背靠海康威视，萤石网络质地如何？

杭州萤石网络股份有限公司（简称“萤石网络”）的科创板上市申请于2021年12月13日获受理，2022年1月11日完成问询，6月8日获科创板上市委员会审核通过，上市进入最后冲刺阶段，主承销商为中金公司（601995/03908.HK）。

萤石网络由海康威视（002415）互联网业务孵化而来，有望成为海康威视首家分拆上市的创新业务子公司，另一子公司海康机器人则有望奔赴创业板。

此外，海康威视的创新业务阵营还包括海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等多个板块。萤石网络此次IPO定价高低及上市后股价表现，不仅将对其他子公司后续融资及估值产生重大影响，对海康威视管理团队也意义重大。

作为央企旗下公司，2010年上市以来，海康威视股价涨幅超过10倍，目前市值超过3000亿元，从中获益的最大赢家首先是目前仍持有其4成股权的中电科集团，其次则是投资人龚虹嘉，管理层所持股权份额相对较低。

而在萤石网络中，管理层得以享有更高股权：上市前，海康威视占股60%，第二大股东青荷投资占股40%。青荷投资是负责海康威视高管及核心员工跟投计划的持股机构。有意思的是，六四开的持股结构也可见于海康威视旗下其他创新子公司。

表1：萤石网络和可比公司部分财务数据对比

如果各创新业务发展顺利，资本市场有望迎来“海康系”公司批量上市，其管理层及核心团队也有望分享公司成长价值。

拟发行估值187亿元，41倍PE贵不贵？

萤石网络本次拟发行11250万股，计划募集资金37.39亿元，其中22亿元用于萤石智能制造重庆基地项目，8亿元用于新一代物联网云平台项目，3.9亿元用于智能家居核心关键技术研发项目，3.38亿元用于智能家居产品产业化基地项目。

如果用计划募资金额除以拟发行股份数量，即萤石网络预期的发行价约为33.24元/股，发行后总股本将增至56250万股，预计IPO后市值约187亿元。对应萤石网络2021年42.38亿元营收及4.51亿元归母净利润，市销率约为4.4倍，市盈率约为41.5倍。

作为对比，海康威视的市销率约为4倍，市盈率约为20倍。

放到A股同行中，萤石网络这一估值是何种水准？

萤石网络两大业务为智能家居产品和物联网云平台，分属“智能消费相关设备制造”和“工业互联网及支持服务”板块。

智能家居产品板块中，A股可比公司有科沃斯（603486）、石头科技（688169）、极米科技（688696）以及九号公司（689009）、倍轻松（688793）和筹备上市的影石创新（A20587）这6家公司。

物联网云平台板块中，与萤石网络业务较为相似的A股可比公司主要为卓易信息（688258）、普元信息（688118）以及光云科技（688365）。

此外，物联网巨头如三六零（601360）、小米集团（01810.HK）以及海康威视，也有部分产品和萤石网络有重叠。

经新财富测算，可比公司市盈率平均值大约为40.5倍，和萤石网络的41.5倍大致相当;去掉异常类公司卓易信息，可比公司市销率平均值大约为6.4倍，萤石网络的4.4倍与之相比，还有大约五成上调空间（表1）。

极米科技的营收、利润规模和萤石网络较为接近，其市盈率42倍，市销率5.4倍，若与之对标，则萤石网络上市后市值或可达230亿元左右。

智能家居品牌中，石头科技和科沃斯也是近年热门股，它们过去3年的营收增速虽不如萤石网络，但利润增速更高，且收入和利润规模也明显更高，这两家公司市盈率在30倍左右，市销率则高达5倍、7.5倍。二级市场给予头部公司的估值，让后来者有了“锚定”对象。

不过，萤石网络IPO究竟如何定价，更多还依赖于资本市场对其业绩成长性的判断。其两大主营业务，在行业内实力到底如何呢？

智能家居摄像机：量价齐升，拿下全球18%市场

根据艾瑞咨询统计，2020年中国家用智能视觉产品市场规模为331亿元，自2016年以来年复合增长率高达53.5%，预计2020到2025年间的年复合增长率为21%。

而根据Statista预测，未来几年，智能家居设备将延续15%增速，2024年市场规模将达到471亿美元。其中，家居安防、控制与连接、智能家电等细分领域增速较快，家居安防在2024年规模有望达到百亿美元，是最大板块，在全部智能家居设备中占比将高达28%。

在这个高速增长的市场中，萤石网络实现了营收和利润齐增。2018年至2021年，萤石网络营收从15.29亿元增至42.38亿元，年均增速在40%以上;净利润则从1.32亿元增至4.51亿元，期间涨幅超过营收，说明其在抢占市场同时，还提高了盈利能力。

萤石网络的智能家居产品又分为四大部分：智能家居摄像机;猫眼、门铃、家居门锁、工程门锁等智能入户系列产品;传感、智慧屏、中控、全屋无线覆盖设备等智能控制产品;陪伴和扫地功能的智能服务机器人，此外还有智能新风、净水、窗帘机、宠物喂食器等创新类产品。

2019年至2021年，其智能家居产品分别实现营收19.87亿元、26.48亿元、36.6亿元，占比均在8成以上。

智能家居摄像机则是其中主打，2021年实现营收29.38亿元，在总营收中占比升至七成。智能家居摄像机不仅扛起萤石网络的营收大旗，还很挣钱，毛利率连年走高，2021年已高达30.77%;对比三六零和以云平台、智能摄像头为主营的ArloTechnologies（ARLO.NYSE），有明显优势。

三六零未单独披露智能摄像机毛利率，以IoT智能硬件（包括智能摄像机、智能猫眼和智能门锁等）毛利率代替，2019至2021年毛利率分别为14.98%、18.35%、23.26%;Arlo毛利率则更低，只有4.92%、7.36%、13.96%。以2021年为例，萤石网络的智能摄像机毛利率要比三六零、Arlo分别高出7.5个、16.8个百分点。

对于其中原因，萤石网络表示自身有先发优势，形成品牌效应和市场优势，在供应链端也有把控能力。此外，三六零和Arlo主要采用委外加工生产模式，萤石网络2020年开始转向自主生产为主，将生产端的利润也收入囊中。

萤石网络主力产品C6C/3MP无极版价格为399元/台，高于小米集团和三六零主力产品的80元至100元，在部分技术参数上也领先（表2）。

表2：萤石网络和可比公司的主力摄像机参数对比

表3：萤石网络2019年至2021年营收构成（单位：万元）

定价虽相对较高，萤石网络还能实现高出货量，2021年，其智能家居摄像机销量大约为1796.57万台，同比增长4成，占全球市场份额约18%，处于市场前列。

高毛利率、高销量，与持续高研发投入分不开。2019至2021年，萤石网络研发支出分别为3.07亿元、4.28亿元、4.9亿元，占营收的比例始终保持在10%以上。

智能入户产品：以量补价，客单价、毛利润更高

智能家居板块中，智能入户系列创收仅次于智能家居摄像机，2019至2021年累计实现收入8.01亿元，占总营收的8.33%，其他配件产品占比约为7%（表3）。

2021年，萤石网络的智能入户产品销量为65.26万台，同样增加近四成，不过，513元单价和2019年相比明显走低（表4）。

尽管单价在下滑，智能入户产品毛利率仍略高于智能家居摄像机，且明显高于配件产品和其他智能家居产品，显示其成本得到有效控制，逐年下降（表5）。萤石网络每销售一台智能家居摄像机，获得毛利润50元，而单个智能入户产品平均毛利润接近162元，是前者的3.2倍。

需要注意的是，2021年，萤石网络智能家居摄像机和智能入户产品的产销率明显下降，分别为88%、86%，比2020年均减少超过10个百分点，这意味着市场产能在扩张，从而导致竞争更加激烈，销售端承压（表6）。

销售渠道方面，萤石网络以线下为主，线上为辅。以智能家居产品为例，2021年1-6月，其线下销售比例为82.6%，其中，买断式经销商销售占63%，专业客户（主要是电信运营商、系统集成商、家居工程商等）占19%。

线上渠道方面，萤石网络既通过京东、天猫等平台销售，也有自营电商平台。整体看，线上渠道毛利率更高，2021年上半年达到45.69%，比线下26.15%的毛利率高出近20个百分点（表7）。

尽管线上销售毛利率更高，但从实际业绩来看，萤石网络的线下销售额占比从2018年的67%，提高至2021年上半年的超过八成，线上销售额则倒退了1.2亿元。

2021年，智能家居摄像机为萤石网络贡献9亿元毛利润，占比61%;智能入户产品贡献超过1亿元毛利润，排在第三;第二大毛利润贡献业务则是云平台，其以占比10%的营收，贡献近4亿元毛利润，占比27%（表8）。

表4：萤石网络主要产品的价格变化（单位：元/个）

表5：萤石网络各产品毛利率变化

表6：萤石网络主要产品的产销量变化（单位：万件）