3年利润增97倍，湖南裕能何以低估值上市？

比亚迪以超64万辆销量超越特斯拉，拿下2022年上半年全球新能源汽车销冠，“军功章”里也有上游供应商的一半。比亚迪前五大供应商之一，磷酸铁锂行业龙头湖南裕能新能源电池材料股份有限公司（简称“湖南裕能”）近日也已成功过会。

湖南裕能成立于2016年，登陆创业板之路较顺畅：2021年9月获受理，同年11月进入问询阶段，2022年6月15日首发获通过，上市进入最后冲刺阶段，主承销商为中信建投（601066）。

作为赛道上重要玩家，2020、2021年，湖南裕能持续压制德方纳米（300769），成为磷酸铁锂“出货王”，拿下国内1/4市场份额。在2021年行业大涨价中，其提价幅度高于同行，销量仍暴涨3倍，营收和利润双双大丰收。

较高的行业利润，吸引新老玩家纷纷上马磷酸铁锂产能。根据统计，2021年底，主要磷酸铁锂企业的产能超过60万吨，2023年预计超过180万吨，已能满足2025年全球所需，产能过剩或将提前到来。湖南裕能虽有宁德时代、比亚迪等客户阶段性保供协议加持，短期业绩应有保障，长期成长性却有待证明。

湖南裕能利润激增，但经营净现金流持续为负，资本市场补血后，其在新一轮扩军备战中能笑到最后吗？

估值72亿，成长性远高于同行，市盈率仅6倍

表1：湖南裕能和可比公司部分核心财务数据对比

此次创业板IPO，湖南裕能拟募资18亿元，按照拟发行约1.89亿股测算，则其每股发行价大约为9.52元/股，IPO后总股数将增加至7.57亿股，上市后市值约为72.1亿元，对应2021年度营收70.3亿元，归母净利润11.75亿元，则市销率1倍多，市盈率6倍多。

该估值远远低于主要同行。

在A股，湖南裕能有4家可比公司，德方纳米、当升科技（300073）、容百科技（688005）、长远锂科（688779）。单纯以2021年营收和归母利润规模对比，湖南裕能营收低于容百科技与当升科技，高过德方纳米，净利润则力压同行（表1）。

如果以最近3年成长性看，湖南裕能收入增速超过42倍，归母净利润增长近97倍，简直就是碾压对手的存在。

2021年，湖南裕能毛利率为26.35%，比德方纳米低2.5个百分点，却明显高于当升科技、容百科技、长远锂科。至于净资产收益率（ROE），湖南裕能2021年高达55.43%，也是碾压四大可比公司。

截至2022年6月30日收市，可比公司平均市盈率为44.6倍，平均市销率为7.8倍，除德方纳米市销率明显较高外，其他公司在5-6倍之间。若参照可比公司，湖南裕能以6倍市盈率定价，还有大约6倍左右上涨空间，1倍市销率也有5倍至7倍上涨空间。

湖南裕能主营业务为磷酸铁锂，这是非常火热的赛道，高成长低估值，6倍多市盈率的定价看起来相当“厚道”，也让打新者颇为期待。至于2020年12月突击入股的宁德时代（300750）、比亚迪（002594）等，也有望获得较高收益。

磷酸铁锂出货量两连冠，3年净利润暴增97倍

2021年，我国新能源汽车产量354.5万辆，同比增长1.6倍，预计2025年产量将达到1000万辆。下游新能源汽车高速增长，上游电池以及磷酸铁锂材料商自然开足马力供应。

图1：2020年国内磷酸铁锂企业市场份额

图2：2021年国内磷酸铁锂企业市场份额

表2：湖南裕能主要财务数据（单位：万元）

目前，动力电池技术路线主要分为磷酸铁锂、三元材料。磷酸铁锂电池凭借较高安全性能和出色循环性能，早期主要应用于新能源商用车，近几年，在乘用车上出货量亦快速增长，如特斯拉低配版与比亚迪，主要均采用磷酸铁锂电池。三元材料电池凭借能量密度高的优势，主要应用于新能源乘用车，但其成本相对较高，且重要原材料镍、钴等主要产自海外。

根据高工锂电统计，2019至2021年新能源乘用车装机量中，三元材料电池占比分别为89%、82%和60%，而磷酸铁锂电池占比分别为4%、15%和40%，增长迅速，已有追上三元材料之势。

财信证券研报称，电池技术路线没有重大突破情况下，磷酸铁锂将长期保持成本优势，预计2025年国内磷酸铁锂装机量占比达到60%，全球磷酸铁锂中长期渗透率有望达35%。华金证券预测，2025年全球磷酸铁锂需求量将达265万吨，2021-2025年间年复合增速为57%。

湖南裕能主要生产磷酸铁锂、三元材料等，且以磷酸铁锂为主，占营收比例持续在95%以上。

2021年，国内磷酸铁锂材料出货量达48万吨，同比增长287%。其中，湖南裕能出货量超过12万吨，市占率高达25%，连续在2020、2021年力压德方纳米，拿走出货量第一（图1）。

2020年市场前6市占率为92.2%，2021年快速下滑至76.4%，体现了竞争激烈程度，并形成“两超多强”格局，湖南裕能、德方纳米牢牢占据前两位，但双方差距从不到1%扩大到超过4%（图2）。

此外，行业第3到6名的市场份额均在6%-9%区间内，差距较小;龙蟠科技收购贝特瑞相关资产后，迅速跻身前四;而重庆特瑞、北大先行的前六位置被融通高科、贵州安达取代，这也暗示着，随着产能大扩张到来，它们的市场地位并不稳固。

湖南裕能称，其磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能（300014）、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源（300068）、中兴派能、鹏辉能源（300438）等众多下游知名锂电池企业供应商。

2019至2021年，湖南裕能的营收从5.81亿元增至70.27亿元，三年增长42倍;实现归母净利润从0.57亿元增至11.75亿元，三年增长97倍（表2）。利润增速远高于营收增速，也表明湖南裕能提价幅度不低。

上游原材料价格飙升，磷酸铁锂也大提价

湖南裕能主打产品磷酸铁锂，2021年创收69亿元，占主营业务收入比在98%以上;另有少部分三元材料和磷酸铁，合计营收占比约1.5%（表3）。

磷酸铁锂也为湖南裕能贡献了全部利润，三元业务毛利则为负数。整体来看，湖南裕能2019至2021年综合毛利率为24%、15%、26%，波动较大，主要受到上游原材料价格影响所致。

2021年，湖南裕能的碳酸锂、磷酸、无水磷酸铁采购额分别为37亿元、4.8亿元、2.6亿元，三大原材料占采购金额比例为85.46%（表4）。

2021年上游材料价格大涨，其中，占大头的碳酸锂，湖南裕能采购成本从3.29万元/吨涨至11.16万元/吨，涨幅达到惊人的239%。无水磷酸铁涨价33%，磷酸涨价40%。

湖南裕能的三元材料业务2019年下半年才正式投产，近3年毛利润为负数，好消息则是，目前其已完成宁德时代的三元产品认证和产线认证，2021年末开始批量供货，预计后续毛利将大幅改善。

上游原材料价格上涨，湖南裕能的核心产品磷酸铁锂销售单价从2.96万元/吨上涨至2021年的5.73万元/吨，均价比德方纳米要高大约4600元/吨，且近乎翻倍的提价幅度也高过德方纳米的78%（表5）。

从销量看，2020年湖南裕能、德方纳米的磷酸铁锂销量均为3万吨，而到了2021年，湖南裕能销量12万吨，比2020年增长约3倍，德方纳米则为9万吨，二者差距拉大。

2021年，湖南裕能产品提价幅度和销量增速均超过同行，销售收入得以同比增长6倍多，至68.97亿元，ROE也高出德方纳米20多个点，体现了作为市场领先者的地位。

生意社数据显示，磷酸铁锂价格还在持续高涨，截至2022年6月30日，达15.5万元/吨，和湖南裕能2021年下半年销售均价（6.46万元/吨）相比，增加140%。德方纳米2022年一季度收入大增5.6倍，净利润则暴涨14倍。

表3：湖南裕能主营收入构成（单位：万元）

表4：湖南裕能主要原材料采购金额（单位：万元）

表5：湖南裕能主要产品销量、单价、收入变化

作为行业龙头，湖南裕能预计同样大赚，却也难以回避两大风险：过于依靠大客户宁德时代、比亚迪，以及潜在的产能过剩危机。

宁德时代、比亚迪两大客户双双入股

宁德时代和比亚迪，既是湖南裕能的重要股东，同时也是公司第一大和第二大客户。

过去3年，宁德时代及相关公司的采购占湖南裕能的销售额比例均超过五成，比亚迪则始终贡献三成以上，并在2021年进一步提升到超过四成。

2021年，宁德时代与比亚迪分别为湖南裕能贡献37.87亿元、29.18亿元营收，合计占比已高达95.42%。而据比亚迪2021年报，其向第四大供应商采购额为29.3亿元，应该就是湖南裕能。

2021年，宁德时代向前五大供应商合计采购254.3亿元，占年度总采购额的15.42%。按照销售金额看，湖南裕能应是宁德时代第五大供应商，占比2.36%。