资本市场全能ACE

中国经济治理框架从全面建成小康社会阶段的增长为先，转入迈向共同富裕新征程的平衡增长，意味着，投资中国要再平衡、再估值，科创自主、环保减碳、数据安全、金融稳定等，都是未来治理体系下的优先项。

新发展格局下，资本市场被赋予新使命，地位日益吃重。从财富管理者，到产业参与者、地区决策者，在转型中对高质量研究的需求日益增加，证券分析师的角色，正在从过去为机构投资者提供分析服务的Analyst，转变为影响力辐射全市场体系的全能ACE。

全能ACE，原本指一个团体中的王牌、综合实力最突出的人。如果资本市场参与者是一个团体，那么，随着市场化改革的不断深化，其中的全能ACE角色似乎已浮出水面——凭借对资本市场价值链各环节的渗透和影响力，证券研究职群的“全能”属性越来越显著。

资本市场服务高质量发展和共同富裕的新使命，是引发证券研究“全能”属性显威的时代背景：通过提高直接融资占比，促进创新资本形成，支持科创产业自立自强；通过支持绿色低碳企业融资，帮助实体经济实现绿色低碳转型发展；建设中长期投资环境，更好地发挥资本市场财富管理功能……为此，资本市场系列顶层设计蓝图逐步落地，科创板、北交所设立，全面注册制推进，常态化退市机制建立等，倒逼资本市场各行为主体归位尽责，激活市场活力。

作为最先跟随资本市场变革而转型升级的排头兵，证券行业正开启从通道业务向重资本业务模式转型的大潮。随着综合业务的积累和丰富，大型证券公司成为跨产业和资本的信息聚合地，团队和个人做研究也越来越依赖平台资源。研究所的定位跟随证券行业本身的发展而进化，这在成熟市场已有参照。此外，研究的对内协同价值，日渐被激发，财富管理业务、投行业务、创新业务、集团战略规划等，均在不断强化对深度研究的需求，一些研究所已建立分析师对内服务价值兑现的常态化机制。

证券研究“全能”属性更为显著地体现在，其对资本市场价值链的渗透正在从资金端向资产端全面扩散。面对振荡的市场走势、分化的行业表现和见顶的传统模式，证券分析师普遍致力于拓展研究疆域，其中，是否具备产业研究能力，成为新时代证券研究综合实力的重要标志，而作为产业的核心构件，企业客户也被众多证券研究所纳入重点服务对象。

由于具备对宏观经济与产业政策方面的深度洞察，证券研究也越来越受到地方政府的青睐，影响力向区域经济渗透，一些研究所纷纷与地方政府合作，建立智库，活跃地方金融资源，成为推动区域经济发展的重要智囊。

除此之外，服务机构的传统业务依然是证券研究价值扩散的基础。当前，中国步入了大权益投资时代，居民财富配置从房地产向权益资产转移，机构投资迎来大发展，证券研究行业也站上了风口。金融科技的加持，助力研究所平台化、数据化，或成为未来证券研究所实力突破的重要隐形力量。

分析师作为一个独立职群在中国出现，已有20多年，如果说1998年以公募基金为代表的大买方的出现，让分析师开启服务机构的市场化时代，那么当前，资本市场深化改革，各市场主体的需求，则正在激发证券分析师跨入服务资本市场全产业链的“全能”时代。新格局下，证券研究行业的地位越来越重要，立足多年积累的影响力，分析师正向资本市场全方位释放能量。

风口上的证券研究

证券研究的活力之源，正是市场化。早期国内卖方研究起步，与公募基金为代表的机构投资者蓬勃发展直接关联。1998年国内公募基金成立，证券研究行业有了收入，客户的需求催化卖方研究不断提升服务质量和竞争力。此后20年，证券研究行业跟随中国资产管理市场的发展而不断壮大。

截至2021年12月6日，A股上市公司数量达4647家。与此同时，买方机构大扩容，以公募基金为例，截至2021年11月，公募基金管理家数突破151家，产品数量达9152只，净值规模达到25.32万亿元，较2015年的7.2万亿元翻了3.5倍。

理论上，资产管理大扩容，证券研究行业分仓佣金也必将迎来大发展，不过事实上并非如此，与公募规模的增长相比，公募基金分仓佣金总额直至2020年才勉强超过2015年（图1）。证券研究行业分仓佣金总额增长速度，明显落后于公募基金资产管理规模的发展速度。

与此同时，全行业竞争激烈程度丝毫未减，从2003-2017年前十大券商佣金席位占比可以看出，10多年来分仓佣金排名前10的券商，佣金总量在全行业的占比一直在42%-46%之间徘徊，证券研究集中度整体处于摇摆中下降的趋势（图2）。

此外，据业内人士透露，随着券商财富管理产品销售额的攀升，研究创造佣金的压力进一步提升。尤其自2019年2月，新设的公募基金全面采用券商结算模式，这种模式要求基金产品必须在券商开立资金账户和三方存管账户，其中，券商切分基金佣金突破30%的限制。券结产品在之后两年进入快速发展期，券商通过代销公募基金获得更加丰厚的佣金，券商金融产品销售及财富管理转型均进入新阶段。

虽然产品代销并不直接带来分仓佣金收入，但是其间接带来的佣金效应依然显著。根据2021年5月基金业协会公布的前100家基金销售机构的保有量数据，券商销售的基金占据非货币基金保有量的15%。其中，中信证券、广发证券、银河证券、华泰证券和招商证券销售的基金占据非货币基金保有量的前五名，可谓券商公募基金销售5强。根据截至12月已公示的信息，这5家券商中，有3家进入2021年上半年券商分仓佣金收入前5名（表1）。

行业空间压缩带来的成长挑战，也一定程度上与近两年证券研究人员扩容阶段性放缓趋势相对应。截至2021年11月，证券业协会官网登记的分析师人数达3578人，同比减少约0.5%，结束了连续5年扩容的发展史（图3）。其中，30家券商登记的分析师人数在40人以上，同比减少3家，18家券商登记的分析师人数超过60人，同比减少5家，9家券商登记的分析师人数超过100人，同比持平。

一边是行业空间压缩带来的成长挑战。另一边是市场周期行情演绎，以及短期内分化行情给研究业务带来的挑战。

2021年，A股市场相对2020年出现了更为极致的分化行情。2020年1月1日至12月1日，全市场上涨个股总数占比（投资胜率）63.24%，涨幅中位数达8.62%。2021年1月1日至12月1日，这两项数据分别为58.06%和5.77%，表明2021年投资胜率和收益率中位数均出现下降。

分化行情给分析师的研究工作带来的显著挑战，使增量价值的研究变得比过去更难。

破局，从定位分化开始

证券研究人员增速放缓的数字背后，是不同证券公司在新形势下，结合自身发展战略，对证券研究布局的分化。

中金公司、中信证券等券商的证券研究人员已经连续两年显著扩容。国泰君安证券、广发证券、兴业证券、中信建投证券、申万宏源证券、华泰证券、海通证券等，证券研究人员的数量也保持了高位（图4）。部分证券公司分析师人数出现了一定的下降趋势，例如长城证券、光大证券、西南证券、天风证券、中泰证券等。

事实上，证券研究人员向部分券商靠拢的趋势，在上世纪的美国证券行业出现过，它的发生，与证券行业，乃至资管市场的发展趋势密切相关。

过去二三十年，通过大规模的兼并收购，海外投行逐步提高集中度，走向寡头时代。巴克莱、德意志银行、瑞银集团都成为了兼营储蓄和投行业务的全能银行，高盛、美林、摩根士丹利等机构也全速向全能型投行演进。到2013年，美国前十大投行占据了75%以上的市场份额。总结下来，上世纪90年代之后，华尔街投行逐步结束了春秋混战时代。

与此同时，投行服务的客户——资产管理机构，也在不断走向成熟，反过来影响卖方研究服务。随着财富的积累，海外机构投资者管理的资产占比不断提升，他们对投行的需求也变得更加多元，除了经纪业务、承销业务等，还有更多综合财富管理、并购整合等需求。这直接促使投行业务模式进行变革。

对那些综合性投行来说，经纪、承销业务仅仅是获取客户资源的手段，为了满足客户的多元需求，高盛、美林、摩根士丹利等为代表的全能型投行，业务侧重点也跟着变化，重心转向重资本的机构条线，如低风险的财富管理、资本中介等业务。在接下来的二三十年里，高盛等大型券商的FICC（Fixed Income、Currency、Commodities，即固定收益、外汇、大宗商品）、股权投资、资本投资等业务实现创新突破，直至2009年金融危机导致其业务调整之前，这都是其重要收入来源。

从海外经验来看，研究行业的进化与投行本身发展有着巨大的关联。随着综合业务的积累和丰富，部分证券公司成为跨产业和资本的信息聚合地，分析师做研究工作也越来越依赖平台资源，卖方研究人才逐步向部分平台聚拢，这些平台研究人员数量的稳定性增加。对一部分综合实力偏弱的投行来说，培育分析师团队的动力减弱，因为分析师对满足客户全方位需求的杠杆作用在递减，客户更看重机构的综合能力。

为了差异化突围，部分投行转型精品券商、特色化经营道路，有的投行选择深耕某一个客群，或区域。以Evercore、Moelis和Lazard为代表的精品投行，在业务上做减法，选择聚焦个别业务，如投融资、上市、重组、并购、公司治理、财务管理中的一项或几项核心咨询顾问业务，从而实现突围。这类投行对研究业务的需求不再像综合型投行那样大而全，还有的中小投行则干脆直接砍去研究部门，如此，华尔街证券研究机构的头部效应越来越明显，这一行业的集中度逐步提升。

波士顿咨询在报告《顺势而为，在伟大的变革创新时代成功实现券商转型》中指出，中国当前证券业的业务结构与上个世纪80年代美国市场有类似之处，约有60%的营业收入来自于通道业务（代理证券的承销发行等），其中，经纪业务收入占到一半以上。但是在那之后，美国证券行业集中度一直在提升。

当前，国内证券行业在先后经历2002年证券交易佣金自由化，以及2013-2014年互联网券商带动的佣金价格战后，经纪业务手续费及佣金费率持续下滑。轻资产业务竞争白热化，推动证券行业转型改革，部分综合型券商大力发展机构业务，开始转向对佣金利率不敏感的机构客户，从“轻资产、低杠杆”转向“重资产、高杠杆”。

以中信证券为例，近年来，其根据市场风向，逐步对业务结构进行拆分，当前中信证券业务架构由投行、财富管理、机构股票经纪、金融市场、资产管理、研究、托管、股权投资等组成（图5）。2009年金融危机后，高盛将业务划分为投行、机构业务、投资与借贷、资产管理四大板块，与之对比，中信证券核心业务构成相似，但一级部门分类更细。

申万宏源证券则从很早开始就走上打造机构业务平台化的路线，2021年中报显示，其持续深入推进“平台化”战略，聚焦公募、私募、保险、银行、大型企业集团等核心客户，以产品为纽带，协同整合内外部资源，为客户提供研究、产品和交易等一揽子综合金融服务，打造机构业务全业务链。

随着综合型券商的机构业务优势不断强化，研究所在其中的定位不再仅仅是佣金赚取部门，而是和各业务口形成强力配合作用，这意味着，一方面，券商各项业务对研究人员的需求越来越多，另一方面，研究人员对平台资源的依赖性也越来越强，这也是综合型券商能保持研究人员规模稳定的重要原因。有部分业内人士甚至认为，缺乏机构业务配合，卖方研究能否做大，是个未知数。