400亿元不是梦：飞起的天齐锂业

天齐锂业收购锂矿厂商智利矿业化工（SQM）的交易终于得以闭合。

2022年6月19日，天齐锂业申请发行H股通过港交所上市聆讯。天齐锂业此次计划发行4.25亿H股（约为其现有股本的28.77%），募集的资金将主要用于偿还收购SQM的债务。

若按照赣锋锂业H股与A股的股价之比计算，天齐锂业预计可募资约400亿元（折合约60亿美元）。天齐锂业彻底走出债务泥沼的曙光已经显现。

从2018年向港交所提交上市申请后黯然撤回，到现在以“雷霆”之势再次申请，天齐锂业实际控制人蒋卫平等待了4年。这4年时间里，蒋卫平和天齐锂业经历了一段跌宕起伏的岁月。

这中间起决定作用的，除了个人的努力之外，更重要的是行业大势。

风流天齐

天齐锂业登上舞台中央，主要得益于两起具有行业影响力的跨国收购。

首先是2013年拦截收购泰利森51%股权。当时，美国锂业巨头雅保（ALB）所属的全资子公司洛克伍德已与澳大利亚泰利森达成收购协议，洛克伍德将以45.54亿元的价格收购泰利森全部股权。天齐锂业的控股股东天齐集团在仅有3个月等待期的情况下，突袭式拦截收购。

图1：2017年至2022年一季度，天齐锂业与赣锋锂业的毛利率

天齐集团首先在二级市场“悄悄”收购泰利森19.99%股份，直接导致洛克伍德收购泰利森全部股权的计划落空;接着，天齐集团联合中投集团，对泰利森发起全面要约收购，与洛克伍德直接对阵。

但事情的发展，出人意料。

天齐集团和洛克伍德并没有展开竞价，而是“以和为贵”，达成共同收购泰利森全部股权的协议，天齐集团收购51%股权、洛克伍德收购49%股权。随后，天齐集团将泰利森51%股权注入天齐锂业，最终形成天齐锂业持有泰利森51%股权、洛克伍德持有49%股权的架构。

泰利森拥有的格林布什锂矿，是目前世界上正在开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿山，具有非常强的成本优势。以现金生产成本为例，即便在行业下行期，格林布什锂矿的2019年现金成本都低于过去5年市场的最低平均售价。天齐锂业近5年也录得高于同行的毛利率（图1）。

为获得这一世界级矿山，天齐集团付出的成本是59.96亿元，退出时获得的收入是64.24亿元，净收益约9.2亿元。天齐锂业则以非公开发行募集资金再收购的方式，从天齐集团获得了泰利森51%股权，整个交易得以实现“完美”闭环。

如果蒋卫平止步于此，完成收购后，集中天齐锂业的各种资源去消化、整合泰利森，天齐锂业或许就不会面临后来的危局。但历史没有假设，蒋卫平在2018年收购SQM25.87%股权的行动，彻底改变了天齐锂业的命运。

SQM开采的智利阿塔卡玛盐湖，拥有世界上最大的卤水储量和运营中的最高品位卤水资源。与泰利森一起，这“一山一湖”，合计供应了全球约40%的锂。

天齐锂业分两步获得了SQM的25.87%股份。第一步是在2016年，收购SQM的2.1%的B类股股份;第二步是在2018年以40.66亿美元（按当时汇率，折合人民币258.93亿元）的对价收购SQM的23.77%的A类股股份。两次收购，天齐锂业共支付了约42.75亿美元对价。

这两起收购奠定了天齐锂业的行业龙头地位，但第二次收购行为，却几乎为其带来“灭顶之灾”。

悬崖百丈冰

天齐锂业收购SQM时，资产仅178.4亿元，净利润26.12亿元。

为筹集40.66亿美元的收购资金，天齐锂业设计的方案是，先以银行贷款解决收购资金问题，随后再申请H股上市融资偿还银行贷款。在此期间，以SQM的分红支付银行借款利息。

在中信银行的牵头下，天齐锂业融资35亿美元。这35亿美元借款，天齐锂业需在2019年偿还23亿美元（A类和C类）、2021年偿还12亿美元（B类）（表1）。

就在天齐锂业申请H股上市的关键时刻，锂行业掉头步入下行周期。锂化工产品价格在2018年初达到高位后，一路下滑，从17万元/吨左右降至2019年6月的8万元/吨，此后更是跌至2020年初的5万元/吨左右。

在此大环境下，天齐锂业H股上市已举步维艰，收购SQM的最后一环交易无法闭合。双重冲击下，天齐锂业走到峭壁边缘，直面冻彻心扉的寒冰。

首先是企业基本面恶化，突出表现是资产负债率剧升、盈利下滑。天齐锂业的资产负债率从2017年底的40.39%猛增至2018年底的73.26%，此后进一步增加至2020年的82.32%;净利润则从2017年盈利26.12亿元，变成2019年亏损54.82亿元。

其次是企业现金流极度紧张。2017年，天齐锂业经营活动现金净流量30.95亿元，2020年就降至6.96亿元，并且SQM盈利也开始下滑。2019年，SQM仅实现净利润2.81亿美元。按照持股比例，天齐锂业2019年只能获得0.73亿美元分红，远不足以支付35亿美元并购贷款每年产生的约20亿元（约3亿美元右）利息费用。

利息都难以支付，本金的偿还难度可想而知。

表1：天齐锂业并购贷款还款计划

图2：2017-2021年天齐锂业营业收入和净利润情况

图3：2017年至2022年一季度天齐锂业有息债务和资产负债率情况

表2：天齐锂业锂资源情况（单位：万吨）

表3：赣锋锂业主要锂资源情况（单位：万吨）

除收购SQM外，天齐锂业同一时期还在境内外收购或投资了诸多锂项目，比如，在西澳大利亚投资15.62亿澳元扩产泰利森和新建氢氧化锂生产基地、出资3.11亿元收购西藏扎布耶锂业20%股权、出资12亿元投资江苏天齐、在四川遂宁投资14.3亿元新建年产2万吨的碳酸锂生产线，这些项目的投资进一步加大其资金压力。

这些因素叠加在一起，让天齐锂业度过了难熬的3年。步步紧逼的债权人，几乎将天齐锂业逼到“绝境”，这集中表现在两件事上。

一是天齐锂业出售泰利森24.99%股权。天齐锂业原本通过天齐英国（TLEA）持有泰利森51%股权。为筹集偿债资金，2020年，天齐锂业向IGO（一家澳大利亚勘探上市公司）让渡了天齐英国49%股权（间接让渡泰利森24.99%股权）。IGO为此向天齐锂业支付了约14亿美元对价。出售核心资产偿还债务，是天齐锂业不得不做出的选择。

二是天齐集团增资，并计划向天齐锂业注资。天齐集团有3名股东，蒋卫平及其女蒋安琪合计持有98.6%股权，天齐集团总经理杨青持有剩余1.4%股权。

2021年初，天齐集团计划通过增资，引入增量资金，然后再将这笔资金注入天齐锂业。具体方式是天齐锂业向天齐集团定向增发。这次的资金运作规模预计达160亿元，如果成功，天齐锂业的债务压力将大大减轻。

遗憾的是，这次交易因涉及天齐集团的短线交易行为无疾而终。

除了这两起筹资行动外，为偿还债务，蒋卫平还质押了天齐锂业股份并实施天齐锂业配股等行为，已将自身“潜力”发挥到极致。但这也只是解决了一部分债务问题：偿还约16亿美元债务本金，剩余本金约19亿美元;剩余的A类、C类贷款的还款期限延长至2022年底，B类贷款则将延长至2024年底。

如何偿还剩余的19亿美元债务，是蒋卫平接下来要考虑的问题。但此时蒋卫平手中所剩的筹码已经不多：天齐锂业资产负债率居高不下、盈利能力薄弱、再次出售核心资产泰利森的可能性小。蒋卫平筹集大额偿债资金的可能途径，似乎只剩下在保证控股地位的前提下，将天齐锂业、天齐集团或SQM的股权卖个好价钱。

所幸的是，蒋卫平迎来了柳暗花明的春天。

迎春到

2020年9月，中国正式提出“碳达峰、碳中和”的“双碳”发展战略。此后，国家密集出台了大量鼓励新能源产业发展的政策，其中包括了利好新能源汽车的政策。各种政策带动了新能源汽车爆发式增长，锂作为新能源车电池的上游原材料，价格随之水涨船高。锂产业链企业迅速走出低谷，进入快速上升通道。

以电池级碳酸锂为例，其均价从2021年初的5万元/吨左右，一路跳涨至年底的27.4万元/吨，近期价格更是上涨至47万元/吨左右。已经不能用“火热”来形容锂行业的近况。

天齐锂业的春天到了。

2021年，天齐锂业营业收入76.63亿元，较上年增长136.56%;归母净利润20.79亿元，扭亏为盈。这两项指标均为其近5年的高值（图2）。

2022年第一季度，天齐锂业的业绩更是进一步爆发：营业收入52.57亿元、归母净利润33.28亿元。天齐锂业2022年一个季度创造的归母净利润，就超过2021年全年，形势喜人。

天齐锂业的现金流情况也彻底改观。2022年一季度，其经营活动现金净流量高达38.37亿元，接近2021年全年20.94亿元的两倍。

如此优秀的经营成果，极大减轻了天齐锂业的债务压力。

在出售泰利森部分股权后，天齐锂业的有息债务总额从2020年底的280.81亿元降至2021年底的204.41亿元，资产负债率也从82.32%下降至58.9%。

进入2022年的第一季度，随着经营业绩的极大改善，天齐锂业的有息债务进一步降至173.89亿元，资产负债率降至51.85%（图3）。173.89亿元有息债务，每年财务费用预计10亿元左右。此时的天齐锂业完全有能力按期支付。