存量房时代 贝壳系棋局

伴随城镇化的深入，房地产从开发建设为主的增量时代，转向交易、运营和服务为主的存量时代。城市更新则成为存量时代最大的增量市场。国务院常务会议近日已审议通过针对超大特大城市推进城中村改造的意见。

各市场主体相继在这一赛道发力，链家创始人左晖生前也低调布下一子——愿景明德。随着2023年6月深圳城中村“统租改造”引发热议，愿景明德被推至聚光灯下。

愿景明德目前有四大业务板块，其中，城区有机更新业务以“劲松模式”为代表。其通过“存量空间运营+物业管理”收入，实现投资自平衡，出圈后被广泛复制，在北京、山东、江苏等省市落地的项目已超40个。在4万亿量级的薄雪长坡上，其微利可持续的商业模式正在成型。

在租赁社区建设与运营板块，愿景明德打造了自建长租公寓的“瀛海模式”和市场化收租房源改造为青年社区的微棠品牌。微棠的长租公寓中，一部分参与纳入保障性租赁住房体系，有助于解决其“长收短付、高进低出”的痛点。

不动产投资业务，愿景明德在成立之初即通过收购盈科中心予以布局，但商业地产市场竞争激烈，融资和运营双重难题待解。

美好社区股权投资板块，愿景明德通过和家服务，提供物业管理等服务；借助相关平台投资了建筑设计院、老楼加装电梯、地暖科技产品、装配式装修及智能家居制造等产业链企业，与其他业务相配套，以保证盈利。

愿景明德的多项业务重资产特征突出，不过，随着支持城市更新的金融政策频出，其面临有利的融资环境。愿景明德之外，链家、贝壳主营存量交易业务，自如定位为存量房运营，贝壳系在存量时代四足鼎立，其谋局之大与商业化考验值得关注。

与同一大股东控制的链家、贝壳（BEKE.N/02423.HK）相比，愿景明德（北京）控股集团有限公司（简称“愿景明德”）的知名度要低许多。

作为贝壳创始人、前董事会主席左晖在城市更新赛道布下的一招先手棋，愿景明德与链家、贝壳并无直接股权关系，仅在2020年贝壳上市的招股书中以关联方形式出现过。

2023年6月上旬，深圳一则城中村“统租改造”的消息在网络上引发热议。由于南山区白芒村的不少房子被统租，村内的租户被要求在6月底前搬离，他们一度面临孩子转学、短期难以找到合适房源、房租上涨等难题。

负责该次白芒村统租的企业，虽然是南山区国资委直属的深圳市深汇通投资控股有限公司（简称“深汇通”），但这一事件引发了人们对深圳“统租房”规模化推进的广泛关注，更将低调多年的愿景明德推至聚光灯下。

过去半年，作为深圳城中村“统租改造”背后推手之一的深圳市安居微棠住房租赁投资控股有限公司（简称“安居微棠”），正是愿景明德和深圳市属国企深圳人才安居集团（简称“安居集团”）合作成立的企业。

在房住不炒、租售并举、扩大保障性租赁住房（简称“保租房”）供给等政策利好下，愿景明德近年在北京、重庆、山东及深圳等地老旧小区改造、社区租赁运营等市场的发展势如破竹，其首创的“劲松模式”、微棠青年社区（V-TOWN）等相继出圈。左晖2021年5月病逝之后，他深耕存量市场的遗志被其管理团队所继承，愿景明德也成长为存量房市场一股不可小觑的力量。

存量房更新：一门被资本力捧的重资产生意

“做难而正确的事”，这个左晖语录中最有名的句子一度广为流传，如今被刻在他墓前的山石上。愿景明德董事长陶红兵称，这是左晖的价值观。

与增量市场蛋糕越做越大不同，存量市场的生意此消彼长，充满竞争和内卷，“做难而正确的事”或是撬开存量房生意的密码。

根据左晖生前的意思，愿景明德定位只做两件事⸺老旧小区改造、租赁社区的投资与运营。虽说城市更新赛道空间巨大，但存量市场生意无不是投入大、利润低、回报周期长。如老旧小区改造业务，通常要10年才能收回本金，再之后10年才能获得一些合理回报。

2013 年9 月，左晖被查出肺癌。他清楚自己的健康状况，或许有生之年看不到投资收回那一天，更等不到投资收益，但他仍坚定选择，将几乎所有现金投入这一业务。

左晖投入近乎个人全部资金

贝壳上市前的两轮融资中，左晖出售了自己的部分老股，这些三四十亿元的套现资金，其中95%以上都投给了愿景明德。

2018年1月12日，愿景明德在北京注册成立，法人代表及董事长均为陶红兵。

陶红兵曾担任链家高级副总裁，与左晖共事多年。他2011年底创立高策经纪，左晖当时就投资了4000 万元，占股20%，成为该公司第二大股东。2015 年，高策经纪被并入链家，陶红兵进入链家高管团队，之后一手开创了贝壳的新房业务。2018年，他独立负责愿景明德，陶红兵称之为自己的“二次创业”。

工商资料显示，愿景明德初期的最大股东是左晖个人持股99%的天津维航商业咨询有限责任公司（简称“天津维航”），其持有57.6%股权。陶红兵、仓梓剑等管理层持股的两家公司，分别持有愿景明德20%、11.44%的股权。仓梓剑是愿景明德现任CEO，拥有管理咨询背景，曾经担任IBM全球企业咨询合伙人。

愿景明德与链家没有任何股权关系。愿景明德相关负责人曾对媒体表示：“左晖是个人以财务投资人的身份投资愿景明德，不参加董事会，也不是公司董事。”

约莫半年后，愿景明德陆续开启对外融资。2018 年7 月4 日，其完成了一轮融资，投资者阵容豪华，包括光大金控、新希望集团、经纬投资、源码资本、华兴资本、红华资本等知名企业和PE/VC。

表面上看，城市更新“细水长流”的商业模式比较笨重，与链家、贝壳等互联网平台的轻资产生意大不相同，但就是这样一门重资产生意，仍然受到资本市场的追捧。

图1 ：愿景明德股权结构概况

2020 年12 月2 日，愿景明德再度新增4名新股东⸺其中两个是自然人股东姚如忠、康云，另外两家为投资合伙机构，包括上海景然企业管理中心（有限合伙）、上海羿雏企业管理中心（有限合伙），其注册资金也由12.5亿元增至13.48亿元。

陶红兵曾透露：“2020年第四季度到2021年上半年，在没有做任何路演推广的情况下，愿景完成了A轮融资，融资总额超过30亿元。其中几位投资人放弃尽调直接签约打款，表示完全信任团队。”

2021 年2 月，融创中国（01918.HK）、广联达（002410）进入愿景明德股东阵营。同年9月，愿景明德的B轮融资中，广联达、新希望集团再度出手，鸿商集团现身其中。

几轮融资下来，愿景明德如今的股权格局基本奠定。截至2023年7月底，其拥有29 位股东，包括8 名自然人股东和21名机构股东（图1）。

“老朋友”们注资入股

新财富梳理发现，愿景明德的投资者大部分都来自左晖的朋友圈。其背后的股东，如融创中国、新希望集团、源码资本、华兴资本等，此前都于不同阶段投资过链家、贝壳、自如（表1）。

2016 年，链家开启了大规模融资，相继获得华兴资本、腾讯投资、新希望集团、高瓴资本、源码资本等PE、VC、CVC的投资。

2018年，链家成立贝壳找房，后者早期的线下网络推进均以链家为基础，逐渐向外延伸。通过一系列资本运作，2019 年3 月，左晖将原投资方在链家的股份平移到贝壳找房。同年11月，贝壳找房完成D+轮融资，总融资额超过24亿美元，投资者包括软银愿景基金、腾讯投资、高瓴资本、红杉中国等知名机构。

表1：愿景明德与链家、贝壳、自如的融资情况对比

前期的融资，帮助左晖与投资机构建立了良好的商业信任，这为愿景明德的快速融资做好了铺垫。2021年初，愿景明德因在北京市场打造“劲松模式”快速出圈，此时，“朋友圈”顺势蜂拥而入，资金流入可谓水到渠成。

两度出手投资愿景明德的新希望集团，链家、自如背后也都有其身影。尤其是，大手笔投资的融创中国“几进几出”，一度引发关注。

孙宏斌与左晖私交甚笃，他曾称，“老左（左晖）在养身体，一年就吃了四次饭，都是跟我吃的，喝了四次酒，也都是跟我喝的”。

工商信息显示，2021 年2 月9日，融创中国旗下天津融创瑞祥物业管理有限公司（简称“融创瑞祥”）斥资约1.5亿元，持股愿景明德10%，一跃成为该公司第四大股东。融创瑞祥由融创中国执行董事、行政总裁汪孟德担任董事长。融创瑞祥获得愿景明德10%股份之后，后者注册资本也从13.48亿元增长至14.98亿元，汪孟德被增选为愿景明德董事。

做二手房业务起家的孙宏斌曾创办过顺驰中国，对存量房市场自然有独到的理解。2018年以后，融创中国从区域型房企跃升为行业TOP10的头部企业，但同时，国内房地产开发的潜在空间也趋于萎缩，城市更新被视为存量房时代的黄金赛道。入局愿景明德，孙宏斌意图明了。

融创中国与贝壳系颇有渊源。2017年1月，在链家的C轮融资中，融创中国以26 亿元获得后者6.25%的股权。同年4月，链家融资30亿元，融创中国再度跟投，这一次，万科集团也现身其中。地产开发商投资贝壳，正好为自己增加了一条高效的销售渠道。

2018 年1 月16 日，自如进行40亿元A轮融资，投资者阵容相当豪华，包括华平投资、红杉中国、腾讯等知名机构，融创中国、新希望集团也位列其中。

融创中国战略投资的项目中，贝壳是首个在美股IPO的。2020 年报显示，融创中国当年持有的贝壳股票浮盈，其金融资产公允价值收益净额由2019年的7.8亿元增至96.56亿元。贝壳投资的成功，一定程度上帮助孙宏斌对冲了在乐视这一“滑铁卢”项目上遭遇的损失。

2021 年下半年开始，房地产市场剧烈波动，贝壳股价也跌跌不休，2022年第一季度一度重挫至10美元以下，相比最高点跌去了超过90%，融创中国也着手抛售所持股份。自当年下半年开始，融创中国分两批次合计套现了10.84亿美元。所幸的是，参考C轮的融资价格，融创中国该笔投资仍赚了约24.3亿元。

受到债务危机的影响，2022年4月12日，融创中国退出了愿景明德，如今不再持有任何股份。这一项目的全部投资收益，外界不得而知。

愿景明德的第三大股东上海商聚实业有限公司，是鸿商产业控股集团有限公司（简称“鸿商集团”）的全资子公司，目前持有其13.3%股权。

鸿商集团掌门人是河南富豪⸺于泳。他曾推动洛阳钼业（03993.HK/603993）于2007 年在H股上市、2012年A股上市、2013年进行首次海外并购并在A股发行49亿元可转债。

2014年，受洛阳市政府之邀，鸿商集团在洛阳钼业第二次改制时成为其控股股东。其后，鸿商集团更主导了洛阳钼业2016年、2017年合计达53亿美元的刚果（金）铜钴业务和巴西铌磷业务并购。

于泳还投资了华夏航空、中法人寿等知名企业，商业版图遍及保险、新材料、通信、电器、医疗多个领域。2023 年5 月，他以345.5 亿元身家排名2023新财富500富人榜第96位。