斯也慢一拍。天合光能、晶澳科技和晶科系早早回归A股，大规模融资，扩军备战。阿特斯受制于母公司融资能力有限，扩充产能和投入研发都迈不开步子，其研发营收比约为1%，研发人员占比约5%，都显得科创属性不足。

不过，创始人瞿晓铧在身体遭受重创后，依然不屈不挠，带领其回归A股沃土。阿特斯目前市值约700亿元，实际募资69亿元，超募29亿元，有望全线扩充产能，补齐一体化不足的短板。补充了更多弹药的阿特斯未来能否迎头赶上，再回前列？

光伏老将瞿晓铧再次迎来敲钟时刻。

2006 年11 月，阿特斯太阳能（CSIQ.O）挂牌纳斯达克，是国内首个光伏一体化上市企业。从阿特斯太阳能分拆出来、以光伏组件制造为主业的阿特斯（688472），也于2023年6月9日成功登陆科创板。

按照计划，阿特斯拟发行54106万股，占发行后总股本比例为15%，计划募资40亿元，不过其实际募资约69亿元，超募29亿元，发行总市值高达407亿元，而其6月底市值已攀升至约700亿元。

光伏行业起起落落，和阿特斯太阳能先后登陆美股的企业，有的已经破产重组，如无锡尚德、江西赛维等；有的则完成私有化回归A股，如天合光能（688599）和晶澳科技（002459）；还有的继续保留美股上市平台，但将最核心资产分拆至A股，如晶科能源控股（JKS.N）和阿特斯太阳能。

瞿晓铧本科从清华大学物理系毕业后，赴加拿大留学，先后获得半导体材料科学硕士、博士学位。在加拿大和法国多家太阳能企业从事过研发及管理工作后，2001 年末，瞿晓铧回国创业。

理工男瞿晓铧的商业哲学之一是“不做老大”，但全球组件业前十中却始终有阿特斯一席之地，其出货量保持在上游，连续保持全球前五。

表1：全球组件六强2022年出货量和市值对比

市占率较大程度影响着市值。组件前四强出货量基本在40GW以上，除天合光能外，其他市值均超过千亿元（表1）。阿特斯组件出货量大约为第四名的晶澳科技一半，市值大约也是后者一半，距离天合光能较近。

如同晶科能源控股将组件业务（晶科能源，688223）、电站业务（晶科科技，601778）先后分拆上市一样，阿特斯太阳能除了将组件业务归拢于阿特斯在国内上市，也已将电站开发和运营业务单独剥离出来，后者营收规模已经超过国内同业，或是其下一个上市分拆的目标。

阿特斯太阳能至2023年6月26日市值23亿美元，连同阿特斯，瞿晓铧控制的两个上市平台，总市值大约900亿元，其有望跻身“新财富500富人”。

组件“五虎”汇聚A股

光伏企业“回A潮”已开启多年，相较来说，阿特斯的回归历程却是一波三折。

2020年9月，阿特斯宣布将在A股上市，上市申请于2021年6月获受理，2021年12月过会，2022年1月企业提交注册。到2022 年6 月，阿特斯因财务资料已过有效期，审核被中止。

2023年3月，阿特斯IPO注册生效，进入询价时间，历时两年的A股IPO长跑最终于6月撞线。有意思的是，和阿特斯同时获得受理的晶科能源，7个月后就顺利完成IPO，比阿特斯快了1年半时间。

这已不是瞿晓铧第一次敲钟。

作为光伏行业的传奇人物，瞿晓铧祖籍江苏常熟，1964年1月出生于北京，父母都是清华大学老师。他从清华幼儿园、清华附小、清华附中，一路上到清华大学物理系，和搜狐创始人张朝阳同系，后赴加拿大读博、工作。

2001 年末，37 岁的瞿晓铧回国创业时，避开北上广深等一线城市，事业起点就选择在其祖籍常熟，成立了自己的第一家公司⸺阿特斯光伏电子（常熟）有限公司，2003、2005 年，又在苏州新区相继设立了阿特斯光伏科技（苏州）有限公司、阿特斯太阳能光电（苏州）有限公司。

从德国大众汽车得到的第一个太阳能电池订单，令瞿晓铧完成原始积累，将事业及时扩张到光伏组件制造。2004-2006年，持有上述3家子公司的控股平台阿特斯太阳能完成收入8000万元、1.48亿元和5.23亿元。2006年11月，阿特斯太阳能在纳斯达克上市。

此次分拆上市的阿特斯，前身为阿特斯阳光电力集团有限公司（简称“阿特斯有限”），成立于2009年7月，由阿特斯太阳能出资3000万美元设立，注册地为苏州高新区。同一年，阿特斯太阳能以加拿大市场为突破口，进军下游光伏电站业务。

事业版图在扩大，但融资却难以跟上。2008 年、2009 年和2014年，阿特斯太阳能完成三次增发，加上IPO，合计募资4.35 亿美元，这对资金密集型的光伏企业显然不解渴。2017年11月，瞿晓铧曾试图私有化阿特斯太阳能，但赶上2018年光伏行业“531新政”，市场出现较大变化，私有化最终作罢。

分拆核心业务回归A股，是另一种选项，操作上也相对容易，但事情再起波澜。

2019 年5 月，瞿晓铧本想利用五一长假，去内蒙古阿拉善大沙漠植树种草做公益，顺便考察阿特斯在宁夏、内蒙古的电站。结果在赴宁夏调研路上，瞿晓铧不幸遭遇车祸，导致高位截瘫。

在其个人公众号中，瞿晓铧表示，原本计划离开7天，最后变成8个月。虽然遭遇人生最大坎坷，但他不相信眼泪，阿特斯也不相信眼泪。“为什么不能随波沉浮？因为我们有追求，也有责任，我对你们有责任，你们对我也有责任”。

配合医务人员积极康复治疗，尤其是在外骨骼机器人的辅助下，瞿晓铧行动大为改善。他积极亮相展会，为球赛开球和上电视演讲。创始人不屈不挠，也为团队注入强心剂。阿特斯回归A股如期推进。

2020年7月，阿特斯宣布要在A股上市，9月引进战略投资者，并设立员工持股平台，12月，阿特斯有限整体变更为股份公司，登陆A股已经万事俱备。

在全球组件前十企业中，阿特斯排名极为稳定，2017 年曾进入四强，2018年退居第六，此后一直稳居第五名（表2）。2019至2021年，阿特斯组件出货量分别为8.1GW、11.1GW和13.9GW，全球市占率分别为6.48%、8.06%和7.66%。

全球光伏组件出货量前十企业中，有8家在中国，前四强隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技已陆续登陆A股。随着阿特斯IPO，组件“五虎”已齐聚A股。

阿特斯以大约407 亿元估值上市，超过组件出货量第六的东方日升（300118），但和前四强差距甚远。

晶科能源2022 年1 月登陆科创板时，获得市场追捧，超募近40亿元。阿特斯亦超募29亿元，显示A股对回归的光伏公司资产定价依旧友好。

表2：2017至2022年全球光伏组件出货量排名

表3：2019至2022年组件TOP6营收、利润和估值情况（单位：亿元）

表4：阿特斯和部分同行单晶和多晶营收占比变化

利润波动大，发行市盈率落后同行

2022 年，阿特斯净利润为21.54亿元，若对应407亿元发行市值，其发行市盈率仅为18.9倍。而隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技和东方日升目前市盈率分别为16倍、31倍、21倍、17倍和26倍，平均值大约22倍，阿特斯估值低于同行，甚至不及组件出货量在其身后的东方日升。

光伏概念股两年来整体估值在下调，新财富盘点A股60余家光伏上市公司市况，2021 年6 月末，整个板块市盈率中值为51倍，2022年6月末下调至43倍，至5月23日收市下跌至28 倍。这意味着，阿特斯18.9 倍的发行市盈率，亦不到行业均值。

略显保守的IPO定价策略，背后有什么因由吗？

从成长性看，最近三年（2019-2022），阿特斯营收从217 亿元增至475亿元，成功翻倍，增幅为119% ；但同期净利润从17.5亿元增至21.54亿元，增幅仅有23%。这一增速仅仅比东方日升稍出色，明显低于组件四强。组件四强同一时期营收和利润增幅都是三位数，规模也较高。

虽然2022 年，阿特斯营收增长近七成，净利润狂飙近50倍，但这是因为其2021年净利润大幅下滑97%至0.42 亿元，整体看，其利润波动起伏较为明显（表3）。

2023年一季度，阿特斯实现营收118.3亿元，增长53%，净利润9.2亿元，同比增长1234%。阿特斯高成长性能否继续，尤其是净利润会不会再大幅波动，是市场给其定价的重要参考。

图1：阿特斯单晶和多晶组件营收变化

转型单晶慢，叠加一体化程度弱，遭遇“失去的4年”

2021年，阿特斯净利润坐上“过山车”，同比下滑97%，扣非净利润则是-4.1亿元。招股书解释，主要是上游原材料价格大涨，同时境外运输价格也大涨。

上游硅料大涨，传导至中下游，大多组件企业盈利受到影响。2021年，同行隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技净利润增幅为4.3%、9.5%、50%和35%，仍能保持正增长。

除了外部因素，阿特斯净利润大幅下滑，和其产品结构也息息相关。在业内，长期存在单晶硅和多晶硅路线之争。阿特斯以多晶硅起家，但近年，单晶硅技术路线逐渐占主流，据《2020-2021 年中国光伏产业年度报告》，2020年我国单晶硅片市场份额已达到90%。相比之下，阿特斯的单晶硅产能布局相对落后。