上海国资主导，晶圆代工“老二”冲击科创板第三大IPO

作为国内第二大晶圆代工厂，华虹半导体2014年登陆港交所，募资3.2亿美元。

时隔7年，其复制中芯国际“H+A”上市之路，以华虹公司之名奔赴科创板，募资金额高达212亿元，发行市值高达892亿元。上市后，上海国资委间接持有华虹公司29.19%的股权，形成绝对控制，国家大基金的持股比例则达到10.27%。

晶圆制造为重资产行业，在成熟制程的激烈竞争中，华虹公司仍重金押注产能扩张。其能否有效消化下游消费电子行业需求不振带来的影响，并强化在光伏、储能、新能源汽车等高增长领域的布局，或成其市值表现的胜负手。

作为国内第二大晶圆代工厂，华虹半导体（01347.HK）成立于2005年，并于2014年登陆港交所，最新市值约为330亿港元，市盈率为8.3倍。

2023年，华虹半导体启动回A进程，以华虹公司（688347）之名登陆科创板。根据发行计划，其此次拟募资180亿元，7月25日开启网上申购时，实际发行价达到52 元/股，募资212亿元，发行总市值高达892亿元，成为科创板第三大IPO项目。

此前，内地晶圆代工龙头中芯国际（00981.HK，688981）回A之后，股价扶摇直上，最高触及95元/股，市值一度高达7000亿元，几乎是其港股低位时的10 倍。此次华虹公司回A，能否重演这一奇迹？

上市后，上海国资委持股29.19%，大基金持股10.27%

一直以来，因为资金门槛低、回报率高、回收投资快，资本更偏爱IC设计企业，而晶圆厂建设产线是重资产模式，因此大多依赖地方政府支持，比如晶合集成（688249）、粤芯半导体分别由合肥国资、广州国资控股，华虹公司则是上海国资委的代表项目。

华虹公司成型，就是源于上海国资牵头下华虹NEC与宏力半导体联姻。

图1：截至2022年12月31日，华虹公司股权结构

华虹集团成立于1997年，是909工程（电子工业部和上海市政府共同投资建立8英寸晶圆厂）的主体单位，主要从事芯片设计、代工等业务。其旗下的上海贝岭（600171）成立于1988年，是国内最早的中外合资集成电路制造企业，并于1998年9月登陆上交所主板。

华虹NEC于1997 年7 月成立，由华虹集团、日本NEC（日本电气）、NEC（中国）共同投资7亿美元组建，是国内率先拥有8英寸线的半导体代工厂。而宏力半导体则于2003年9月开业，拥有1条8英寸生产线，同样由上海国资控制。

2005 年，华虹NEC计划重组后于境外上市，为搭建海外架构，其股东进行了一系列股权转让。华虹集团、华虹国际与张江集团、张江国际于2005 年3 月3 日签订了《境外信托契据》及《股权托管及划转协议》进行股权托管（2022年5月9日已经解除）。

2011 年，华虹NEC与宏力半导体合并的方案获得批复。合并后的华虹公司，于2014 年10 月15 日登陆港交所，以11.25港元/股的价格公开发行2.287 亿股股份，发行后总股本增至10.34亿股，发行总市值为116亿港元，扣除包销费用及佣金等费用后，净募资3.202亿美元。

2018年1月，华虹公司进行了一次增资。国家集成电路产业投资基金（即大基金一期）以12.9002 港元/股的价格认购其24239.8925万股股份，总成本约为31.26 亿港元，由此通过鑫芯香港持有华虹公司13.67%的股权，成为其第二大股东。本次A股发行后，大基金一期对华虹公司的持股比例仍将达到10.27%，最低持股市值预计达到73.9亿元。

2023年6月28日，华虹半导体披露，国家集成电路产业基金II（大基金二期）将作为战略投资者参与其A股发行，认购30亿元新发行股份。

截至2022年12月31日，华虹公司的实际控制人上海国资委，通过华虹国际、联和国际间接持有华虹公司合计38.89%的股权，上市后，上海国资委仍然持有后者29.19%的股权，形成绝对控制（图1、表1）。

根据招股书，本次华虹公司拟发行股份不超过4.3373亿股，募资高达180亿元。以此估算，其最低估值达到720亿元，而其实际发行价达到52元/股，募资达212亿元，发行总市值高达892亿元。如此，上海国资委在硕果累累的芯片行业再次收获一个大单。

先进制程PK成熟制程，国内第二大晶圆代工厂，产品覆盖最全面的特色工艺平台

根据IC Insights发布的2021 年度全球晶圆代工企业排名，华虹公司位居全球第六、中国内地第二。

表1：A股IPO前后，华虹公司股权结构

半导体制造工艺可以分为逻辑制程技术（简称“逻辑工艺”）和特殊制程技术（简称“特色工艺”）。

目前国内三大晶圆代工企业中，华虹公司和晶合集成是特色工艺，中芯国际是逻辑工艺。

逻辑工艺的核心在于追求先进制程，受摩尔红利驱动、以线宽为基准，全球目前先进的逻辑工艺节点已发展到7纳米（nm）及以下，产品包括逻辑器件、存储芯片。其中，以台积电为代表的国际龙头企业实现了5nm及以下工艺节点量产，联华电子、格罗方德等企业亦将工艺节点推进至14nm及以下水平。中国内地晶圆代工厂商的技术总体处于追赶状态，2010 年内地先进逻辑工艺的节点在65/55nm，目前发展到28nm及以下。

表2：华虹公司与主要竞争对手的比较

由于高昂的资本支出和技术壁垒，联华电子和格罗方德分别宣布退出先进制程竞争：联华电子在2017年宣布，将经营策略着重放在成熟制程上；格罗方德也在2018年末宣布，无限期暂缓7nm制程研发，转而将资源投入在相对成熟的制程服务上。

这意味着，未来推动更加先进制程的领跑者，将只剩台积电、三星、英特尔，而中芯国际作为中国内地持续投入的赶超者，也将加入先进制程的竞争队伍。目前，逻辑工艺领域有志于掌握10nm及以下工艺的晶圆厂，基本只剩下台积电、三星、英特尔和中芯国际这四家了。

特色工艺核心在于成熟制程，追求成本控制，相对逻辑工艺，一是技术和资金壁垒要小很多，二是市场空间更大，三是竞争更为激烈。

特色工艺主要通过持续优化器件结构与制造工艺，以最大化发挥不同器件的物理特性，提升功率器件、特色IC等产品的性能及可靠性。特色工艺不依赖先进制程，也就不依赖于高精度的高端设备，尤其是纳米精度的光刻机，因此，建设产线的投入要求相对较低，国内生产的很多设备和材料都有望满足基本的制造需求。也就是说，外部针对先进制程的技术封锁，对中芯国际的影响要大于华虹公司。

东吴证券研报表示，目前全球成熟制程芯片占比将长期维持在7成以上。虽然智能手机、PC等领域主要需要先进制程芯片，但先进制程芯片受限于成本和技术，普及率较低，而物联网、智能家居、汽车电子、通信、医疗、智能交通、航空航天等领域仍依赖成熟制程芯片。

表3：国内三大晶圆代工企业2020-2022年营收、净利润

门槛低、市场大，这也意味着特色工艺领域竞争者众多，联华电子、格罗方德、高塔、东部高科、士兰微等厂商均在扩建产能；华虹公司是特色工艺领域国内覆盖最全面、排名第一的晶圆代工企业，但若想进一步提高市占率，还需要深挖护城河。

招股书中，华虹公司从主营业务方面、产品形态上选取了可比公司。整体来看，华虹公司特色工艺平台的定位，决定了它在最先进的工艺节点方面存在一定差距，这也让其无法提供更为全面的晶圆代工产品。此外，在产能规模方面，华虹公司的年产量也仅为156万片，是中芯国际的一半，而台积电的年产量高达1420 万片，且产线覆盖6/8/12 英寸（表2）。根据IC Insights的报告，2021 年台积电占有全球晶圆代工市场约50%的市场份额。

从业务布局看，华虹公司立足于“特色IC+功率器件”的战略，在0.35微米（μm，1μm=1000nm）至90nm工艺节点的8英寸晶圆代工平台，以及90nm到55nm工艺节点的12 英寸晶圆代工平台上，覆盖了嵌入式/独立式非易失性存储器（eNVM，被应用于智能卡芯片、MCU等）、功率器件（分立器件板块的一个分支，主要用于电力设备的电能变换和控制电路方面大功率的电子器件，如MOSFET、SJ和IGBT）、模拟与电源管理、传感器等各类产品的晶圆代工服务。

值得一提的是，IPO募资超200亿元的华虹公司，本就手握逾百亿元巨资。截至2022 年末，华虹公司的账面货币资金余额高达140.67亿元，现金较为充裕。

从体量上对比，中芯国际的营收、净利润是三大晶圆代工企业中最高的。2022 年，中芯国际营收超过495亿元，是华虹公司的3倍、晶合集成的5倍；净利润达到147亿元，是晶合集成和华虹公司的5倍左右。

不过，从业绩增速看，华虹公司是最高的，其2021年的净利润同比增长超过30倍（表3）。

具体来看，2020-2022 年，华虹公司营收分别达到67 亿、106 亿、168亿元，同比增长3.29%、57.78%、59.91% ；净利润的增长幅度则更为显著，2020年仅为4700万元，2021年爆长30倍至14.63亿元，2022年的净利润则同比增长86%至27.25亿元。

其盈利能力亦大幅提升，2020-2022年的净资产收益率（ROE，加权）分别为3.38%、10.27%、16.3%（表4）。

所以，资本市场也给予了三者相应的估值：中芯国际是龙头，目前以4000亿元总市值遥遥领先，按2022年净利润为基数，其目前市盈率接近29倍，略低于华虹公司，而晶合集成则只有12.5 倍；而若按2022 年营收为基数，中芯国际享有8.4倍市销率，估值靠前，而华虹公司与同处特色工艺领域的晶合集成在4-5倍。

整体上，华虹公司与同行对比，市值、市盈率、募资金额都较为合理，匹配其国内第二大晶圆代工厂的地位（表5）。