“卷王”极兔：还有三场硬仗要打
作者： 陶娟
创业8年，李杰打造出千亿市值的极兔，自身也收获约百亿身家。但在每个战场，极兔面临的挑战都不小。
在东南亚，极兔是第一大快递企业，市占率为第二名的3倍，但当地快递单量仅为中国的1/10，且顺丰、菜鸟等大军正在逼近，电商平台Shopee、Lazada也自建物流，极兔盈利能力将面临挤压。
在中国，极兔依靠价格战和并购获得10.9%市场份额，但收入、成本至今尚未打平。2023年行业价格战再次开打，极兔如何在份额与盈利之间实现平衡？
方兴未艾的其他国际化市场，成为极兔最容易讲的故事。中国物流企业正密集开启融资，有望和制造企业、跨境电商平台携手全球化，这里的空间最值得想象，但二级市场投资者，需要审慎判断它与现实的距离，毕竟，从UPS、FedEX、DHL的经验来看，估值仍要以扎实的营收和净利润为基础。
2023年10月27日，极兔速递（01519.HK）正式登陆港交所。本次IPO，其全球发售3.266亿股份，每股发行价12港元，募资约39亿港元，发行总市值约为1057.5亿港元，高于同在港股的京东物流，达到顺丰控股的一半。而此时，距离李杰创立极兔，只有8年时间。
极，快速；兔，在中国成语中，有动若脱兔，也有狡兔三窟。上市之时，极兔率先以22.5%的市场份额成为东南亚第一大快递服务商，此后，在最“卷”的中国市场更用3年时间生生夺下10.9%的份额，并率先挥师巴西、沙特等新兴市场，开拓全球化的快递服务。
三个市场的硬仗打下来，过去三年，极兔累计实现916亿元营收，净亏损307亿元，不过，其净利润波动明显，主要源自“以公允价值计量的金融负债的公允价值变动”带来的损益，直白说就是，因为估值变化，导致优先股的账面成本调整引起的变化，与实际经营效果不同。
若分市场来看极兔的业绩，2022年，其来自中国的营收占比达56%，而东南亚则是唯一实现息税前盈利的市场（表1）。
表1 ：极兔分地区的营收和利润表现（单位：千美元）
东南亚市场：起风了
印度尼西亚位于印度洋通往太平洋的咽喉，拥有超过1.7万个岛屿，2.7亿人口，是全球第四人口大国，有着数百个民族，近300种语言。
这样的地形禀赋，乍一看去并不适合快递业生存。然而，极兔的第一炮，正是在这里打响，而印尼，是东南亚人口最多、面积最大的国家。
2015年，李杰还在手机厂商OPPO印尼CEO的任上。此时，OPPO在其带领下已占据印尼智能机市场20%的份额，仅次于三星，但李杰却宣布创业，成立极兔速递。
极兔的初衷是解决OPPO的运输问题。印尼作为千岛之国，交通不便，而以JNE为代表的本地快递公司效率低下，周日和节假日不处理包裹，如果碰上斋月节，所有快递都会停运一周以上，这给了极兔降维打击的空间。
在印尼，极兔最开始借鉴了顺丰的直营模式，承诺全年无休，免费揽件、送货上门，一边组建物流网络，一边推进地址和包裹信息的数字化，一边利用较高的盈利能力打价格战，三管齐下，效果显著。
刚开始，极兔只运送OPPO的产品，但通过OPPO在印尼的分销网络和商业关系，极兔迅速起网，并开始服务其他客户。
更幸运的则是极兔赶上了东南亚电商崛起的风口。在其成立的同一年，跨境电商平台Shopee（虾皮）也宣告在新加坡成立。而另一东南亚电商平台Lazada（来赞达），则成立于2012年，2016年被阿里集团收购，成为其国际化触手。
2017年，Shopee的母公司SEA（SE.N）成功上市，募资约9亿美元，Shopee趁势全面攻占东南亚市场，当年其GMV（Grossmerchandisesvalue，商品交易总额）同比增长258%。而承接Shopee订单的极兔，也一举成为印尼市占率第二的快递物流企业。2017年9月，极兔在印尼就已有100个分拨中心、4000个站点、30000名员工，站稳脚跟后，极兔陆续拓展泰国、马来西亚、新加坡、越南、柬埔寨、菲律宾等地，在东南亚建立起了完备的快递网络。
这是东南亚电商和物流企业的黄金岁月。据《2022东南亚数字经济报告》显示，2017-2022年，东南亚电商行业GMV从109亿美元跃升至1310亿美元，期间年复合增速高达64%。
据招股书，2020-2022年，极兔在东南亚境内派件包裹量从11.54亿件增至25.13亿件，市场份额则从16.4%提升至22.5%，是东南亚排名第一的快递运营商，相比之下，排名第二的快递商，市场份额仅为7.2%，且主要服务泰国。
正是不够完善的快递网络，以及并不充分的竞争，使得东南亚快递业还处于高增长、高毛利的阶段。比起中国，这里还是水肥草美之地。
一是电商仍处高增长阶段。东南亚人均收入、智能手机覆盖率、互联网覆盖率都在快速提升阶段，电商渗透率相比国内还有很大的提升空间。Shopee、Lazada及Tokopedia等平台GMV及订单均在快速增长，预计2025年东南亚电商GMV将达到1500亿美元。
二是快递服务商的集中度还远远不够。2022年，东南亚排名前五（CR5）的快递商市场份额之和仅为47.9%，而中国CR5的份额则超过70%。且东南亚市场的第2-5名基本只覆盖一个国家，因此，分散的东南亚市场，存在可观的赢利空间，也呈现出巨大的整合潜力（表2）。
表2 ：2022年东南亚前五大快递运营商（按包裹量计）
根据极兔招股书，其2022年在东南亚的平均单票收入为0.95美元，而平均单票成本为0.76美元，即平均单件毛利高达0.19美元。相比之下，其在中国的单件收入只有东南亚的约1/3（表3）。
表3 ：极兔分地区的单票收入与单票成本对比
事实上，东南亚也是极兔税前能实现盈利的主要粮仓，在中国和其他新兴市场，其尚处于毛利亏损阶段。
不过，东南亚物流市场虽然增速高，但问题也十分明显，一是面临基础设施障碍，二是市场天花板有限，三则是竞争正趋于激烈。
东南亚交通基础设施欠发达，在印尼的最后一公里交付，常需借助船、摩托车甚至是水牛实现。而且，当地在线支付方式尚未普及，现金结算则带来诸多不便。
此外，东南亚市场天花板较为明显。根据RedSeer的报告，2020年东南亚电商包裹量总共60亿件，相当于日单量约为1640万单；根据极兔的市占率倒推，2022年东南亚包裹量约为112亿件，仅相当于中国市场的1/10。
而电商平台的自建物流，也对快递公司形成了一定挤压。目前，Shopee与Lazada均在加速布局“电商-支付-物流”全链条。
背靠阿里，Lazada于2017-2018年间获得了阿里30亿美元注资，而2022年以来又获得了合计约28亿美元注资，累计获得阿里58亿美元巨资注入，可谓“粮草充足”，而其中投入重点之一即在自营物流资产建设上。其官网披露，目前绝大部分的Lazada包裹经由自营物流设施或“首尾一公里”物流团队处理。
而Shopee第一大股东则是腾讯，其也将自营物流SLS（ShopeeLogisticService）覆盖到东南亚经济最为发达的六国（印尼、泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾和越南）。据晚点报道，Shopee已将自身的SLS服务调换到了平台物流供应商列表的第一位。2022年，Shopee实现了735亿美元GMV，平台营收达73亿美元，总订单数则达76亿单，为东南亚快递商的第一大金主。
在电商平台自建物流设施挤压之外，顺丰、菜鸟、百世、韵达等物流龙头均将目光投向了东南亚。
2025年目标定为“确保业务规模和公司价值亚洲第一、全球前三”的顺丰控股，在东南亚的布局也在加快，其一是发挥空运网络优势，增加东南亚的全货机定班航线，拓展国际快递和供应链业务，二则通过投资，布局海外本土快递市场，如先后投资越南物流公司GSEXPRESS、缅甸物流公司KOSPALimited、联合印度尼西亚Triputra集团设立合资公司等，而最浓墨重彩的一笔，则是从马来西亚首富郭鹤年家族手中收购嘉里物流，并实现了并表。目前，顺丰的海外本土快递业务已覆盖泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等国。
背靠阿里的百世集团，也已在东南亚拥有了30个自营快递分拨中心、1500多个站点，以及6.8万平方米海外仓。2022年7月，百世泰国还与泰国邮政达成协议，双方今后将共享泰国境内的仓配网络、车辆、快递员。
事实上，极兔为了稳住自身份额，过去两年，主动调低了在东南亚的价格。2021-2022年，极兔在东南亚的包裹量从21.6亿件增至25.1亿件，增幅为16%，但这两年的收入却都是23.8亿美元，仅微弱增长。在市场份额与盈利能力之间的平衡，难如登山。
中国：韵达市值270亿元，申通市值160亿元，份额不及它们的极兔如何估值？
2020年3月，极兔速递中国官网正式上线，标志着其进入国内市场并开始运营。
在中国，等着收快递和拆快递，是普通人快乐的源泉。受益于无与伦比的交通运输和移动通信网络，中国几乎全民皆网民，电商异常发达，2022年，中国的快递包裹量达到1110亿件，是美国的5倍多，是日本的12倍。而中美日又合计占全球的87%（图1）。
图1 ：中国包裹量是美国的5倍、日本的12倍
2014年，中国快递业务量就已赶超美国，成为全球第一，但2016年中国人均快递业务量约23件，仍低于美国，至2022年中国人均已接近80件，超过美国（63件）。
14亿中国人，人均每年花费745元在快递支出上，这是一个增速极为迅猛，却又是全世界竞争最为激烈的市场。中国工商联发布的“2023中国民营企业500强”中，除了京东以集团身份荣登榜首，还有7家快递企业，分别为顺丰、菜鸟、圆通、韵达、中通、申通、极兔。
这里面，几乎拎出任何一家，在国内的产能，不单能吃下整个东南亚市场，甚至美国市场的210亿件，都可以让中通一家包圆，后者2022年完成包裹量243.89亿件，而2016年业务量还是45亿件，6年有近5倍增长（表4）。