从即将破产到谋求上市，芯片首富虞仁荣如何重振新恒汇？

与紫光系、清华芯片圈渊源颇深的新恒汇，主营智能卡芯片封装材料及模块产品、封装服务。其在电信SIM卡的封装材料（柔性引线框架）领域市占率高达53%，智能卡模块市占率达34%，而目前市占率仅0.42%的蚀刻引线框架，则属于通用芯片封装材料领域，该市场主要由境外厂商主导，具有较强的国产替代价值。

2017年，新恒汇前身一度因担保问题即将陷入破产，但2018年重组后，通过技术革新及产品线扩张，新恒汇实现快速增长；再到眼下冲击IPO，其如何在韦尔股份实控人虞仁荣、原任紫光国微总裁的任志军运作下成功突围？

2022 年半导体新股频繁破发，2023 年半导体公司登陆资本市场的热度不减，明星公司如晶合集成（688249）、中芯集成（688469）近期挂牌科创板，但上市后股价并未显著上升。

2023年5月5日，主要从事面板显示驱动芯片代工的晶合集成上市，首日收涨0.05%，募资99.6亿元，总市值400 亿元，至6 月6 日收报19.23 元/股，跌破19.86元/股的发行价。5月10日，从事MEMS和功率器件等业务的晶圆代工厂中芯集成上市，首日收涨10.7%，募资96亿元，随后即陷入调整，至6月6日收于5.82元/股，较发行价仅上涨2%，总市值已不足400亿元。

这意味着，即使是半导体明星公司，二级市场对其估值预期也已开始趋向理性，发行定价更加保守。与此同时，垂直细分领域的中小半导体公司仍在政策扶持的窗口期，积极谋求上市，与紫光系、清华芯片圈渊源颇深的新恒汇正是代表之一。其目前正冲刺创业板，上市申请已获深交所上市委通过。

虽然新恒汇的名字人们相对陌生，但其却在智能卡细分领域有着重要地位，如人们使用的电信SIM卡，有超过一半的芯片封装材料、1/3的智能卡模块均出自其手。

值得关注的是，2017年新恒汇前身一度要陷入破产，如今其已在清华芯片天团的运作下，可望收获20亿元的IPO估值。这一转变是如何实现的呢？

小领域大块头：智能卡芯片封测产业里走出的IPO

新恒汇成立于2017 年12 月，总部位于山东省淄博市。

招股书显示，其此次创业板IPO计划募资5.1 亿元，发行不超过5988.8867 万股，占总股本的比例不低于25%，发行后总股本不超过23955.5467 万股。按此估算，新恒汇最低估值仅21亿元。

其IPO募资中，4.56亿元将投资于高密度QFN/DFN封装材料产业化项目，6266万元用于研发中心扩建升级项目。

图1：新恒汇主要业务位于半导体产业链下游

新恒汇从事的智能卡芯片封装业务，位于半导体产业链下游的封测环节（图1），主要涉及封装材料和封测服务两大块，属于中国目前发展较为成熟的垂直细分利基市场（指巨头忽略的某些细分市场，由专业经营者提供产品或服务以实现利益最大化）。

具体来看，智能卡是新恒汇的传统核心业务，主要包括柔性引线框架产品，以及智能卡模块产品及模块封装服务。其中，柔性引线框架为智能卡芯片的封装材料，并可直接应用于新恒汇的智能卡模块及封装环节（表1）。

2019年，新恒汇的智能卡业务营收占比为100%，为其唯一营收来源，至2022上半年下降到80%。智能卡主要包括电信SIM卡、银行芯片卡、社保卡及其他（身份证、公交卡、加油卡、会员储值卡、校园卡等）。

目前，全球能大批量稳定供应柔性引线框架产品的厂家主要有3家，包括法国立联信（Linxens）、新恒汇及韩国LG Innotek（LG旗下子公司）。根据欧洲智能卡协会（Eurosmart）发布的数据，2020-2022年，全球智能卡总出货量分别为100.33亿张、95.4亿张、95.05亿张，招股书中，新恒汇按此测算，其柔性引线框架产品的市场占有率分别为15.11%、19.94%和21.15%，仅次于法国Linxens，排名全球第二。

新恒汇除了生产柔性引线框架产品外，目前还具有年产20亿颗智能卡模块生产能力（含控股子公司山铝电子），是国内主要的智能卡模块供应商之一。这也是其营收主力，2019年，其智能卡模块的营收贡献占比高达72%，2022年上半年仍然超过50%。

表1：新恒汇主营业务构成（单位：万元）

2020年，新恒汇新增了蚀刻引线框架和物联网eSIM芯片封测业务，改变了单一依赖智能卡业务的局面。其中，蚀刻引线框架业务增长颇为迅速，2019 年的营收仅为400 万元，占比为1%，2021 年已增至9241 万元，占比提升至17%。

蚀刻引线框架和柔性引线框架均属于引线框架，不同的是，前者是通用集成电路封装材料，下游应用领域较广，后者则是智能卡芯片的专用封装材料，二者生产工艺类似。所以，新恒汇得以顺利进入蚀刻引线框架业务领域。

从技术上看，新恒汇掌握的高精度金属刻画与金属材料表面处理等关键技术，也是蚀刻引线框架生产中最核心的技术。从生产规模上看，截至2021年12月，新恒汇已经具有月产约120 万条蚀刻引线框架的生产能力，月出货达到60.09 万条，产能及销量均已处于境内厂商前列。

此外，新恒汇借助自身在传统SIM卡封装市场上的优势，建立了物联网eSIM芯片封测的专业化、特色化工厂车间，目前该业务还处于拓展阶段，2022年上半年产生930万元收入，占比为3%。

上下游大客户较多，国产替代价值较强

在这几大主营业务上，新恒汇可能获得怎样的市场容量，市场增速到底有多大？这也是资本市场最关注的问题⸺未来其发展增量几何？

针对新恒汇主营的智能卡业务，深交所上市委在第二轮审核问询函中提及，在目前微信、支付宝等线上支付方式及电子社保卡广泛使用的背景下，智能卡市场空间是否受到挤压，行业发展前景是否存在重大不利变化，并让新恒汇进一步论证业务的成长性。

根据新恒汇的回复，虽然支付宝等线上支付方式减少了银行卡的使用次数，但电子化支付均需绑定实体银行卡并进行实名认证后方可交易，并未导致实体银行卡数量的减少；电子社保卡与实体社保卡一一对应，电子社保卡的普及，对实体社保卡的发行量不会造成冲击。并且，新恒汇测算了按下游应用划分的产品销量及市场占有率情况，其中在电信SIM卡领域，其柔性引线框架产品市占率高达53%，而智能卡模块市占率也达到34%，均位列最高（表2）。其旨在说明，目前国内的智能卡市场并没有被线上支付或电子卡等所颠覆。

这从其客户名单也可以侧面得到映证。根据招股书，在智能卡业务领域，新恒汇主要客户包括上游的紫光国微（002049）、中电华大、复旦微（688385）、大唐微电子等多家知名安全芯片设计厂商，以及下游的恒宝股份（002104）、楚天龙（003040）、东信和平（002017）、IDEMIA等国内外智能卡制造商，下游产品应用于通讯、金融、交通、身份识别等智能卡领域（图2）。

而在蚀刻引线框架领域，新恒汇下游客户主要为华天科技（002185）、甬矽电子（688362）、日月光等半导体封装厂商。

目前，蚀刻引线框架的主要供应商还集中在日本、韩国、中国香港和台湾，境内自给率较低，新恒汇2021年蚀刻引线框架的销售收入为9241万元，市场占有率为0.42%，占比很低，这意味着这一市场倘若能实现国产替代，新恒汇将有一定的增长空间。

新恒汇的实力是否能够支撑这一颇有想象力的突围呢？这要从其股东说起。

重组：紫光前高管携虞仁荣、清华校友组团进入

新恒汇设立初期，主要经营性资产来源于恒汇电子、凯胜电子。

恒汇电子成立于2010 年，从事柔性引线框架产品的研发、生产和销售；凯胜电子成立于2008年，主要从事智能卡模块封测业务。这两家公司的实际控制人均为陈同胜。

2017 年，受山东淄博“担保圈”（即一家企业出现风险，与之互保的企业连带牵出，金融风险不断扩大）问题的影响，恒汇电子和凯胜电子陷入债务危机，拟寻求通过重组的方式解决经营困境。

恒汇电子倘若破产倒闭，法国Linxens将在智能卡芯片封装材料及模块上一家独大，形成垄断。为保证自身供应链安全，紫光同芯作为恒汇电子的重要客户，寻求通过其母公司紫光国微收购恒汇电子。

表2：新恒汇按下游应用划分的产品销量及市场占有率情况（单位：亿颗）

图2 ：智能卡产业链中，新恒汇的产品和服务所处的位置

紫光国微为国内特种集成电路龙头，上游格局变动将关乎其在产业链中的议价权，时任紫光国微总裁、副董事长的任志军，主导本次收购。但由于恒汇电子资不抵债，在紫光集团内部决策过程中，该收购议案未能通过。

有意思的是，在讨论是否收购恒汇电子的同时，2017 年，紫光国微还计划发行5.07亿股并购法国Linxens，双线并行，为其智能安全芯片产业链布局。但2020 年6 月，中国证监会对该并购未予审核通过，理由为标的资产权属存在瑕疵，以及标的资产商誉金额占比较大。紫光国微收购法国Linxens也未有结果。

此后，任志军个人因看好恒汇电子的业务发展，且经淄博高新技术产业开发区管理委员会从中协调，其邀请清华大学同届校友虞仁荣参与重组收购。

虞仁荣为半导体行业龙头韦尔股份（603501）的实控人，目前，韦尔股份市值达到1100亿元，而虞仁荣在2023新财富500富人中名列第98位，身家超过300亿元。其不仅资金实力雄厚，且愿意向任志军提供有息借款，二人遂结成一致行动关系，共同推进收购事项。

2017 年12 月，恒汇电子以实物出资11286.4 万元，陈同强和淄博志林堂分别以货币出资728.2万元和485.4万元，共同设立新恒汇的前身⸺新恒汇有限，股权占比分别为90.29%、5.83%、3.88%。2018年1月，虞仁荣、任志军、上海矽澎集成电路有限公司以4.65亿元受让恒汇电子持有的新恒汇有限90.29%股权，其中虞仁荣受让45.15%股权，任志军和上海矽澎各受让22.57%股权。恒汇电子所得股权转让款，专项用于解决恒汇电子、凯胜电子的各项债务问题。同期，任志军从紫光国微离职。